上市公司的公司并购整合机理实证研究

任浩　张同健　任文举

【摘 要】 公司并购整合是公司并购的关键性阶段，决定着整个公司并购的成败。公司并购整合绩效受到多种因素的影响，需要在并购规划阶段进行详细阐释。基于沪深股市上市公司的公司并购数据，借助于多元回归分析模型，经验性的研究发现，企业性质、目标公司员工素质、生产有效性、经营有效性对并购整合绩效存在着显著的影响，而品牌影响力、市场潜力和发展前景对并购整合绩效不存在影响，说明了我国上市公司的并购规划存在着功能缺失，从而为公司并购的整体改进提供了理论借鉴。

【关键词】 公司并购； 整合机理； 目标公司； 产权； 品牌； 多元回归分析

中图分类号：F275 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2014）10-0100-04

一、引言

公司并购是资本市场运作的最高境界，是充满魅力的公司治理行为，一直是投资者关注的热点。世界第一次公司并购发生于1895年的美国，迄今历经一个多世纪的变迁。自1990年我国证券市场形成以来，公司并购也逐渐进入国人的视野，并于2008年底形成一个开端，并逐渐进入高潮。在公司并购过程中，目标公司的价值增值主要是指并购公司购买目标公司的部分或全部股权式产生的、交易价格高于净资产价值的差额。目标公司的价值形式是公司价值在不同状态下的不同表现，而目标公司的并购价值最终表现为交易价格，分为净资产价值、资产溢价、增长期权溢价和协同溢价四个部分。目前，现行会计制度把三种溢价的总合归结为商誉价值。

公司并购是并购公司对目标公司的并购，根据1993年《公司法》的规定分为吸收合并和新设合并两种形式。公司并购是由并购前规划、并购中交易和并购后整合三个阶段构成，形成一个完整的并购过程。如果没有合理的规划，并购风险将无法控制。如果没有精细的操作，并购成本将难以承受。如果没有科学的整合，并购结果将不可收拾。这三个并购子阶段同等重要，缺一不可。不过，经济学主要关注并购的交易过程，而管理学主要关注并购的整合过程。

我国上市公司并购重组的热潮始于2009年初，也得到了监管机构的大力推进。仅2009年，就有176家公司提出了重大资产重组的预案或草案，通过并购重组注入资产1 248亿元至上市公司，提升上市公司总市值13 250亿元，并购公司每股收益提升78%，另有119家公司提出增发方案，10家公司提出配股方案，融资1 853.63亿元。随着股权分置改革的完成，资本市场的资源配置功能在全流通制度下得到逐步完善和健全，促进了并购重组在数量和规模上的上升。中国证监会重组委员会同年共审核重大重组项目64项，通过审核58项。2009年以前，证监会连续发布了《上市公司证券发行管理办法》、《上市公司收购管理办法》和《上市公司重大资产重组管理办法》等文件，说明了证监会对上市公司并购重组的激励倾向或意愿。

随后，公司并购引起了理论研究界的关注，积累了一些具有重要参考价值的研究成果。

刘峰、向凯（2009）认为中国资本市场上的公司控制权交易制度存在缺陷，不足以有效甄别、筛选和惩罚不合格的收购者，致使公司并购行为成为并购公司对目标公司的掠夺或打劫。周晓静、段云、杨姿倩（2009）研究了公司并购中的支付方式，包括现金、股票兑换、证券包销的现金收购、债券、可转换贷款或优先股等，认为现金和支付普通股是公司兼并中最重要的支付方式。王菁、田满文（2010）研究了上市公司的并购整合效率问题，着重讨论了政府干预和代理成本问题对整合效率的影响，发现上市公司在并购后不同阶段的整合重点存在着差异，代理成本显著地降低了并购整合效率，政府干预是我国资本市场上影响并购整合效率的重要因素。章新蓉、唐敏（2010）基于“动机—行为—绩效”的模式研究了不同动机导向下的公司并购绩效，发现国有控股上市公司和非国有控股上市公司在并购行为上存在着差异，并导致并购绩效的差异，倡导从并购动因引导和并购行为引导上来鼓励市场主导并购。毛雅娟、米运生（2010）从价值的视角概述了公司并购的动因，包括效率理论、信息与信号理论、市场势力理论、税盾理论、再分配理论、内部资本市场理论、代理理论和管理者过度自信假设等，其中，效率理论包括管理协同效率理论、经营协同效率理论、财务协同效率理论等。

