现代企业制度下控股股东代理问题的产生机制研究

田银华，李华金

（1.湘潭大学 商学院，湖南 湘潭 411105；2.湖南科技大学 管理学院，湖南 湘潭 411201）

一、引言

传统公司治理理论认为，高度分散的股权结构导致公司所有权与控制权完全分离，公司治理的目标是要解决拥有控制权的管理者与拥有所有权的外部股东之间的代理问题（Berle & Means，1932；Jensen & Meckling，1976）【1-2】。但是，随着研究的深入，学者们发现公司所有权与控制权并未完全分离，大量研究不但证明了股权集中状态下所有权与控制权只是发生了部分偏离的事实，同时也指出了存在终极控股股东的事实（Shleifer & Vishnny，1986；La Porta，et.al，1999；Faccio&Lang，2002）【3-5】。控股股东的存在使得公司的控制权并不完全掌握在管理者手中，而是掌握在控股股东手中。控股股东控制公司之后，为了追求自身利益，常常利用公司的资源谋取私利，损害公司其他股东或其他利益相关者的利益，从而产生严重的代理问题，即控股股东代理问题。

近年来，国内外对控股股东代理问题的研究主要集中在以下三个方面：第一，通过实证研究证明股权高度集中以及控股股东存在的事实，大量研究表明股权高度集中是除美国、英国等少数国家之外的普遍形态，存在控股股东是大多数国家公司的股权结构特征，控股股东类型主要有家族、国家和机构投资者（Grusfeld，2002；Lemmon，2004；刘芍佳等，2003；甄红线，2011）【6-9】。第二，控股股东代理问题的表现形式，即控股股东是通过什么方式和途径侵占中小股东利益，主要研究结论认为控股股东主要通过构建金字塔结构、多重持股、特殊投票权等途径获得控制权，通过管理者高额报酬、关联交易、股权稀释、过度投资、盈余管理、股利政策等方式来侵占中小股东利益（Claessens & Sjankov，1999；La Porta，et.al，2000；俞红海，2011；唐建新，2013）【10-13】。第三，控股股东代理问题的代理成本的测量，主要研究结论认为控股股东的代理行为可能会导致企业价值损失、投资决策失误等代理成本，主要测度指标有管理费用率、资金占用水平、控制权私人收益等（Bae，et.al，2002；Backet.al，2003；周方召，2011；窦炜，2011)【14-17】。

通过文献整理我们发现，目前关于控股股东代理问题的研究主要集中在实证研究领域，相关的理论研究较少。少有的理论研究也大都集中在企业所有权角度研究控股股东代理问题的产生，还没有专门从现代企业制度角度来分析控股股东代理问题的研究。笔者认为控股股东代理问题的产生不仅仅是高度集中的股权结构原因，还具有深层次的制度原因。本文从现代企业制度视角分析控股股东代理问题的产生机制，试图从制度层面对控股股东代理问题的产生给出解释，为控股股东代理问题的解决提供启示和参考。

二、控股股东代理问题的产生：企业所有权视角

企业所有权视角关于控股股东代理问题的研究是以企业合约理论为基础，认为企业合约的不完备性导致企业所有权分配问题，如有限理性、逆向选择和道德风险以及机会主义行为等问题，从而产生严重的代理问题（张维迎，1996）【18】。科斯（Coase，1937)在其《企业的性质》中指出，企业是为了节约交易成本用来替代市场的相对固定的长期合约，企业具有合约性，而且这种合约具有不完备性。企业合约的不完备性是指：由于人的有限理性以及信息不对称等条件的限制，合约不可能准确地描述与交易有关的所有可能，以及各种可能性状态下合约双方的全部权利和义务。企业合约的这种不完备性导致了企业生产劳动分配剩余和企业财产处置剩余，相应的产生了剩余索取权和剩余控制权【19】。

从股东角度来讲，如果股东拥有全部剩余控制权和剩余索取权，两权未发生分离，也就不存在代理问题；如果股东拥有全部的剩余索取权，而没有剩余控制权或者拥有的剩余控制权很小，就会产生股权分散情形下的所有者与管理者之间的代理问题；如果股东拥有全部的剩余控制权，只拥有部分剩余索取权，剩余控制权超过其剩余所有权，就会产生控股股东代理问题；如果股东的剩余索取权和剩余控制权对称也不会产生代理问题（纪玉俊，2007）【20】。从这个角度来讲，控股股东代理问题的产生是由于中小股东的部分或者是全部剩余控制权被控股股东所占有，控股股东的剩余控制权大大超过其所拥有的剩余索取权，剩余索取权激励小于剩余控制权激励，控股股东通过剩余控制权所能获得的私人收益超过其通过剩余索取权所能分享到的利益，就会不再关注剩余索取权所能获得收益，控股股东利益与公司利益发生偏离，引发控股股东机会主义行为，导致代理冲突，产生控股股东代理问题。由此可见，企业所有权视角认为剩余控制权与剩余索取权不对称（即控制权与现金流权的偏离）是控股股东代理问题产生的前提。剩余控制权使控股股东能够获得因控制权带来的控制权私人收益，是导致控股股东代理问题产生的根本原因。

