被监管实体方案的终止对中国的启示

李国民，沈伟基

（1.上海海事大学 经济管理学院，上海 201306；2.中国人民大学 财政金融学院，北京 100872）

一、文献综述与问题提出

合并被监管实体（CSE）方案是美国证券交易委员会（SEC）在2004年创设的、企业可自愿参与和退出的方案。方案出台的主要背景是弥补因1999年《金融服务现代化法案》颁布所造成的对从事混业经营的金融控股公司的监管缺失，以及防止2005年欧盟对美国在欧盟经营的经纪交易商实施严苛监管。在2007—2009年美国金融危机期间，参与合并被监管实体方案的5家投资银行持股公司或破产、或被收购、或转成商业银行持股公司，不再以投资银行持股公司形式存在。关于CSE方案与美国金融危机之间的关系以及CES方案自身存在的问题，美国的学者以及美国有关政府部门做了大量研究。

Ben Protess（2008）[1]认为，合并被监管实体方案放松了参与方案企业的最低资本要求，因而助长了金融危机；CSE方案的出台是投资银行大力游说的结果，意在获取SEC监管的好处；CSE方案失败的深层次原因在于“缺少对作为这些大投资银行持股公司的监管者的SEC或者其他监管机构的特定法律授权”。Issa，D.(2010)[2]认为美国证券交易委员会没有获得监管投资银行的法律权力。美国证券交易委员会前主席COX也认为（SCE，2008)[3]，CSE方案从一开始就具有根本缺陷，因为投资银行可以自愿地选择进入或者退出方案；SEC或者其他机构没有获得监管投资银行持股公司的特定的法律授权，影响了方案的作用发挥。但金融危机调查报告（FCICReport，2011）[4]驳斥了这种观点，认为SEC从CSE方案中获取了相应的权力，问题是SEC不能运用获得的权力去限制CSE持股公司的风险活动、要求它们持有足够的资本和流动性。

Mary L.Schapiro（2010）[5]认为，资本充足规则有瑕疵，主要依靠金融机构自己发展的模型进行资本监管。而相关性、波动率以及市场行为等模型假定多是依据危机之前的市场参数而定，这些历史数据的其间没有经历市场危机，模型也就不适合危机期间的市场条件。资本充足规则没有足够考虑这些模型缺陷的影响。

Robert Pozen(2009)[6]认为CSE持股公司的基本问题主要是来自SCE的净资本规则的改变，允许持股公司达到双倍的杠杆率要求，SEC也不能有效地对CSE持股公司实施合并监管。其他学者，比如Alan Blinder（2009）[7]、Joseph Stiglitz（2009）[8]，也表示了类似观点。

上述研究从不同视角揭示了CSE方案存在的部分问题，仍需全面深入地加以分析探讨，主要目的是期望通过系统找寻CSE方案自身设计存在的缺陷以及监管过程中存在的问题，为中国相关制度设计提供相应启示。

二、CSE方案的内在固有缺陷和外在执行缺失

（一）资本充足规则的缺陷

1.净资本的数量标准太低

参与CSE方案的公司必须在以下两个层面符合资本要求：在持股公司层面，CSE持股公司维持资本比率必须不低于美联储对银行持股公司规定的达到资本良好的标准，即巴塞尔资本充足率为10%的标准；在经纪交易商层面，一个经纪交易商用替代方法计算的资本必须维持初步净资本至少10亿美元以及净资本至少5亿美元的规定。危机期间，一些CSE持股公司虽然达到了资本规定要求，比如，贝尔斯登自2004年成为CSE公司一直到2008年3月10日的破产前一周，无论持股公司层面还是交易经纪商层面，其资本要求已经超过了所要求的数量，雷曼也是这种情况（见表1），但它们却进入破产申请程序。这可能与资本充足所使用的净资本的数量标准过低有关。

