上市公司盈余管理与股权结构关系的实证研究——基于中国上市石油化工制造业的数据

张惠茹，高晓飞

(1.大连民族学院国际商学院，辽宁大连116605;2.大连德泰投资有限公司，辽宁大连116600)

盈余管理是企业在遵循会计准则的基础上，通过其对外报告的会计收益信息进行控制或调整，以达到私人集团和企业利益最大化的行为。西方国家资本市场比较发达，对盈余管理的研究也比较多，因而对规范上市公司的行为起到了积极作用。在中国，早期证券市场上出现的某些公司会计信息失真的现象，已引起学界对盈余管理现状及理论的关注。企业盈余管理并非是单纯的会计行为，它表现的是不同利益相关者之间的利益冲突及其结果。由于中国上市公司股权结构比较复杂，拥有不同类型的利益相关者，他们之间又存在着利益冲突，因此对盈余管理行为有一定的影响［1］。

而某些股权高度集中的公司，大多数决定都是由少数几个大股东做出的，这些控股股东有能力也有动机去进行盈余管理。鉴于中国上市公司所形成的特殊公司股权结构，有必要对这种特殊的股权结构与盈余管理行为之间的关联性进行研究，以改善上市公司内外部治理机制，遏制内部人为获取自身效用最大化进行盈余管理的行为，并以此促进证券市场有序、健康地发展，使其真正成为进行社会资源优化配置的场所。石油化工业是中国重要的能源和基础原材料工业，也是关系国家经济命脉和经济安全的支柱产业，世界能源危机和油价的涨跌，对中国石化企业影响重大。本文选择石化上市公司作为研究对象，以期对盈余管理和股权结构间的关系有更深入的理解。

一、文献综述

1.国外文献综述

国外关于盈余管理与股权结构关系的研究文献比较多，其中大部分都是从实证分析的角度来进行研究。

La Porta研究证实股权集中度与盈余管理是正相关的。股权越集中，公司的盈余信息质量就会越差，对投资者的损害也会越大［1］。

Honsen和Pedersen实证研究表明，股权集中度与盈余之间的关系是倒U型关系［2］。当股权集中度处在较低的范围内时，随着股权集中度的提高，股东监督能力加强，代理成本变低，从而促使盈余上升。当股权集中度继续提高，超过某个范围时，它所带来的监督收益便会低于带来的成本，从而使得公司的盈余降低。

Francis，Schipper，Vincent研究发现，能够影响盈利信息质量的是集中的所有权和其形成的方式［3］。由盘踞和信息效应理论得出，盈利信息含量的降低是由两权分离引起的。然而控制权比例越高，信息效应和盘踞效应的缓解归咎于激励效应，从而盈利信息含量也相应的提高。

2.国内文献综述

中国学术界对于股权结构与盈余管理关联性研究起步较晚，从总体上看，中国会计学者对盈余管理的研究主要集中在是否存在、产生的原因、手段这几方面。近年来有些学者开始结合中国证券市场，对公司治理的各个方面和盈余管理的关系进行了研究，当然也不乏关于股权结构与盈余管理的文献。

李长青、管连云实证研究表明，第一大股东持股比例与盈余管理管理呈U型关系，管理层持股比例与盈余管理大小负相关，国家股比例、法人股比例和流通股比例与盈余管理大小关系不显著［4］。

刘凤委、汪辉、孙铮实证研究表明，与国家控股的上市公司相比，法人控股的上市公司存在更多的盈余管理［5］。公司控制权由国家转至法人后，伴随着会计盈余的提高，盈余管理程度也相应增加。

李艳、马昭实证研究表明，国家股股东控制的上市公司相对于非国家股股东控制的上市公司而言，具有明显的盈余管理［5］。股权越集中，公司的盈余管理程度越大。

许雯娜实证研究表明，实施股改后国家股比例、法人股比例与盈余管理呈正相关，高管持股比例与盈余管理不相关，流通股比例与盈余管理呈正相关，第一大股东持股比例与盈余管理呈正相关，第二至第十大股东持股比例与盈余管理呈正相关［6］。

二、研究设计

1.研究思路与假设

(1)研究思路。本文采用定量分析的方法来研究盈余管理与股权结构的关联性问题。首先，对研究的对象包括因变量的盈余管理程度以及股权结构相关的自变量进行描述性分析。其次，建立回归模型，借助统计软件SPSS17.0进行回归分析，得出结论。

(2)研究假设。根据盈余管理的三方面动机:资本市场动机、契约动机、迎合或规避政府监管的动机，结合中国石油化工制造业上市公司股权结构的股权集中度与股权属性的现状，作者提出以下研究假设:

假设1:第一大股东持股比例与其盈余管理程度呈正相关。

股权适当集中时，相对持股较多的股东间能够形成制衡，可以使大股东有动机去监督管理层，积极参与公司治理，提升公司价值。但当股权达到一定比例后，大股东对企业拥有了超过其股权比例的控制权，大股东的意志直接影响公司董事会和高层管理人员的意志，往往会有可能通过盈余管理手段内部交易侵害小股东的利益。

假设2:前五大股东持股比例与盈余管理程度呈正相关。

公司前五大股东持股比例越高，大股东控制力越强，越有动机进行盈余管理，有时会存在前几大股东联合通过盈余管理手段进行内部交易，侵害小股东利益的情况。

假设3:国有股所占比例与盈余管理程度呈正相关。

控股股东的股权属性会影响上市公司获取利益的渠道与能力，也会影响上市公司盈余管理的动机与能力。国有股股东代表国家行使股东权利，因此国有股股东时常会考虑其政治后果，在国有股股东看来，政治利益往往会高于经济利益。政治利益追求的是社会稳定和公平，为此要求上市公司在经营过程中保持员工就业稳定、收入公平等，而经济利益所追求的是效率原则，为此要求上市公司在经营过程中实现员工的优胜劣汰、收入激励等。当政治利益与经济利益相冲突时，国有股股东有可能会通过盈余管理来达到目的［7］。

假设4:法人股持股比例与盈余管理程度呈负相关。

法人本身从事生产经营活动，对市场、投资有较丰富的经验。法人一般不太注重公司的短期利益，而是会关心公司的长远发展，把对上市公司的投资与自身发展战略相结合，更关注公司的治理状况，期望从改善公司经营业绩中提高自身的收益与回报。此外，法人股东派代表参加公司董事会，且由于其所占股权份额较大，不会产生小股东的“搭便车”行为，因此具有监督经理层的能力，对控制力较强的国有股能起到一定的约束和制衡作用，一定程度上制约着股东盈余管理的行为。

假设5:社会公众股持股比例与盈余管理程度呈负相关。

与法人股相比，社会公众股股东一般不太关心公司的长远发展，而是多注重短期股票价差收益，此类股权换手率较高，股东参与公司经营管理较少，这些股权掌握在大量散户投资者手中，单个散户由于资金和专业水准有限，在决策方面会“搭便车”，并通过“用脚投票”的方式参与公司治理。这部分股东对管理层和大股东的监督极为有限，并不能有效地减少管理者进行盈余管理。

2.样本选择和数据来源

本文所选取的样本是2010年全国所有石油化工制造业的上市公司的数据。2010年石油化工制造业经济规模迈上新台阶，实现总产值8.88万亿元，位居世界第二，行业保持平稳较快增长，行业年均增长速度保持在10%以上，高于国内生产总值增长速度，并考虑该行业在经济增长中的特殊地位，研究这类企业具有重要的现实意义。

本文按照以下原则进行样本筛选:(1)剔除2009年1月1日后上市的公司。(2)剔除ST以及*ST的公司。(3)剔除净资产为负的公司。(4)剔除扣除非经常性损益后亏损的公司。按上述原则选样后，样本公司共102家。样本观测值的所有数据来源于上海证券交易所网站和深圳证券交易所网站，本文使用SPSS软件和Excel对数据进行整理和回归分析。

3.变量定义

根据财务管理相关理论，对本文所用的经营绩效和股权结构变量定义如下，见表1。

表1 研究变量定义

在表1中看出，除了股权结构因素外，还有其他因素也有可能影响盈余管理，因此本文引入以下几个控制变量:

Size:总资产规模越大的企业，需要的资本越多，越有可能为了筹集更多的资金而实施盈余管理。

DAR:资产负债率中负债是引起会计谨慎性的一个重要因素。债权人与股东相比，更加保守。对债权人来说，他们更加关心一个企业资产的质量和变现的价值，对企业做出损害债权人利益的行为进行严格限制。

ROE:上市公司可能会出于满足配股或者避免出现亏损等动机，以调整净资产收益率ROE为手段进行盈余管理，所以ROE与上市公司的盈余管理也有一定关系。

三、实证结果分析

1.样本公司股权结构的描述性统计

通过统计分析，对于股权结构的组成部分，即国有股、法人股、流通股的比例及股权集中度的分析结果，见表2。

表2 样本公司股权结构统计结果

从表2中看出，中国石油化工制造业上市公司的国有股持股比例较低，平均值只占约12%，这说明随着股权分置改革的深入，国家股东持股比例降低。法人股的持股比例约为25%，比国有股高一些，这表明企业认识到法人股的重要性，法人股相对于国有股有一些优越性。社会公众股持股比例较高，平均值达到了63%，第一大股东持股比例比较高，平均值达到了约34%，显示股权集中度较高，“一股独大”的现象仍然存在。公司前五大股东控制了将近50%的股权。各种股权结构变量的标准差都比较大，反映了不同上市公司间的股权结构有很大的差异。