现有的研究涉及了我国上市公司并购的形式、效率、代理成本、动因等，缺乏对并购过程的全面性解析。事实上，并购规划、并购交易和并购整合是一个互为依存的整体。基于现有的研究成果，可以试行对并购整合的内部机理的探讨，从而逐步深化对公司并购战略的理解和认识。

二、研究模型的构建

公司并购是我国市场经济发展的必然产物，是通过股票买卖来实现股权转移的一种经济法律行为，是企业并购发展的重要形式。上市公司通过实施并购重组，可以实现资源整合，进而优化资源配置、调整经济结构，并改善公司治理结构。对于任何给定的公司，并购具有大量的风险和不确定性。目标企业的选择和其他竞争对手的相互作用，以及管理者和其他政府团体的相互作用决定着上市公司并购的收益。并购公司对目标公司的整合是一个系统工程，决定着整个并购流程的成败。如果并购整合失败，则无论并购规划如何精细，也无论并购交易如何有效，也会导致并购行为功亏一篑。一般而言，并购整合阶段历时一至三年不等，甚至更长。根据现有的研究，结合于对上市公司并购整合的实例调查，本研究认为公司并购整合绩效主要受到如下因素的影响：企业产权性质、员工素质、品牌影响力、市场潜力、生产有效性、经营有效性和发展前景。这些要素均是目标公司被并购前的特征，对并购整合绩效存在着直接的影响。

第一，上市公司的产权性质对公司运营绩效存在着潜在的影响，也会在公司并购中表现出来。产权经济学一再坚信，清晰的产权有助于资本增值，模糊的产权导致资本贬值。国有企业的产权一直处于模糊状态，导致“内部人控制”现象屡禁不止，成为危害社会财产的一大祸源。但是，资产市场上国有产权和民营产权的绩效差异一直未存在清晰的定论。由于我国资本市场监控不力，民营上市公司同样存在着严重的代理成本现象，家族成员或控股股东运用自己的资金优势和信息优势屡次进行“掏空”，如转移优质资产、增加经理层待遇、利润操纵等，经常侵害中小股东的利益。endprint

第二，员工素质是上市公司竞争力的内在性源泉，现代企业的竞争在一定程度上是人力资本的竞争。并购公司在对目标公司进行并购策划时，无不考虑目标公司的员工整体素质。如果目标公司的员工整体素质较差，必然成为收购公司的负担或累赘。在并购后期，如果存在着有效的人力资源整合策略，可以实现收购公司和目标公司的人力资源互补，极大地提高整体员工素质。在知识经济时代，知识资本是经济发展和企业成长的命脉，而人力资本是知识资本的核心要素之一。员工素质的整合是典型的知识资本开发方式之一。

第三，品牌影响力是公司的无形资产，也是知识资本，是现代企业的核心竞争力要素之一。在公司并购策划阶段，目标公司的品牌效应是收购公司关注的焦点，许多公司并购行为的发生源于品牌的吸引。我国上市公司的品牌竞争力较弱，世界知名品牌较少，需要对具有高成长效应的品牌企业进行收购，以缩短品牌培育的周期。目标公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股权流动性，均可以纳入收购的目标，关键是能够对品牌的长期效应给予合理的判断。品牌整合的过程较为复杂，如不慎则会两败俱伤。

