浅析利率市场化对我国储蓄国债管理的挑战与应对

张华俊，王晓玮

（1.中国人民银行济南分行，山东 济南 250021；2.中国人民银行淄博市中心支行，山东 淄博 255000）

自1996年以来，我国利率市场化进程正式起步并逐步进行了推进，目前货币市场与债券市场利率已基本实现了市场化，存贷款市场也形成了“存款利率控制上限，贷款利率无限制”的基本格局。与此同时，我国储蓄国债的发行与管理也逐步完善并日臻成熟，发行品种逐步增加，发行方式不断优化，受到广大投资者的追捧。本文着眼于利率市场化影响下存款市场的重要变革，对我国储蓄国债管理面临的新挑战进行浅析，并结合国际先进经验提出相关建议。

一、我国储蓄国债的现状

自1994年首次发行凭证式国债以来，我国储蓄国债市场历经近20年发展，逐步形成了凭证式国债与电子式储蓄国债并存的局面。二者在发行管理模式和利率机制设定等方面相辅相成，并且随着利率市场化进程的推进，促使储蓄国债市场呈现以下特点：

（一）2000年以来储蓄国债发行总量波动较大，电子式储蓄国债逐渐成为储蓄国债市场的新生主导力量

在2000—2012年中，凭证式国债发行规模呈整体下降趋势，并从2009年开始降幅增大。而电子式储蓄国债自2006年首次发行后发行规模迅速上升（2007年受财政部发行的特别国债影响发行量较少），在储蓄国债市场中的占比也逐年升高（如图1、图2）。

（二）我国储蓄国债采用“盯住”存款基准利率的固定利率制度，而电子式储蓄国债在利率机制设定上具有“比较优势”

图2 凭证式、电子式国债发行量在储蓄国债总量中占比：2006—2012年

为确保对个人投资者具有一定吸引力，储蓄国债的发行利率通常在同期人民币储蓄存款利率基础上增加一定百分点所得。自2000年以来，我国人民币定期存款利率总体呈上升趋势①2008年受全球经济危机影响，为刺激经济央行5次下调存贷款基准利率，其中3次下调金融机构人民币存款基准利率。，因此储蓄国债（主要指凭证式国债，储蓄国债电子式于2006年首次发行）发行利率也随之一路攀升（如图3、图4所示）。

通常情况下，同一发行期内相同期限的储蓄国债发行利率相同，但电子式储蓄国债的计息方式更为灵活。凭证式国债到期一次还本付息，不计复利；而电子式储蓄国债是按年支付利息，投资者可以将每年产生的利息做定存处理，从而增加其利息收益。同时，伴随着利率市场化的逐步深入，这将在一定程度上弥补固定利率制度带来的“市场脱节”和利息损失。

图3 人民币定存与凭证式国债名义年利率（2000—2012年）

图4 人民币存款名义利率（2000—2012年）

（三）储蓄国债期限结构较为单一，且发行缺乏连续性

目前，我国储蓄国债（包括凭证式与电子式）的期限结构全部集中于短期，包括1年期、2年期、3年期和5年期，其中以3年期和5年期为主。同时，发行量相对较多的3年期和5年期国债，在2000—2012年间平均每年仅发行3到5期（凭证式），而2006年首发的电子式储蓄国债更是缺乏连续性。

（四）储蓄国债对提前兑付设分档利率，但其利率档次设定存在缺陷，提前兑付风险管理较为薄弱

按储蓄国债发行文件的规定，对于提前兑付，电子式国债按持有期限分档扣除一定天数的利息，而凭证式国债按分档利率和实际持有天数计算利息收益，除此之外，二者都需向银行支付1‰的手续费。基于此，提前兑付获得的利息收入均明显小于到期兑付的利息（见表1），这在一定程度上控制了提前兑付风险。但是，提前兑付利率档次设计存在缺陷，统计数据缺失，风险管理机制尚不健全，这将在利率市场化推进的过程中埋下较大风险隐患。