2.样本公司股权结构与盈余管理的多元线性回归模型

采用皮尔逊(Pearson)相关系数法对股权集中度变量进行相关性检验，得R1、C5相关系数为0.696，显著相关，通过1%水平下的显著性检验，见表3。

表3 相关性检验输出结果

为尽量避免解释变量间的多重共线性，建立以下回归模型进行分析。

其中:β1 β2 β3 β4 β5 均为回归系数，R1 为第一大股东持股比例，C5为前五大股东持股比例，PS为国有股持股比例，PL为法人股持股比例，PT为流通股持股比例，Size为总资产账面价值的对数，DAR为资产负债率，ROE为净资产收益率。

3.回归分析结果

把相关数据代入上述模型并通过SPSS进行回归分析，得出回归分析结果，见表4。

表4 回归分析结果

续表

根据F检验，五个模型的F值均大于临界值，并在5%的置信水平下显著相关，从而可以得出模型自变量与盈余管理程度具有显著线性关系。

四、研究结论、局限性和建议

1.研究结论

根据回归分析结果，得出以下结论:

第一大股东持股比例与盈余管理程度呈正相关这一假设不成立［7］。此回归模型虽通过了F检验，证明二者相关，但相关系数为-0.009，且未通过t检验，其原因在于第一大股东持股比例过高，对上市公司的控制权过高，其对公司委托代理问题的影响难以确定。由于中国证券市场的复杂性，不同所有制的大股东对公司治理的影响是多方面的。单纯认为大股东持股比例促使上市公司进行盈余管理可能难以得到实证方面的验证，因此，在一股独大的情况下，有可能会出现第一大股东持股比例与公司盈余管理不显著相关的情况。

前五大股东持股比例与盈余管理程度呈正相关假设成立。二者的相关系数为0.013，显著相关。因为过高持股比例增加了控股大股东和其他利益相关者之间的信息不对称，控股比例高的股东可能会联合起来进行盈余管理，会导致利益相关者对公司价值和投资决策的错误判断，从而导致大股东对中小股东利益的侵占。从股权结构构成来看，中国股权比较集中，中小股东对控股股东的权力制衡作用较小，因而中小股东可能存在用脚投票的行为。

国有股所占比例与盈余管理程度呈正相关假设不成立。国有股持股比例与盈余管理二者的相关系数为负，与假设相反。并未通过t检验，说明二者关系并不显著。本文研究的是石油化工制造业，可能在该行业中国有股具有特殊的作用，承担了其该有的责任，国有股的存在有利于企业正常经营，抑制盈余管理。

法人股比例与盈余管理程度呈负相关假设成立。法人股本身从事生产经营活动，对市场、投资有较丰富的经验。他们会将上市公司的投资与自身发展战略结合，更关注公司的治理状况，期望从改善公司经营业绩中提高自身的收益与回报，从而在一定程度上制约盈余管理。所以，法人股在公司治理结构中发挥着很大的作用，对降低盈余管理有着积极的作用。

社会公众股与盈余管理二者相关系数为负，符合假设，最近一些年来，国家政策积极倡导发展机构投资者，频繁发布国有股减持政策，同时努力执行股权分置改革，这些都促使机构投资者无论在数量上还是在资本上都不断增加，在很大意义上实现了股权的分散，加快了股份的流通，从而抑制了大股东和内部人对上市企业的控制，有效减少了管理者对企业盈余信息的操纵行为。但本文的研究结论未通过t检验，可能是由于样本数量限制，研究结论不够显著。

公司规模、资产负债率和净资产收益率都有可能影响盈余管理行为，研究结果显示:公司规模与盈余管理相关系数为正，符合假设;资产负债率与盈余管理相关系数为负，也符合假设，但两者都不显著;净资产收益率与盈余管理显著正相关。

2.研究局限性

本文基于石油化工制造业上市公司数据分析研究中国上市公司股权结构与盈余管理的关联性，具有一定的缺陷和局限性:

(1)研究样本数量有限，仅选取了2010年度石油化工制造业上市公司，具有显著的行业特点，并进行了数据剔除，样本不一定能完全准确地反映中国上市公司股权结构与盈余管理的现状。

(2)本文只对2010年的数据进行回归分析，时间较短，无法对一些数据的趋势做出描述性统计。后续研究应扩大研究的时间段，以使研究结果能更具说服力。

(3)盈余管理程度的衡量指标选择了替代变量总应计利润，忽略了不可控利润的影响，不一定能够确切反映上市公司盈余管理的情况。

3.建议

在对上市公司股权结构与盈余管理实证研究的基础上，可以看出股权结构与公司盈余管理具有一定的关联性，作者认为优化上市公司股权结构是治理公司盈余管理的重要措施之一。要治理盈余管理行为，必须从改善中国上市公司股权结构等方面入手，应从以下方面入手来治理公司盈余管理。

