捆绑券商责任

刘纪鹏

作为资本市场一股新生力量，新三板的主办券商持续督导政策引人注意，凡在新三板挂牌上市的企业均应与主办券商签署持续督导协议。依该协议，除非企业停牌或者券商不再从事推荐业务，挂牌企业不能轻易更换主办券商。在此期间，主办券商对公司的信息披露质量负责，又享有该公司后续并购重组等业务的优先权。持续督导制度的完善确立，对于新三板的健康发展有着积极作用，也是股票发审制度由核准制向注册制发展迈出的坚实一步。

首先，持续督导制度有利于增强市场信心。市场各方主体做出的投资决策依赖于上市公司披露诸公司财务与经营状况等信息。故而，该信息真实与否决定了一国资本市场能否良好运行，而保障披露信息的真实也就成为了金融监管工作的重中之重。

其次，在发行上市环节，作为帮助公司上市的重要中介机构，券商对于信息真实可靠的保障，起着不可替代的作用。但是在现有的核准制下，保荐人与券商对于保荐的公司只负两年的督导责任，一旦超出督导期，那些不能自律的公司完全有可能“穿新鞋、走老路”，露出自己的真实面目。彼时，保荐人与券商在一级市场赚的盆满钵满，心满意足的打着饱嗝走人，却只剩下中小股民面对二级市场的一地鸡毛苦苦挣扎。权责的不对等，使得市场信心的建立也就成了一纸空谈。

而根据新三板的持续督导协议，在未解除督导关系的前提下，券商必须切实对挂牌企业的信息披露负责，并帮助企业完善公司治理等方面的问题。一旦出现上市公司造假的情况，券商就必须对此负责，这对于建立市场信心无疑意义重大。

同时我们必须看到，一味地加重券商责任，也会使得券商对新三板市场避之不及，不利于市场发展。所以，协议在加重券商责任的同时，也规定挂牌企业应“在同等条件下，优先选择乙方为其定向发行、并购重组等提供服务”。目前，在新三板挂牌的推荐费用比较低廉，作为利益主体的主办券商仅仅依靠这一业务是吃不饱饭的，如果想要从该企业的后续业务中持续盈利，券商就必须保证自己推荐的企业本身是健康的。如此券商才能够主动地去保证企业的质量，而非仅仅被迫去执行协议规定。该规定通过管理学上的“激励相容”原则，将券商与资本市场的发展“绑”在了一起。

责任加重与利益诱导并重，“胡萝卜”与“大棒”齐下，新三板才能切实保证持续督导制度的目的得以实现，为市场信心注入一针强心剂。但必须承认的是，由于中国与美国等发达国家法治环境的差距等原因，想要由核准制一步走入注册制并不现实。在走向注册制的过程中，落实券商的责任是中国证券监管需首先解决的问题之一。

注册制运行的内在逻辑是在信息披露的前提下，由投资者自行选择上市公司投资，监管机构只关注信息披露的真实性，并不对公司前景做价值判断。当下大量高科技公司在早期并不具有盈利能力，却需要资金投入，不“选美”的注册制使其上市融资成为可能。但如果不能落实中介机构的责任，券商就极易利用制度漏洞将下三滥公司推向市场，注册制沦为券商与上市公司剥削中小股民的工具。

发行人教育一直是中国股市缺的一环，而新三板券商持续督导制度的确立恰恰补上了发行人教育中最重要的一课，坚持着这样的市场化改革方向，中国股市终会迈上正轨，告别“熊霸全球”的时代。

（作者系中国政法大学资本研究中心主任，本文仅代表个人观点。）endprint