以2012年凭证式二期国债（2012.8.10起发行）和2012年第九期电子式储蓄国债（2012.7.20起发行）为例（其中3年期票面利率均为4.76%，5年期为5.32%）：

表1 2012年储蓄国债（3年期、5年期）提前兑付利息①提前兑付的持有期限均为“含左不含右”，如“1-2年”表示“满1年不满2年”，其他以此类推。凭证式国债3年期到期利息：10000*3*4.76%=1428元；5年期提前兑付利息（满3年不满4年）：10000*4.77%*3-10000*0.1%=1421元；（满4年不满5年）：10000*5.13%*4-10000*0.1%=2042元；电子式储蓄国债3年期提前兑付利息（满一年）：10000*4.76%*(1-180/360)-10000*0.1%=228元；5年期提前兑付（满3年）：10000*5.32%*(3-2/12)-10000*0.1%=1497.33元。其他以此类推。3年期凭证式国债到期后本息和做1年定存（假设1年期定存利率维持在3%不变），1年后本息和总收益为：11770.8元（11428*1.03），仍小于5年期国债持有满4年后提前兑付的本息收益12042元。

二、利率市场化影响下储蓄国债面临的挑战

（一）储蓄国债发行“量”的确定面临挑战

由于我国储蓄国债主要面向个人储户，旨在吸收社会闲散资金，理论上来说储蓄国债的发行量将在很大程度上受到居民储蓄存款的影响。然而，纵观我国储蓄国债发行量在居民储蓄存款中的占比，其整体趋势在2000—2012年间显著下降（如图5，从2000年的3.01%下降至2012年的0.58%），并且同期内储蓄国债发行量占国债发行总量的比例也大幅下降（如图6，其中2007年发行15502.28亿元特别国债，对当年比例有较大影响）。尽管受国债余额管理所限，相对于目前居民储蓄存款的规模，储蓄国债的发行量是否偏低值得作进一步探究。

对比中美储蓄国债在居民储蓄存款中的占比情况（如图5）发现，2007年之前这一比例美国均高于中国，而在金融危机爆发后，美国的储蓄国债占比迅速下降，并在随后的几年中均低于中国同期水平。基于数据的可获得性，我们可以得到一个较为“粗略”的结论以供参考：如果排除掉金融危机爆发后的“特殊时期”（美国采取的量化宽松政策对储蓄国债发行有一定影响），在利率市场化程度较高的条件下①需要注意的是，在比较期内中美所处的市场化阶段并不相同：中国在此期间内稳步推进利率市场化改革，但存款利率管制一直较为严格；而美国早在20世纪80年代中期就已完成了利率市场化。，储蓄国债发行量在居民储蓄存款中的占比相对较高。基于此，在加快推进利率市场化的进程中，居民储蓄存款的变化将给储蓄国债发行带来新的挑战。基于曹晶、支俊立（2013）的结论②曹晶、支俊立（2013）采用2001—2012年月度数据，对我国实际利率、居民储蓄和银行信贷之间的关系进行实证检验得出结论：尽管已经历了17年利率市场化改革，麦金农和肖提出的金融抑制现象在我国依然表现显著。对存贷款利率的长期管制压低了实际利率，从而抑制了居民储蓄，并导致贷款增速进一步下降。，一旦存贷款市场利率管制完全放开，得以“释放”的实际利率将推动居民储蓄存款余额的进一步增长[1]。届时，依旧维持在较低水平的储蓄国债发行量能否有效发挥“吸收社会闲散资金”这一作用，将是国债发行者不得不重新思考的一个问题；而如何根据居民储蓄存款水平确定一个较为合理的储蓄国债发行量，也同样值得探究。

图5 中美对比：储蓄国债发行量占居民储蓄存款的比重（2000—2012年）

图6 储蓄国债发行量/国债发行总量（2000—2012年）

《中国2000年以来国债发行情况一览表》；《中国统计年鉴》；中国人民银行调查统计司《金融机构人民币信贷收支表》。

注：目前仍继续发行的美国储蓄国债主要为EE、HH、I三个系列，图中美国储蓄国债发行量为三者年度发行量之和。美国居民储蓄存款选用美国经济分析局提供的“personalsaving”数据，与中国“城乡居民储蓄存款”统计口径略有出入。