三、现代企业制度的内在逻辑关系与代理问题

以有限责任公司和股份有限责任公司为代表的现代公司制明确指出：股东是公司的所有权人，行使所有权，并从公司中获得所有权收益；公司作为独立的法人组织拥有公司资产，股东以出资额为限对公司经营风险承担责任。可以看出，现代企业制度不仅仅建立了股东所有权制度，还确立了公司法人所有权制度和有限责任制度。现代企业制度的逻辑关系是假设股东所有权与公司法人所有权关系完全复合（郝云宏，2012）【21】。但是，现实中股东所有权与公司法人所有权关系并不一定能完全复合，甚至还有可能发生冲突。当这两种所有权关系发生冲突时，现代企业制度本身就存在逻辑关系的不统一，导致公司代理问题复杂化，诱发公司治理问题。

首先，股东所有权制度要求股东是公司的所有权人，公司是所有权对象。这一制度的逻辑关系为：股东拥有公司资产所有权，并拥有公司的控制权，具有充分的理由从公司的经营决策中获得最大利益，公司是股东的，公司的经营决策应遵循股东利益最大化原则，股东的公司股东做主，股东与公司之间的权责利关系一致。其次，公司法人所有权制度强调公司具有独立的法人地位，行使独立的法人所有权职能，与股东之间是相互独立的关系，各自承担有限责任。这一制度的逻辑关系为：公司作为法人拥有公司的财产，公司对其法人财产负责，股东拥有公司所有权，形成“股东—股权—公司”的关系。这种公司法人所有权制度使得股东所有权特殊化，股东对公司的拥有不能像拥有其他资产一样拥有完整、清晰的使用权、控制权、处置权、收益权等全部权利，股东对公司的拥有转化为对公司股权的拥有。股东不能直接对公司行使所有权，只能通过股东会、董事会等形式行使所有权。也就是说，公司法人所有权制度割裂了股东与公司之间完整的所有权关系，使得股东与公司成为两个完全独立的利益主体。

由此可见，股东所有权制度强调股东与公司利益的一致性，而公司法人所有权制度又强调股东与公司利益之间的独立性，显然这种“一致性”与“独立性”并不是等同的概念，很多时候并不能完全重合。因此，股东所有权制度与公司法人所有权制度本身就存在逻辑关系不统一，甚至会出现逻辑冲突。在古典公司中，公司归业主所有，业主完全控制公司，并对公司承担无限责任，业主与公司之间的权责利关系一致，完全符合股东所有权制度的逻辑关系，不存在利益冲突，也不存在代理问题。现代企业制度下，一方面，公司法人所有权制度规定股东只能通过股权所产生的投票权来间接影响公司决策，通过选择代理人的形式来管理和经营公司。另一方面，股东所有权与公司法人所有权制度之间存在逻辑关系冲突，导致作为委托人的股东和公司之间的利益不一致，使代理人（主要为董事会、经理层）面临到底是以股东利益最大化还是以公司利益最大化作为经营目标的难题。而本身代理人与委托人之间就会由于合约的不完备性等原因存在权责利的不一致性，就很有可能产生代理人损害委托人利益的情形。因此，股东所有权制度与公司法人所有权制度的逻辑关系冲突使得公司内部的代理关系更为复杂化。

四、控股股东代理问题的产生机制：现代企业制度视角

控股股东作为自利经济人之一，其自利行为导致的利益侵占是怎么样发生的，现代企业制度安排是如何导致控股股东控制权与现金流权的分离，使控股股东对控制权私人收益追求成为可能，并最终形成对中小股东利益的侵占？本文认为现代企业制度主要从以下四个方面为控股股东代理问题的产生提供了制度安排。