表1 2002—2007年雷曼和贝尔斯登的实际净资本和规定的净资本（亿美元）

2.净资本的质量较低

2004年净资本规则的改变导致了净资本质量下降，使其抵御风险的能力下降。首先，由于经纪交易商采用巴塞尔资本协议II中的模型计量信用风险和市场风险，会导致同样种类和数量的资产仅仅是由于计算净资本所运用方法的改变而使净资本数量增加，而不是由于资产的流动性增加所导致。证券交易委员会预期由于计算方法的改变会使折扣数量减少大约40%。其次，2004年以后采取的替代方法允许在计算初步净资本的时候，将某些流动性较弱的、2004年之前不被允许计入净资本的证券被计入进去，因而可导致初步净资本增加。再次，净资本构成中的合成资本工具、次级债以及递延税金等大幅度增加。比如高盛集团的次级债由2004年底的120亿美元增加到2007年底的182.5亿美元。最后，SEC甚至允许投资银行持有的“没有现成市场”的证券也作为净资本。

（二）流动性规定设计方面以及管理方面的缺陷

1.流动性资产池设计方面的缺陷

美国证券交易委员会在设计CSE方案时，就要求CSE持股公司设立流动性资产池。设立流动性资产池的主要目的是防范在压力环境下，预期到的、未来12个月的现金流出。每一家CSE必须持有由现金或者高流动性债券以及股权证券组成的流动性资产池最少达到100亿美元的规模。规模最小的贝尔斯登是个例外，其流动性资产池的规模规定为50亿美元。流动性资产池的建立是依据经纪交易商在压力环境下满足担保借贷是可以获得的和必须能承受长达一年的未担保融资的预期流出两个假定。

贝尔斯登、雷曼的流动性资产池一直符合该规定。比如，贝尔斯登2007年5月流动性资产池有76亿美元，在2008年3月的早期拥有流动性水平高达210亿美元，2008年前三季度末的雷曼流动性资产池的数额分别为340亿、450亿以及420亿美元，但却倒闭或者破产申请，说明CSE方案的建立流动性资产池的两个假定是不合适的，基于该假设之上的最低的流动性资产池水平也是不适当的。首先，随着流动性危机的展开，流动性资产池所支撑的时间要远远小于1年周期，因而假定在压力环境下可以支撑1年是不切实际的。其次，在压力环境下，担保借贷便利是不能自动获取的，其假定担保融资总是可以获取的也是不现实的，因为危机中，CSE公司是否能得到来自央行的担保融资便利存在变数。在此情况下，把存在变数的外部担保融资，作为在压力情况下外部担保融资总是可以获取的假设是不恰当的。

2.流动性资产池管理方面的缺陷

（1）将受到留置权限制的资产计入流动性资产池。在2008年夏天随着危机展开，部分投资银行开始将已经担保给其他机构的资产又纳入到其资产池中。比如，2008年，雷曼的清算银行要求雷曼提供担保品以防范它们为雷曼提供第三方回购清算和结算、货币交易以及其他信贷扩张所承担的风险。雷曼大约提供了150亿美元到210亿美元之间的担保品（现金和证券）给它的清算银行，但同时雷曼又将这些担保品包括在它的流动性资金池里面。这些担保的资产是不能被无障碍地支付。

（2）未将信息充分披露。雷曼提供给各种清算银行的担保品最初以一种允许雷曼索回这些名义上无留置权的担保品的方式构筑的，这些无留置权的担保品被雷曼计入它报告的流动性资产池。可是到了2008年9月，雷曼报告的流动性被留置在它的清算银行，但是雷曼直到破产之时，也没有披露这一事实。因此，直到它破产申请的日期，雷曼的主要监管机构SEC也不知道雷曼有多大数额的、已经留置在清算银行的担保品又被计算进它的流动性资产池中。这样本该受到市场监管和机构监管的流动性资产池，出现了监管缺失。

