美国信托投资原则的演变初探

刘冬霞

(南京森林警察学院警务管理系 江苏南京 210023)

美国信托投资原则的演变初探

刘冬霞

(南京森林警察学院警务管理系 江苏南京 210023)

从发展的角度来看，美国信托投资原则可分为三个历史阶段。首先，1869年，纽约州上诉法院创设了禁止信托投向股票的判例法。绝大多数州予以效仿。其根本原因是当时的通货膨胀率很低。其次，1937年，密歇根州率先摈弃安全投资原则，而代之以谨慎投资原则。绝大多数州予以效法。其根本原因是当时的通货膨胀率很高，致使安全投资受损。最后，1992年之后，美国联邦成文法实质上要求，信托设立有效投资组合。其根本原因是当代投资组合理论的兴起。

安全投；谨慎投资；有效投资组合；当代投资组合理论

1719年，英国国会授权受托人投向南海公司的股票。1720年，南海公司股票‘泡沫’破裂，股价下降90%。为了应对股票泡沫事件，“英国大法官法庭制定了推定某些投资属适当投资的‘法院目录’(court-list)”。起初，允许的投资项目仅限于英国统一公债；此后有所扩大。

19世纪60年代以来，美国绝大多数州创制了类似的制度。20世纪30年代末期至今，美国经历了两次法律改革。本文拟阐述该原则的发展历程。

一、以安全投资为原则

19世纪30年代至20世纪30年代末期，在美国绝大多数州，信托投资的原则是安全投资。该原则的根本特征是：1.立法机关将投资对象分为高风险资产和低风险资产；2.信托只能投向低风险资产。该原则产生的历史背景是，“18、19世纪通货膨胀率相当低”。

1830年，马萨诸塞州最高法院创设判例，允许信托投向股票。其理由是：

1.所有股票均有风险。“有人认为，制造业股票和保险业股票并不安全，这是因为本金(principle)处于危险之中。然而，这一反对理由也应适用于银行业股票。”

2.国债也有风险。“即使投向公共基金，在政府信用像最近的战争结束时那样受到严重损害时投资也不安全”。

3.抵押债券也有风险。“投向不动产抵押债券(mortgage of real estate)并不一直安全，其价值的波动可能比保险业股票更严重”。

4.不动产也有风险。“受托人即使经过最仔细的调查之后投向不动产权益(title to real estate)，最终也有可能失败。”总之，“资本无论投向什么，都有危险”。

因此，“对受托人的投资行为只能要求，忠诚地行动、行使彻底的谨慎。他必须在考虑可能的收益和所投资金安全的基础上，遵循小心、慎重、智慧的人管理自己永久性处理资金(而非投机)方面的事务时，所遵循的准则。”

然而，1869年，判例法发生颠覆性的转变。纽约州上诉法院禁止信托投向股票。其理由是：

1.投向股票违反代理制度。“信托基金自投向银行业股票或保险业股票或铁路业股票时起，就已经摆脱受托人控制；它的安全和危险或灭失的风险(hazard, or risk of loss)不复取决于受托人的技能、谨慎或小心，它也不复处于受托人守护或管理之下，投资合同并未希望受托人在将来某一时刻收回信托基金。”

2.投向股票违背“谨慎”原则。“信托基金若被投向股票，就必然面临获益或灭失的风险(这取决于所投企业的成功与否)；根据投资合同，本金可能根本没有打算收回。”而且，“或许有人会说，受托人可以在任何时候出售股票(它系对公司资产和营业额所享利益的别名)，从而收回原投资本。然而，股票必然具有偶然性和不确定性；投向股票的信托资金已被置于不确定条件之上，能够收回取决于以下两个偶然因素：第一，公司能够实现营利；第二，管理人员正确判断、拥有技能、忠诚。”

1889年，“纽约州立法机关通过第一部法定投资项目一览表的成文法。它只允许受托人投向‘国债(bonds)或本州市政府发行的债券’”。北卡罗莱纳大学法学院哈斯克尔(Haskell)教授指出，“纽约州所持限制投资权限的立场，不久就在各州取得统治地位。大多数州设置‘法定投资项目一览表”。该表将被允许的投资限定于列举的各种债券之上……这一立法方式直至20世纪40年代并未发生实质性改变。”

截至“1937年”，“只有六个州”追随马萨诸塞州的判例法。

二、以谨慎投资为原则

20世纪30年代末期至20世纪90年代初期，美国大多数州要求，信托投资的原则是谨慎投资。该原则的根本特征是：

1.法律不再限制投资对象。

2.基金会必须像谨慎投资人那样行动。该原则复兴的根本原因是，二战之后通货膨胀导致传统的安全投资遭受损失。

1937年，密歇根州率先摈弃安全投资原则，而代之以谨慎投资原则。也就是说，马萨诸塞州最高法院1830年创设的判例得到恢复。截至20世纪50年代，美国各州形成了三个阵营：①无“法定投资项目一览表”(the legal list)的州。“在短短的14年时间3中，完全地或修正地或有限地利用马萨诸塞州判例法的州上升到33个。还有两个州允许受托人选择谨慎人规则或成文法规定的法定投资项目一览表。”