第四，市场潜力也是公司收购的要点之一，不仅要求目标具有一定的市场潜力，也要求收购后的新公司也具备较强的市场潜力。市场潜力的判断较为直观，如果发现公司的销售额在同类产品中的份额存在着上涨的趋势，则可以判定该公司具有较好的市场潜力。但是，市场潜力的整合颇费周折，因为收购公司和目标公司的市场潜力可能存在偏离，容易分散市场潜力的合成。西方企业并购主要关注市场潜力，认为市场潜力可以代表公司的长远成长性，但我国资本市场的公司并购并不存在清晰的决策思维，是一种模糊性的多目标决策。

第五，生产有效性是指上市公司内在的生产效率，在财务上可以用资本周转率来表示。在公司并购事件中，目标公司的生产效率或生产能力往往是并购方的关键性考虑因素。在我国上市公司并购过程中，生产能力最易形成协同效应，整合的周期最短，因为主要涉及机器、厂房、流水线等，人员因素影响较少。在公司收购过程中，大股东对生产有效性的关注较为目标，而中小股东仅关心股价，只要存在理想的溢价，就愿意将手中的股权抛出。生产有效性的分析包括多种因素，但设备性能是首要考虑的因素。

第六，经营有效性是指营销系统的有效性，在财务上可以用应收账款周转率来表示。经营有效性和生产有效性是并列的领域，前者专注于营销系统，后者专注于生产系统。营销机制的培育是一个长期的过程，需要营销理念、营销文化、营销人员业务经验的有机融合，不是在短期内就可以一蹴而就的。目标公司优良的营销系统，也会受到收购方的青睐。营销机制的整合需要在并购规划阶段深思熟虑，因为往往存在收购公司和目标公司营销理念、思想、方式严重对立的现象，融合期相当漫长，阻碍了并购整合的整体进展。

第七，目标公司的发展前景是一种综合效应，体现于生产、营销、技术等要素的统一。发展前景就是长远发展潜力，是一种持续的市场竞争优势。并购方之所以实施并购，无非是考虑到目标公司具有长远的发展潜力，或者并购后的新公司能够产生长远的发展潜力。无论出于哪种考虑，并购整合是必须的。西方财务金融界具有一套缜密的公司前景测评方法，用于公司发展潜力的测评，往往应用于公司并购行为中。我国上市公司并购往往借助于即兴判断法或头脑风暴法，凭直觉对目标公司的发展前景进行识别。

模型的构建也技术以下的技术性考虑：并购整合的绩效可以在三年后显现出来，因而选择三年前的并购事件为样本较为适宜；企业的产权性质以前十大股东的持股比例的累计量来判别，如果在十大股东的持股中，国有股的持股累积比例最高，则定义为国有性质，反之，则定义为民营性质；员工素质、品牌影响力、市场潜力、生产有效性、经营有效性和发展前景都可以通过对上市公司公开资料的分析而实现定量比较；并购绩效是指并购公司并购后的特征，而其余变量是指目标公司并购前的特征。

三、模型检验

本研究拟以沪深股票市场A股上市公司的并购行为为研究对象，数据调查方法是李克特7点量表法，数据来源是通过对国泰君安数据库、新浪财经频道数据、公司招股说明书、上市公告书、审计报告及上市公司期度财务报告的相关数据的综合分析而成。样本分值是由三名资深财经分析专家通过对上述数据的分析而生成，具有较高的可靠性。本次数据调查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，历时43天，获取有效样本89份，满足模型检验的基本数据要求。样本选择的条件是：并购方式是现金收购，不包括债转股、无偿划拨、置换等收购方式；并购行为发生于2009年至2011年，以便观察后期并购绩效。基于89份上市公司并购样本，借助于Eview软件，多元回归分析的结果如表2所示。

四、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合于对我国上市公司并购行为的调查，可以得到如下研究结论：

1.上市公司并购整合绩效现阶段主要受到企业性质、目标公司员工素质、生产有效性、经营有效性的影响，而没有受到目标公司的品牌影响力、市场潜力和发展前景的影响，说明公司并购缺乏深层次的规划，缺少科学的、精确的、有效的财务分析方法，未能准确地判断公司发展前景、市场潜力和品牌影响力的未来发展趋势。