（二）储蓄国债“盯住”存款基准利率的固定利率制度面临挑战

在凭证式国债诞生以来的18年中，央行对于存款利率上限的管制使得储蓄国债多数情况下都能以微弱优势“跑赢”各金融机构存款利率，成为吸引个人储蓄资金的主要投资渠道。但是，随着利率市场化改革的加快和存贷款市场的进一步放开，市场利率走势将更加难以预测，从而给储蓄国债现行的固定利率制度带来不小的挑战。如果市场利率下降，那么财政资金将被“锁定”在发行时的固定利率，背负高额的借债成本；而当市场利率上升时，可能会出现集中的提前兑付，造成财政资金紧张。除此之外，以名义存款利率作为“盯住”的基线是否合理，以及储蓄国债传统的“跑赢存款利率”这一优势是否可持续，更值得深思。

（1）利率市场化进程的加快或将进一步推高名义存款利率，而“盯住”名义存款利率的储蓄国债也将被迫提高利息成本。

图7 美国实际存款利率（1个月）、GDP增速对比

针对美、日等发达国家利率市场化的研究表明：利率市场化后，实际存款利率将从被低估转变为逐步趋近经济的实际增速（如图7、图8所示）。纵观我国利率市场化进程，自1999年10月进行存款利率改革的初步尝试以来，实际存款利率一直明显低于GDP增速（如图9），存在被低估的可能。尽管我国目前处于经济结构调整的转型期，并受全球性经济危机影响，GDP增速有所放缓，但在可预见的未来，为避免中国经济“硬着陆”，GDP增速仍将保持在相对高的水平上，而利率市场化的加速将迫使实际存款利率向其靠拢，从而进一步推高名义利率。因此，“盯住”名义存款利率的储蓄国债也将被迫上调发行利率，其利息成本将大大提高。

图8 日本实际利率、GDP增速对比

图9 人民币存款实际利率、GDP增速（2000—2012年）

图10 凭证式国债实际年利率（2000—2012年）

（2）存款利率上限的放松使各金融机构争夺储户的竞争加剧，储蓄国债试图通过“盯住”名义存款利率的方式来“跑赢”存款利率，或将缺乏可操作性和可持续性。

随着我国利率市场化进程的不断深入，对金融机构人民币存款利率上限的管制将不断放松。2012年6月7日，中国人民银行将金融机构存款利率浮动区间的上限调整为基准利率的1.1倍。随后，各大金融机构纷纷尝试上调活期存款及1年、2年定期存款利率，而部分城市商业银行已经将各期存款利率都上调至基准利率1.1倍这一上限。

存贷款利率市场化程度的不断提高加剧了各金融机构对储蓄存款客户的争夺战，而传统的“盯住”存款利率这一定价模式无疑将储蓄国债卷入了这场“价格战”。为保持对个人储户的利率优势，储蓄国债不得不将利率一再上调至高于存款利率上限的范畴，而这将在存款利率上限完全放开后难以操作。同时，在众多金融机构的相互博弈中，利率变动幅度的增大和调整频率的灵活将使储蓄国债陷入两难的处境：紧跟存贷款利率频繁的调整步伐将大大增加储蓄国债的发行成本，而若不积极应对利率波动，储蓄国债将会面临提前兑付和滞销的风险。

（3）“盯住”名义存款利率的传统方式使储蓄国债只重“名义”，而忽略“实际”。

在“盯住”名义利率的固定利率制度下，即使储蓄国债名义利率能够“跑赢”同期人民币定存利率，却未必能“跑赢”通胀率。经CPI调整后，储蓄国债的实际利率在各年份波动较大，并且在某些年份为负值（如图10所示）。一味地“盯住”名义存款利率使储蓄国债在通胀较低的年份承担了虚高的实际利息支出（如2009年），而在通胀较高的年份难以满足目标群体的投资需求（如2004年）。