（一）股东所有权制度规定了控股股东的利益诉求

现代企业制度是建立在股东所有权法律基础上的，这一制度要求不仅仅是体现了“股东的公司股东做主”，更重要的是体现了股东对公司经营成果的分享。股东对公司经营成果的分享是股东出资成立公司的最初目的与动机，因此，股东所有权制度是股东对公司要求利益回报的合理制度安排。控股股东代理问题的产生，也并不是控股股东本身的道德败坏，为了侵占行为而发生的侵占行为，其侵占行为的出发动机也仅仅是要求自己作为股东的利益诉求。只是，在业主制时代，股东的这种利益诉求与公司利益诉求一致，不会导致利益侵占后果。在现代企业制度下，股东这种利益诉求本质并没有发生改变，但是由于制度机制发生了改变，公司经营行为带给控股股东的不仅仅是公司经营成果性质的利益诉求，对公司控制权的把握同样能给股东带来除经营成果之外的其他收益，即控制权私人收益。控股股东作为自利行为人，在衡量和平衡自己的所得与付出之后，基于利益诉求目的而采取行动，只是这种利益诉求分为公司经营成果分享方面的利益诉求以及公司控制权私人收益方面的利益诉求两个部分。因此，控股股东代理问题产生的最终出发点还是股东的利益诉求，而股东所有权制度给出了相应的制度安排。

（二）公司决策机制形成了控股股东代理关系

现代企业制度决定了股东对公司决策的影响只能通过集体决策的形式表现，只能以委派代理人的方式来具体执行，并形成了股东（大）会、董事会、经营管理层、监事会等公司决策和管理机构。这一制度安排使得公司的控制权与现金流权发生偏离，帮助控股股东获得了对公司的实际控制权，形成了相应的委托代理关系。

首先，股东（大）会的集体投票机制构建控股股东与中小股东之间的委托代理关系。现代企业制度下，股东只能通过股东（大）会来影响公司运行，不能直接干预公司的运行。从这个层面上来讲，控股股东与中小股东之间属于同样性质的利益集团，两者之间的区别只存在于享有公司经营成果的比例方面，在权利性质方面并无差别。但是，股东（大）会的“一股一权”原则要求股东按股权份额来行使投票权，而股东（大)会集体决策的“多数表决”原则使公司“一股一权”发生了偏离，中小股东的这种基于所有权的表决意愿完全被控股股东的意愿所掩盖，控股股东成为公司决策的最终决定者，剥夺了中小股东对公司决策的投票表决权。这也是中小股东参与公司股东大会积极性不高的重要原因。中小股东无法行使有效的表决权，只能被动地接受控股股东的意愿，被动地委托控股股东行使其在股东会中的权利，并承担控股股东决策所带来的经济后果。由此可见，公司决策制度所形成的这种控股股东与中小股东之间的委托代理关系是一种被动的、权利义务不对等的委托代理关系。而且，这种委托代理关系使控股股东几乎拥有全体股东的表决权，拥有了进行利益侵占的行为能力。

其次，董事会、监事会等制度加强了控股股东对公司运行的直接干预能力，使控股股东获得对公司的实际控制能力。股东（大）会作为公司的最高权力机构，决定公司的董事会、监事会以及经营管理层聘任等方面的制度规定。一般而言，公司董事会成员由股东（大）会选举产生或直接由股东委派，这种机制让控股股东很容易就将自己的代表选入董事会，控制董事会。监事会成员主要由股东代表和职工代表组成，同样是由股东（大）会表决产生，监事会的股东代表由股东委派，一般只有股权份额较大的控股股东才有委派权，只会代表控股股东利益，而职工代表在职务上属于经营管理层下级，在履行监督义务时必然会考虑到经营管理层的意志，显然不具备独立性。最后，总经理由股东会提名，董事会聘任，控股股东同样拥有对公司总经理人选的决定权，而总经理作为公司经营决策的具体执行者，决定公司具体业务，因此，控股股东拥有对公司具体业务的控制权。

由此可见，控股股东通过股东会拥有了对董事会、监事会以及对总经理聘任的控制权，也就完全拥有了公司的决策权、监督权以及具体业务的运作权，公司的经营行为被控股股东牢牢掌控，这也就为其追求自身利益，进行利益侵占在行为能力方面创造了有利条件。

（三）股东所有权与公司法人所有权冲突导致代理冲突

如前所述，公司法人所有权制度将股东与公司割裂成为不同的利益主体，在高度集中的股权结构下形成了控股股东、中小股东与公司三个不同的内在利益集团。而在实际中，由于中小股东对公司的经营没有行之有效的表决权，无法将自己意志嵌入到公司的经营管理中，如果中小股东不采用“用脚投票”的方式来结束自己在公司中的股东身份，其所能分享到的利益只有公司的经营成果，即中小股东利益只能来自于公司价值的增值。从这个层面上来讲，中小股东的利益是依附于公司利益的或者说是与公司利益一致的。因此，公司内在利益集团就可简单看成控股股东与公司两个利益集团。