2.企业的产权性质对公司并购绩效存在着显著的影响，民营上市公司的并购绩效显著优于国有上市公司。因此，证监会并购委员会应放宽民营上市公司并购的条件，尽可能地增加民营上市公司并购的份额，同时适当减少国有上市公司并购的比例，从而在整体上提高资本市场上市公司并购的运营绩效。

3.并购公司应深化对目标公司并购可行性的判断，提高并购成败预测能力，逐步改进并购效率。并购整合绩效并不完全取决于并购整合行为，而在很大程度上受到并购规划和决策的影响。品牌预测、市场预测和发展预测，需要借助于成熟的预测方法，引进西方先进的预测理念，尤其在我国上市公司应摒除内部人控制和大股东掏空的干扰。

【参考文献】

[1] 李明星，张同建.我国企业公司治理评价实证研究[J].会计之友，2010（10）：124-126.

[2] 刘良灿，张同建.我国上市企业公司治理评价体系经验性解析[J].会计之友，2011（1）：92-94.

[3] 李明星，曹利莎，丁江涛.我国农业上市公司董事会治理绩效实证研究[J].农村经济，2011（1）：40-43.

[4] 刘良灿，张同建.基于CCGINK的上市公司独立董事治理体系研究[J].湖州职业技术学院学报，2011（3）：66-68.

[5] 刘峰，向凯.公司并购何以成为打劫上市公司的手段？市场角度的分析[J].中国会计评论，2009，7（1）：67-86.

[6] 周晓静，段云，杨姿倩.公司并购中支付方式的研究[J].商业研究，2005（10）：53-55.

[7] 王菁，田满文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（1）：101-112.

[8] 章新蓉，唐敏.不同动机导向下的公司并购行为及其绩效研究[J].经济问题，2010（9）：83-87.

[9] 毛雅娟，米运生.公司并购的动因理论：一个基于价值视角的述评[J].金融理论与实践，2010（6）：20-24.endprint

第二，员工素质是上市公司竞争力的内在性源泉，现代企业的竞争在一定程度上是人力资本的竞争。并购公司在对目标公司进行并购策划时，无不考虑目标公司的员工整体素质。如果目标公司的员工整体素质较差，必然成为收购公司的负担或累赘。在并购后期，如果存在着有效的人力资源整合策略，可以实现收购公司和目标公司的人力资源互补，极大地提高整体员工素质。在知识经济时代，知识资本是经济发展和企业成长的命脉，而人力资本是知识资本的核心要素之一。员工素质的整合是典型的知识资本开发方式之一。

第三，品牌影响力是公司的无形资产，也是知识资本，是现代企业的核心竞争力要素之一。在公司并购策划阶段，目标公司的品牌效应是收购公司关注的焦点，许多公司并购行为的发生源于品牌的吸引。我国上市公司的品牌竞争力较弱，世界知名品牌较少，需要对具有高成长效应的品牌企业进行收购，以缩短品牌培育的周期。目标公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股权流动性，均可以纳入收购的目标，关键是能够对品牌的长期效应给予合理的判断。品牌整合的过程较为复杂，如不慎则会两败俱伤。

第四，市场潜力也是公司收购的要点之一，不仅要求目标具有一定的市场潜力，也要求收购后的新公司也具备较强的市场潜力。市场潜力的判断较为直观，如果发现公司的销售额在同类产品中的份额存在着上涨的趋势，则可以判定该公司具有较好的市场潜力。但是，市场潜力的整合颇费周折，因为收购公司和目标公司的市场潜力可能存在偏离，容易分散市场潜力的合成。西方企业并购主要关注市场潜力，认为市场潜力可以代表公司的长远成长性，但我国资本市场的公司并购并不存在清晰的决策思维，是一种模糊性的多目标决策。