（三）储蓄国债单一集中的期限结构面临挑战

基于对近年来各期存款利率走势和储蓄结构的分析得出，利率市场化进程在一定程度上推动了储蓄结构的调整，从而对储蓄国债现有的期限结构提出了新挑战。

自2007年以来央行频繁调整人民币存款基准利率，经CPI调整后各期限存款实际利率波动较大，而活期存款实际利率显著低于同期定期存款实际利率，且在绝大多数月份均为负值（如图11）。但是，自2000年以来，我国居民活期存款量在储蓄存款总量中所占的比重却不断上升（如图12），从2000年的28.28%上升至2010年的41.18%。这一看似矛盾的结果或可归结为以下原因：定期存款利率频繁调整带来的利息损失，对利率调整预期的增强以及金融创新背景下理财产品的不断丰富，使部分定存储户开始转向短期存款和更为灵活的活期存款，这在一定程度上推动了储蓄存款结构的重新调整。

面对存贷款市场逐渐显现的新格局，储蓄国债单一的种类和期限结构已经难以满足其目标群体的各种需求。目前，我国储蓄国债（包括凭证式与电子式）的期限结构全部集中于短期，包括1年期、2年期、3年期和5年期，其中以3年期和5年期为主，而在超短期和中长期储蓄国债方面一片空白。同时，发行量相对较多的3年期和5年期国债，在2000—2012年间平均每年仅发行3到5期（凭证式），而2006年首发的电子式储蓄国债更是缺乏连续性。这种期限结构的断层和储蓄国债本身的不可流通性，可能使对利率调整较为敏感的个人投资者频繁的进行提前兑付，造成国债持有人的利息损失和国债余额管理的难度加大；而倾向于长期投资的国债持有人则不得不在国债到期后频繁的重新购买。

图11 人民币存款实际利率（按月份，2007年1月—2012年12月）

图12 活期存款在居民储蓄存款中占比（2000—2012年）

）储蓄国债提前兑付管理机制面临挑战

储蓄国债提前兑付设定分档利率旨在降低提前兑付风险，但其利率设定上的缺陷恰恰成为投资者提前兑付的诱因。通过进一步研究发现，5年期储蓄国债持有满3年后，提前兑付的利息收入仍高于3年期国债的到期利息收入（见表1、表2）。这在一定程度上造成了5年期国债对3年期国债的“挤出”，从而在发售时造成3年期国债的滞销，因为投资者可以选择购买5年期储蓄国债，在持有满3年（电子式）或满4年（凭证式）后提前兑付，仍获得比直接持有3年期国债更高的利息收入。随着利率市场化的推进和存贷款市场的完全放开，当利率市场频繁波动、存款利率有明显攀升预期时，储蓄国债的提前兑付几乎是必然结果，使尚未成熟的储蓄国债管理体系雪上加霜。

表2 2009—2012年电子式储蓄国债3年期到期兑付、5年期提前兑付利息比较

三、结合国际先进经验，对我国储蓄国债管理的几点建议

（一）储蓄国债发行“量”的确定需要更加完善的模型支持和理论研究

目前，国内外在国债规模方面的学术成果大多集中于对国债整体的研究①例如：许小平等(2005)对国债发行规模及相关影响变量进行GRANGER因果关系检验和协整检验，发现GDP增量和居民储蓄规模都与国债发行规模呈正相关。李鑫、刘语潇（2011）等利用VAR模型分析得出财政赤字规模和信贷规模的变化是影响国债发行规模变化的重要因素。[2-3]。相对而言，学术界针对储蓄国债发行规模的研究几乎处于空白。这一方面是由于储蓄国债发展历史较短、统计数据缺失导致样本不足，实证研究难度较大；另一方面也是因为我国储蓄国债规模在国债总规模中占比较小，没有引起足够重视。随着我国利率市场化的逐步推进，居民储蓄存款余额的潜在增长，以及储蓄国债管理体系的不断发展，储蓄国债发行量的确定需要更为严谨的理论支持和模型预测，而逐步完善国债余额管理制度将起到重要作用。

