优先股在国企改革中的应用价值

卫剑波 胡吉祥

当前新一轮国企改革提出国有企业管理体制从管企业向管资本转变，真正体现市场在资源配置中的决定性作用，这将在多方面对资本市场形成深远影响。优先股在国企改革中大有用武之地。

我国国有上市公司多数存在“一股独大”的问题，股东大会形同虚设。国企改革需要让参与各方利益都能得到改善，而不只是国企和非国企之间零和游戏。在这个过程中，引入民营经济、避免公权介入竞争是非常重要的。由于优先股一般不参与公司的经营管理，如果将一些公司的国有股全部或部分转化为优先股，使国有股在公司普通股格局中只占从属地位，就可避免作为“裁判员”的国有资产管理部门以“运动员”的身份参与市场竞争，减少国家对股份公司的直接干预，使其能够按照股份制度规范运作，从而使上市公司建立起真正意义上的公司治理结构。

与此同时，优先股也有利于国有资产保值、增值的功能。目前我国的上市公司中存在一个普遍的现象:年中不分红利或者红利很少，致使国有股的股权得不到保证，国有资产不能良性运转。同时，由于国有股的代表人“虚位”现象以及企业内部“控制人”现象的普遍存在，国有股的控制权、监督权得不到保障，使得国有资产受到侵害。而将国有股转化为优先股之后，由于优先股具有可赎回权，一旦满足赎回条件，国有优先股持有人就可以要求企业将优先股赎回，由于在制定赎回条件时已考虑到国有资产保值的问题，从而可使国有资产权益得到保障。由于优先股具备了股利优先权，可实现国有资产增值的目的，而且在公司进行清算时，优先股较之普通股有优先分配权。无疑，国有股权的利益较普通股更有保证，社会基金也将获得相对稳定的收益。

事实上，在当前的国企改革背最下，国有企业的优先股将会长期存续。这是因为，国有控股公司优化公司治理一般通过国有股的退出来引进战略投资者，甚至通过MBO(管理层控股)来完成，但是这些方式面临现实难题:首先，为了实现国有资产存量退出后的保值增值，需建立专门的机构来经营国有资产，这必将引起新的问题，国有产权的非人格化代表倾向仍未得到改变，国有资产的保值增值问题仍未得到彻底解决。其次，目前国有控股企业的管理层或者员工可能并不具备充足的资产来收购国有股，这将会导致新一轮的国企高管的寻租行为，进而导致国有资产的流失。最后，通过引进民间资本来优化股权结构，由于既得利益者的约束，可行性较小。基于以上难题，国有优先股的退出需要探索做出系统性规划，并需要法律的补充和完善，还可能需要动用行政力量干预逐步实现，这个过程将是漫长的。

在国有企业长期存续的优先股更类似于长期债务负担，那么设定股息率和现金流管理对公司治理就显得十分重要。第一，过高的股息率对企业的流动性产生威胁，迫使企业在经营状况欠佳时，主动选择高风险项目进而提高道德风险;过低的股息又难以保证国有资产的保值增值，建议公司决策者在国际经验的基础上以长期债券为参照，考虑设定浮动型优先股，根据公司的盈利情况对股息作出调整。第二，由于国有企业优先股可能在企业中长期存续，因此做好现金流管理对企业按时支付股息及保证企业的长足发展都至关重要。

(田风摘自《中国金融》2014年第17期《优先股结构下的公司治理》)