②有“法定投资项目一览表”的州。“10个州仍然将受托人的投资，限定于债券或其他形式的定值(fixed value)投资项目。”

③介于两者之间的州。即法律一方面“保留所允许的投资项目一览表”，另一方面“允许受托人将一定比例的信托基金投向‘一览表’之外的项目”。

1972年《统一慈善机构基金管理法》第4条包括以下内容，“在受托人有权进行的投资不受法定投资项目一览表限制的情况下，受托人可以进行如下投资：(1)将慈善机构基金投向或再投向理事会认为明智的动产或不动产，包括抵押借款、股票、公债、公司债券、盈利公司或慈善公司的其他有价证券、社团或合伙的份额或债务、个人债务、政府及其下属机构的债务，能否产生目前的回报(current return)则在所不问……”。

三、实质上以有效投资组合为原则

1992年至今，美国成文法尽管在形式上仍以谨慎投资为原则，但实质上以有效投资组织为原则。它的根本特征是：

1.法律不再限制投资对象。

2.基金会必须建立有效的投资组合。该原则产生的根本原因是，1952年美国经济学家马科维茨发表的《投资组合的选择》，标志着“现代投资组合理论”(modern portfolio theory)的创立。现代投资组合理论认为，谨慎投资者的目标是使投资组合的非系统风险/预期收益关系最优(即对一定的非系统风险而言，预期收益最多；对一定的预期收益而言，非系统风险最小)。

1992年《信托法重述(第三次)：谨慎投资人规则》第227(a)条规定，“谨慎投资人标准要求，受托人运用合理的谨慎、技能、小心(caution)；投资不应彼此孤立开来，而应成为与信托的风险和收益目标相适应的总投资策略的组成部分。”

1994年《统一谨慎投资人法》第2条(b)项规定，受托人就信托财产所作的投资和管理决定，不得孤立地予以评价，而必须作为与信托的风险和收益目标相适应的总投资策略的组成部分，予以评价。该法的评论指出，“投资组合标准。(b)项强调的是，用于评价投资决定的投资组合标准。若处于单独状态则可能被认定为不谨慎的投资，若与其他信托财产或其他非信托财产具有合理的联系，就可能变成谨慎的投资。信托背景下的‘投资组合’这一术语，包括全部信托财产”。“该法已被很多州采用”。

2006年《统一慈善机构基金谨慎管理法》第3条评论指出，“本条对投资决定采用了谨慎标准。本条指引理事或其他负责管理和投资公益机构的资产者，像谨慎投资者那样行动，在投资时采用投资组合的方法，考虑基金的风险目标和回报目标。本条列举了与信托投资决策通常有关的因素，纳入了多样化的义务，但有特殊情况表明未实行多元化更为合理的除外。因此，本条对投资决定遵照了当代投资组合理论。”

[1]John H. Langbein and Richard Posner, Market Funds and Trust-Investment Law, American Bar Foundation Research Journal 1,1976(1).

[2]Scott Donald, Prudence Under Pressure, 4 Journal of Equity 1,2010.

[3]Harvard College v. Amory, 26 Mass.446, Supreme Court of Massachusetts, March, 1830.

[4]King v Talbot,40 N.Y. 76, Court of Appeals of New York, March 18, 1869.

[5]Trust Fund Investment in New York: The Prudent Man Rule and Diversification of Investments,47 New York University Law Review 527,1972(3).

[6]Paul G. Haskell, The Prudent Person Rule for Trustee Investment and Modern Portfolio Theory,69 North Carolina Law Review 87,1990(1).

[7]Bascom H. Torrance,Legal Background, Trends and Recent Development in the Investment of Trust Funds, 17 Law and Contemporary Problems 128,1952(1).

[8]Max M. Schanzenbach and Robert H. Sitkoff, The Prudent Investor Rule and Trust Asset Allocation: An Empirical Analysis, 35 American College of Trust Estate Counsel Law Journal 314,2010(4).

The evolution of the principle of trust investment

Liu Dong-xia
(Nanjing Forestpolice College Police Administration Department, Nanjing Jiangsu, 210023, China)

From the point of view of development, the trust investment principle can be divided into three historical stages. First of all, in 1869, New York state court of appeals for the creation of the trust to the stock case law is prohibited. The vast majority of states to follow suit. The fundamental reason is that the inflation rate is very low. Second, in 1937, Michigan was the first to abandon principle of safety investment, and replaced by careful investment principles. The vast majority of states to emulate. The fundamental reason is that when the inflation rate is very high, the safety investment is impaired. Finally, after 1992, the federal statute law in essence, the trust set up efficient portfolio. The fundamental reason is that the rise of modern portfolio theory.

security investment; careful investment; effective portfolio; modern portfolio theory

F830.5

A

1000-9795（2014）08-000314-02

［责任编辑：周 天］

刘冬霞(1976-)，女，江苏连云港人，南京森林警察学院警务管理系讲师，法学硕士，研究方向：民法、诉讼法。