(1)尽量避免股权过度集中。首先，继续推进国有股减持。国有股减持，是优化股权结构的重要途径之一，而且会对盈余管理的治理产生重大的影响。国有股比例过高一直是阻碍中国资本市场发展的一大障碍，而且从本文的研究结果来看，前五大股东持股比例与盈余管理程度呈正相关，前五大股东的持股比例越多，控制力较强，进行盈余管理的动机越强。所以，必须采取相应的治理措施来降低股权集中度，在公司股本中引入其他所有制资本，发挥其他资本监督与激励的积极性，以达到抑制内部人自利进行盈余管理的目的。

其次，增加法人股。与中小投资者相比而言，法人投资者在公司中拥有较多利益，他们更有动力去搜集有关企业的信息和监督经理，并且拥有较多的投票权。这些都有利于建立真正规范的股权结构，进而建立真正规范的公司治理机制，有利于上市公司科学决策体系的建立，有利于抑制盈余管理。鉴于法人持股具有上述优点，所以政府在考虑有限售条件的流通股解禁时，应规定将这部分股份优先转让给积极持股的法人。

第三，积极引入战略性机构投资者。与普通投资者相比而言，机构投资者实力强、资金雄厚，可调配的社会资源较多，通过组合投资分散其投资风险，具有较强的规避风险能力。另外，机构投资者内部分工细，具有较强的专业知识和技能，对公司的财务报告和盈余管理具有较高的识别能力，这在一定程度上制约了公司的盈余管理行为。

(2)健全公司外部治理机制。一是要积极培育和规范经理人市场。中国上市公司缺乏有效的外部市场，有效的资本、劳动力和经理市场有利于改善公司治理，加强经营行为监督管理，抑制内部人控制，从而减少盈余管理。盈余管理的主体是管理当局，即企业的最高决策层，包括董事会、经理层和高级管理人员。因此，应规范经理人市场，提高经理人的素质水平，抑制盈余管理的发生。

二是要加强政府和社会的监管与监督。建立健全信息披露制度，在一个有效的证券市场上，公司的经营状况通过股票市值得以充分反映，相关部门应加大强制性信息披露内容的要求，上市公司必须及时披露企业的信息，并且信息应通过网络等传输渠道，公正、及时和低成本地传递给公司的利益相关者，进一步规范和完善市场机制。

(3)加强外部审计。首先，要强化审计职能，通过外部审计提高会计信息的可信度，减少虚假的会计信息。注册会计师要有效地实施盈余管理审计，要对审计对象盈余管理存在的可能性进行识别，基于公司现状鉴别公司实施盈余管理的动机，即，公司是否有来源于相关契约、资本市场和监管方面的压力而实施盈余管理。

其次，要关注盈余管理审计的重点领域。诸如利用不良资产、关联交易和非正常性损益进行盈余管理，这些领域都是极易于进行利润操作的领域。审计时要重点分析一些会计事项，例如，分析公司财务报表中对会计政策和会计估计变更的说明，判断变更是否合理，是否虚增了公司的利润。通过关注对净利润调节为经营活动现金流量的过程，发现调节利润的行为。

第三，要关注现金股利分配情况。如果公司利润丰厚，但长期不进行股利分配的，要分析公司的利润是否是通过盈余管理进行了虚构。重要财务指标的异常也应引起审计人员的重视，因为滥用盈余管理会导致相关财务指标的异常。

［1］LA PORTA R.Lopez-de-silanes:corporate ownership around the world［J］.Journal of Finance，1999(54):171-188.

［2］HEAIL P M，WHALEN J M.A rewiew of the earnings management and its implications for standard setting［J］.Accounting Horizons，1999(12):56-60.

［3］DONALD H CHEW，STUART L GILLAN.Corporate Governance at the Cross Road，［M］.McGraw-Hill，2005:151-158.

［4］刘凤委，汪辉，孙铮.股权性质与公司业绩:基于盈余管理基础上的经验分析［J］.财经研究，2005(6):96-105.

［5］李艳，马昭.我国上市公司的股权结构对盈余管理的影响实证研究［J］.中国证券期货，2010(1):10-12.

［6］许雯娜.股权分置改革后股权结构与盈余管理的关系——基于制造业上市公司经验数据［J］.现代商业，2011(2):48.

［7］陈珩.上市公司的股权结构与股利政策的实证研究—来自交通运输业上市公司数据［J］.财会通讯，2012(6):75-77.