第五，生产有效性是指上市公司内在的生产效率，在财务上可以用资本周转率来表示。在公司并购事件中，目标公司的生产效率或生产能力往往是并购方的关键性考虑因素。在我国上市公司并购过程中，生产能力最易形成协同效应，整合的周期最短，因为主要涉及机器、厂房、流水线等，人员因素影响较少。在公司收购过程中，大股东对生产有效性的关注较为目标，而中小股东仅关心股价，只要存在理想的溢价，就愿意将手中的股权抛出。生产有效性的分析包括多种因素，但设备性能是首要考虑的因素。

第六，经营有效性是指营销系统的有效性，在财务上可以用应收账款周转率来表示。经营有效性和生产有效性是并列的领域，前者专注于营销系统，后者专注于生产系统。营销机制的培育是一个长期的过程，需要营销理念、营销文化、营销人员业务经验的有机融合，不是在短期内就可以一蹴而就的。目标公司优良的营销系统，也会受到收购方的青睐。营销机制的整合需要在并购规划阶段深思熟虑，因为往往存在收购公司和目标公司营销理念、思想、方式严重对立的现象，融合期相当漫长，阻碍了并购整合的整体进展。

第七，目标公司的发展前景是一种综合效应，体现于生产、营销、技术等要素的统一。发展前景就是长远发展潜力，是一种持续的市场竞争优势。并购方之所以实施并购，无非是考虑到目标公司具有长远的发展潜力，或者并购后的新公司能够产生长远的发展潜力。无论出于哪种考虑，并购整合是必须的。西方财务金融界具有一套缜密的公司前景测评方法，用于公司发展潜力的测评，往往应用于公司并购行为中。我国上市公司并购往往借助于即兴判断法或头脑风暴法，凭直觉对目标公司的发展前景进行识别。

模型的构建也技术以下的技术性考虑：并购整合的绩效可以在三年后显现出来，因而选择三年前的并购事件为样本较为适宜；企业的产权性质以前十大股东的持股比例的累计量来判别，如果在十大股东的持股中，国有股的持股累积比例最高，则定义为国有性质，反之，则定义为民营性质；员工素质、品牌影响力、市场潜力、生产有效性、经营有效性和发展前景都可以通过对上市公司公开资料的分析而实现定量比较；并购绩效是指并购公司并购后的特征，而其余变量是指目标公司并购前的特征。

三、模型检验

本研究拟以沪深股票市场A股上市公司的并购行为为研究对象，数据调查方法是李克特7点量表法，数据来源是通过对国泰君安数据库、新浪财经频道数据、公司招股说明书、上市公告书、审计报告及上市公司期度财务报告的相关数据的综合分析而成。样本分值是由三名资深财经分析专家通过对上述数据的分析而生成，具有较高的可靠性。本次数据调查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，历时43天，获取有效样本89份，满足模型检验的基本数据要求。样本选择的条件是：并购方式是现金收购，不包括债转股、无偿划拨、置换等收购方式；并购行为发生于2009年至2011年，以便观察后期并购绩效。基于89份上市公司并购样本，借助于Eview软件，多元回归分析的结果如表2所示。

四、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合于对我国上市公司并购行为的调查，可以得到如下研究结论：

1.上市公司并购整合绩效现阶段主要受到企业性质、目标公司员工素质、生产有效性、经营有效性的影响，而没有受到目标公司的品牌影响力、市场潜力和发展前景的影响，说明公司并购缺乏深层次的规划，缺少科学的、精确的、有效的财务分析方法，未能准确地判断公司发展前景、市场潜力和品牌影响力的未来发展趋势。

2.企业的产权性质对公司并购绩效存在着显著的影响，民营上市公司的并购绩效显著优于国有上市公司。因此，证监会并购委员会应放宽民营上市公司并购的条件，尽可能地增加民营上市公司并购的份额，同时适当减少国有上市公司并购的比例，从而在整体上提高资本市场上市公司并购的运营绩效。

3.并购公司应深化对目标公司并购可行性的判断，提高并购成败预测能力，逐步改进并购效率。并购整合绩效并不完全取决于并购整合行为，而在很大程度上受到并购规划和决策的影响。品牌预测、市场预测和发展预测，需要借助于成熟的预测方法，引进西方先进的预测理念，尤其在我国上市公司应摒除内部人控制和大股东掏空的干扰。

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[6] 周晓静，段云，杨姿倩.公司并购中支付方式的研究[J].商业研究，2005（10）：53-55.