（二）储蓄国债的利率机制需要完善

首先，基于我国利率市场化可能带来的实际利率和名义利率的进一步攀升，以及通胀率较为频繁的波动，推出与通胀指数挂钩的储蓄国债近年来呼声较高[4]。而英、美等发达国家在指数化储蓄国债方面的先进经验值得借鉴（如表3）。

表3 英、美发行指数挂钩储蓄国债对比[5]

我国在尝试推出通胀指数储蓄国债时，应当立足于现有储蓄国债期限结构，充分研究不同期限国债面临的通胀风险和收益波动，结合个人投资者的不同风险偏好比例，制定出符合当前利率市场化阶段特征的储蓄国债新品种。同时，应当加大宣传，增强普通储户对指数化储蓄国债的认可度，确保相应的市场需求。另外，通胀指数储蓄国债的可变利率结构或可应用于我国现有的储蓄国债，即在原有的固定利率基础上增加一定浮动，同时采取更为灵活多样的计息方式（如每月付息，到期还本等），以应对现阶段存贷款利率频繁调整所带来的储户利息损失及目标群体的流失。

（三）我国储蓄国债期限结构需要完善

首先，为满足个人投资者的不同风险偏好，储蓄国债需增加更为多样的持有期限。随着利率市场化的不断深入，在可预见的未来，储蓄存款利率可能会经历更为频繁的调整，有必要尝试推出储蓄国债的活期品种，以便能够更为广泛地吸收社会储蓄资金，同时令部分投资者在获取高于同期活期存款利率的同时，兼顾更为灵活的资金运用，最大限度地减少利率调整带来的利息损失。

其次，对于我国现有的短期储蓄国债（1—5年期），应增加各年期国债发行的连续性，实现短期储蓄国债滚动发行，并适当增加储蓄国债的展期选择。考虑到我国目前所处的利率市场化阶段，存款利率在今后一段时间可能出现的频繁波动决定了储蓄国债期限仍将以短期为主，推出中长期储蓄国债应循序渐进。

（四）储蓄国债提前兑付管理机制需不断完善

储蓄国债在提前兑付利率的分档设计上应更加合理，尤其是5年期国债持有满3年提前兑付的利率设定需更具“惩罚性”，提前兑付的利息收入不应超过在此持有期内到期国债的利息收入。同时，应不断完善提前兑付数据库管理，进行实时、详尽、准确的数据统计，更有效地防范提前兑付风险，同时为储蓄国债发行规模的制定提供依据。

（五）储蓄国债应与时俱进、不断创新，实现投资群体、发行渠道等的多样化

自2004年首次发行电子式国债以来，储蓄国债发行的灵活性和多样性逐步提高。如目前试点开展的国债网银销售渠道，不仅缓解了各销售网点排队抢购的局面，更将投资人群扩大到了青睐于网上消费的年轻群体；同时，大大增强了储蓄国债交易的灵活性，提高了其与各种理财产品争夺市场份额的竞争力。借鉴网银销售的成功经验，储蓄国债可尝试增加电话银行、手机银行等更为多样化的新型销售渠道。

另外，目前储蓄国债在广大农村地区仍然存在一定的销售空白，而伴随农村金融改革的不断深入，储蓄国债应在稳定当前固定市场的基础上，吸纳农村信用社作为储蓄国债代销机构，推动国债下乡，增加储蓄国债在农村地区的销售比重。

[1]曹晶，支俊立.对我国金融抑制现象的一种解释[J].开放导报，2013，（1）：91-94.

[2]许小平，张兴强，黄彦.关于中国国债规模的协整分析[J].当代经济，2005，（5）：60-61.

[3]李鑫，刘语潇，曲秋颖，张华蕾.我国国债发行规模影响因素的VAR模型分析[J].金融理论与实践，2011，（8）：15-21.

[4]曹雪，朱美玉.中外储蓄国债管理经验比较及我国管理模式优化[J].地方财政研究，2010，（7）：77-80.

[5]John Y Campbell,Robert Shiller.A Scorecard for Indexed Government Debt[R].National Bureau of Economic ResearchWorking Paper5587,May 1996.