从公司制度安排方面来讲，股东所有权制度强调控股股东利益，公司法人所有权制度强调公司利益。公司治理的逻辑是要求这两种利益关系一致，但是在实践中这两者之间并不一致，这也就是为什么2008年黄光裕事件发生时国美电器并没有坍塌，体现了国美电器的独立性，表明控股股东与公司利益的不一致性。当控股股东与公司利益不一致时，由于控股股东拥有对公司的实际控制权，公司的运行只能遵循控股股东利益最大化原则，控股股东在进行公司投资、关联交易以及高管薪酬等决策活动时，只要能够使自己从中获得最大利润，即使公司利益受损也会在所不惜。而这时公司利益受损必然导致处于同一利益集团的中小股东利益受损。这一问题的本质在于股东所有权与公司法人所有权制度内在逻辑关系的冲突，将本应属于同一利益集团的股东分割成为两个不同利益的主体，引发利益冲突，最终导致代理问题的产生。

（四）有限责任制度为代理后果提供了免责机制

控股股东的自利行为导致侵占行为发生后，如果存在有效的问责机制使其承担对等的成本，控股股东代理问题或许也能得到有效控制。但是现代企业的有限责任制度规定，股东仅仅以其出资额为限承担相应的责任，只要股东的行为合乎公司治理的法规，就可以在一定程度上减责或免责。一方面，公司作为独立的法人依法拥有法人财产所有权，对公司的运作承担相应责任，作为代理人的董事会、经营管理层承担相应的治理责任。但是这些代理人只能听命于控股股东，公司的重大经营决策、剩余分配等都由控股股东决定，公司只是法人财产的载体。公司本身的法人性质很难像现代企业制度所要求那样对公司的法人财产承担责任，而作为代理人的董事会、经营管理层也可以在合理的公司治理框架下只需为其所导致的行为冲突承担有限责任。另一方面，控股股东作为公司重大决策权、代理人选择权以及剩余索取权的拥有者，却只需以出资额为限承担有限责任。也就是说，控股股东掌握了公司的主要决策权，却不完全承担这种决策带来的经济后果，他们凭借对公司的控制权在合理合法的基础上谋取私利，却只需同中小股东一样承担公司的经营风险，其实际拥有的权利和承担的责任不一致。而这种权责利关系的不一致也是现代企业制度的制度安排结果，可以说有限责任制度为控股股东利益侵占行为提供了成本转移机制，将控股股东的自利行为成本分摊给到中小股东，为控股股东的利益侵占行为后果承担提供了有效的免责机制。

五、研究结论与启示

综上所述，现代企业制度为控股股东代理问题的产生提供了相应的制度安排，使控股股东代理问题的产生具有一定的制度基础。股东所有权制度为控股股东代理问题的产生提供了动机、诱因；公司决策制度导致公司控制权与现金流权发生了偏离，形成委托代理关系，帮助控股股东获得了追求自身利益最大化的行为能力；公司法人所有权制度将公司的内在利益集团分割为控股股东与公司两个利益集团，股东所有权与公司法人所有权之间的冲突导致控股股东与公司利益集团之间的利益冲突，最终导致代理问题的产生；有限责任制度为控股股东的代理行为后果承担提供了有效的免责机制，使控股股东代理问题的产生具备了更为充分的制度基础。

虽然现代企业制度安排给控股股东代理问题的产生提供了一定的空间和必然性，但是这种制度安排也具有其存在的合理性。首先，必须强调股东所有权，股东才有动力出资成立公司，否则也就没有公司这一说；其次，法人所有权将股东的个人财产与其投入公司的财产分割开来，有限责任制度也体现了这一要求；企业决策制度的形成也是根据公司运行的需要而产生的。因此，现代企业制度具有其存在的合理性。也就是说在现代企业制度下控股股东代理问题是无法完全避免的，只能通过更为详细的制度或法律规定尽量减少其发生的可能。从其产生机制来看，要减少控股股东代理问题发生应从削弱其行为能力及后果承担方面着手。在削弱其行为能力方面，主要考虑公司决策机制，如进一步完善股东（大）会的投票表决机制，增加重大事项决策的表决份额；完善独立董事、监事的聘任机制、完善股东权利体系，加强对中小股东权益的保护等。在后果承担方面，需要更为完善的法律制度来提高控股股东侵占行为发生后对控股股东的惩罚机制，如建立多层次的责任体系，将公司股东的有限责任划分为一般有限责任、扩大有限责任和无限责任。另外，对控股股东侵占行为证据的取证及度量也是需要重点考虑的方面。当然，现代企业制度的制定及安排是多方利益集团博弈均衡的结果，如何在不影响这种均衡的情形下使控股股东代理问题得到有效控制，可能需要同时考虑法律制度、外部监管等多方面的因素，是一个有待深入研究的课题。

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