[7] 王菁，田满文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（1）：101-112.

[8] 章新蓉，唐敏.不同动机导向下的公司并购行为及其绩效研究[J].经济问题，2010（9）：83-87.

[9] 毛雅娟，米运生.公司并购的动因理论：一个基于价值视角的述评[J].金融理论与实践，2010（6）：20-24.endprint

第二，员工素质是上市公司竞争力的内在性源泉，现代企业的竞争在一定程度上是人力资本的竞争。并购公司在对目标公司进行并购策划时，无不考虑目标公司的员工整体素质。如果目标公司的员工整体素质较差，必然成为收购公司的负担或累赘。在并购后期，如果存在着有效的人力资源整合策略，可以实现收购公司和目标公司的人力资源互补，极大地提高整体员工素质。在知识经济时代，知识资本是经济发展和企业成长的命脉，而人力资本是知识资本的核心要素之一。员工素质的整合是典型的知识资本开发方式之一。

第三，品牌影响力是公司的无形资产，也是知识资本，是现代企业的核心竞争力要素之一。在公司并购策划阶段，目标公司的品牌效应是收购公司关注的焦点，许多公司并购行为的发生源于品牌的吸引。我国上市公司的品牌竞争力较弱，世界知名品牌较少，需要对具有高成长效应的品牌企业进行收购，以缩短品牌培育的周期。目标公司可以是上市公司，也可以是股份有效公司。只要存在股权流动性，均可以纳入收购的目标，关键是能够对品牌的长期效应给予合理的判断。品牌整合的过程较为复杂，如不慎则会两败俱伤。

第四，市场潜力也是公司收购的要点之一，不仅要求目标具有一定的市场潜力，也要求收购后的新公司也具备较强的市场潜力。市场潜力的判断较为直观，如果发现公司的销售额在同类产品中的份额存在着上涨的趋势，则可以判定该公司具有较好的市场潜力。但是，市场潜力的整合颇费周折，因为收购公司和目标公司的市场潜力可能存在偏离，容易分散市场潜力的合成。西方企业并购主要关注市场潜力，认为市场潜力可以代表公司的长远成长性，但我国资本市场的公司并购并不存在清晰的决策思维，是一种模糊性的多目标决策。

第五，生产有效性是指上市公司内在的生产效率，在财务上可以用资本周转率来表示。在公司并购事件中，目标公司的生产效率或生产能力往往是并购方的关键性考虑因素。在我国上市公司并购过程中，生产能力最易形成协同效应，整合的周期最短，因为主要涉及机器、厂房、流水线等，人员因素影响较少。在公司收购过程中，大股东对生产有效性的关注较为目标，而中小股东仅关心股价，只要存在理想的溢价，就愿意将手中的股权抛出。生产有效性的分析包括多种因素，但设备性能是首要考虑的因素。

第六，经营有效性是指营销系统的有效性，在财务上可以用应收账款周转率来表示。经营有效性和生产有效性是并列的领域，前者专注于营销系统，后者专注于生产系统。营销机制的培育是一个长期的过程，需要营销理念、营销文化、营销人员业务经验的有机融合，不是在短期内就可以一蹴而就的。目标公司优良的营销系统，也会受到收购方的青睐。营销机制的整合需要在并购规划阶段深思熟虑，因为往往存在收购公司和目标公司营销理念、思想、方式严重对立的现象，融合期相当漫长，阻碍了并购整合的整体进展。

第七，目标公司的发展前景是一种综合效应，体现于生产、营销、技术等要素的统一。发展前景就是长远发展潜力，是一种持续的市场竞争优势。并购方之所以实施并购，无非是考虑到目标公司具有长远的发展潜力，或者并购后的新公司能够产生长远的发展潜力。无论出于哪种考虑，并购整合是必须的。西方财务金融界具有一套缜密的公司前景测评方法，用于公司发展潜力的测评，往往应用于公司并购行为中。我国上市公司并购往往借助于即兴判断法或头脑风暴法，凭直觉对目标公司的发展前景进行识别。

模型的构建也技术以下的技术性考虑：并购整合的绩效可以在三年后显现出来，因而选择三年前的并购事件为样本较为适宜；企业的产权性质以前十大股东的持股比例的累计量来判别，如果在十大股东的持股中，国有股的持股累积比例最高，则定义为国有性质，反之，则定义为民营性质；员工素质、品牌影响力、市场潜力、生产有效性、经营有效性和发展前景都可以通过对上市公司公开资料的分析而实现定量比较；并购绩效是指并购公司并购后的特征，而其余变量是指目标公司并购前的特征。

三、模型检验

本研究拟以沪深股票市场A股上市公司的并购行为为研究对象，数据调查方法是李克特7点量表法，数据来源是通过对国泰君安数据库、新浪财经频道数据、公司招股说明书、上市公告书、审计报告及上市公司期度财务报告的相关数据的综合分析而成。样本分值是由三名资深财经分析专家通过对上述数据的分析而生成，具有较高的可靠性。本次数据调查自2013年4月3日起，至2013年5月15日止，历时43天，获取有效样本89份，满足模型检验的基本数据要求。样本选择的条件是：并购方式是现金收购，不包括债转股、无偿划拨、置换等收购方式；并购行为发生于2009年至2011年，以便观察后期并购绩效。基于89份上市公司并购样本，借助于Eview软件，多元回归分析的结果如表2所示。

四、结论

根据多元回归分析的检验结果，结合于对我国上市公司并购行为的调查，可以得到如下研究结论：

1.上市公司并购整合绩效现阶段主要受到企业性质、目标公司员工素质、生产有效性、经营有效性的影响，而没有受到目标公司的品牌影响力、市场潜力和发展前景的影响，说明公司并购缺乏深层次的规划，缺少科学的、精确的、有效的财务分析方法，未能准确地判断公司发展前景、市场潜力和品牌影响力的未来发展趋势。

2.企业的产权性质对公司并购绩效存在着显著的影响，民营上市公司的并购绩效显著优于国有上市公司。因此，证监会并购委员会应放宽民营上市公司并购的条件，尽可能地增加民营上市公司并购的份额，同时适当减少国有上市公司并购的比例，从而在整体上提高资本市场上市公司并购的运营绩效。

3.并购公司应深化对目标公司并购可行性的判断，提高并购成败预测能力，逐步改进并购效率。并购整合绩效并不完全取决于并购整合行为，而在很大程度上受到并购规划和决策的影响。品牌预测、市场预测和发展预测，需要借助于成熟的预测方法，引进西方先进的预测理念，尤其在我国上市公司应摒除内部人控制和大股东掏空的干扰。

【参考文献】

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[3] 李明星，曹利莎，丁江涛.我国农业上市公司董事会治理绩效实证研究[J].农村经济，2011（1）：40-43.

[4] 刘良灿，张同建.基于CCGINK的上市公司独立董事治理体系研究[J].湖州职业技术学院学报，2011（3）：66-68.

[5] 刘峰，向凯.公司并购何以成为打劫上市公司的手段？市场角度的分析[J].中国会计评论，2009，7（1）：67-86.

[6] 周晓静，段云，杨姿倩.公司并购中支付方式的研究[J].商业研究，2005（10）：53-55.

[7] 王菁，田满文.上市公司并购整合效率的影响因素新探[J].四川大学学报（哲学社会科学版），2010（1）：101-112.

[8] 章新蓉，唐敏.不同动机导向下的公司并购行为及其绩效研究[J].经济问题，2010（9）：83-87.

[9] 毛雅娟，米运生.公司并购的动因理论：一个基于价值视角的述评[J].金融理论与实践，2010（6）：20-24.endprint