（三）无论被监管实体层面还是持股公司层面都缺乏杠杆率约束

2004年建立CSE方案的初衷是加强对不受监管的母公司以及不受监管的其他子公司进行监管，但实际运行结果却是去监管化。因为，2004年净资本规则实施以后经纪交易商的杠杆率戏剧性增加（见表2）。

表2 2003—2007年美国五大投资银行的杠杆率

1.法规没有明确的杠杆率限制

经纪交易商层面。在采纳修正净资本规则创设CSE方案之前，交易经纪商的净资本必须维持下列规则之一：债务对净资本的比率小于15比1；或者净资本不少于两者中的较大的一个：250000美元，或者总借项的2%。由于规模较大的经纪交易商都采用总借项的2%，因此，在CSE方案之前，这些大经纪交易商就不受杠杆率约束，2004年规则修订之后依然延续了总借项2%的规定，经纪交易商也不受杠杆率约束。

持股公司层面。CSE方案成立之初，作为参与CSE方案的持股公司同意集团范围内接受SEC的监管，作为条件，SEC同意其持股公司的子公司的经纪交易商运用模型方法去计算其净资本的扣减数额，而不再运用原来的依据资产种类规定的折扣比例计算扣减项。CSE公司必须维持巴塞尔资本比率不低于美联储对银行持股公司所要求的10%的良好资本标准。CSE方案没有对CSE公司杠杆率要求限制。由于没有杠杆率的限制，竞争压力和逐利激励使得经纪交易商及其持股公司的杠杆率大幅度增加。

2.复杂交易导致的过量承担杠杆

进一步的研究发现，CSE公司的杠杆增加的原因，主要是由客户保证金贷款、回购协议、股票借贷等复杂交易所驱动，因为，这些交易都是每日盯市并被担保的，从而使得CSE交易商感知的风险暴露是较低的。

（四）TM工作缺陷影响了CSE方案的效果

对CSE方案直接实施监管的是美国证券交易委员会的交易和市场部门（TM）。TM的管理工作存在的缺失主要表现为：

第一，早在贝尔斯登倒闭之前，TM已经意识到这些被监管实体存在许多潜在问题，比如住房抵押贷款支持证券的集中度连续多年增加并已经超过了它的内部限制。第二，TM已经意识到经纪交易商及其持股公司存在高杠杆，并且一些官方文件已经认为杠杆率和流动性危机之间存在直接关联，但并没有要求它们加以调整。第三，住房抵押贷款支持证券的风险管理上存在缺陷，但没有及时采取行动促其加强管理。随着次贷危机开始，TM已经认识到经纪交易商在住房抵押贷款风险管理方面存在大量缺陷，包括缺少住房抵押贷款支持证券风险管理的专家；缺少对住房抵押贷款模式的实时正式监测；监管人员持续缺少；风险管理人员独立性缺少；危机期间关键人员的更换；无力或者不愿更新反映最新环境变化的模型等。尽管掌握了这些信息，TM错失了推动经纪交易商更积极解决这些问题的机会。第四，在危机全面爆发前，TM已经意识到次级贷款危机风险但是没有要求经纪交易商减少它们对次级贷款的风险暴露。

（五）没有遵守巴塞尔协议II精神放大了CSE方案的缺陷

部分参与CSE方案的企业并没有完全遵守巴塞尔协议II的精神，而TM部门也没有要求这些企业遵守巴塞尔协议II精神。首先，CSE公司要按照巴塞尔协议II框架下的支柱1中的基本模型方法去计量净资本比率，计量的资本数量要与资产的风险暴露相匹配。但在执行的过程中，CSE企业没有对流动性较差的资产以及以流动性较弱的证券为担保的回购交易等进行适当的资本扣减；并且当危机爆发、有关衍生交易和用于回购交易的担保品等资产的价格出现争议时候，参与交易的双方可能会选择有利于自己的争议价格进行计价，尽管这些交易的实质是零和交易，这会出现交易双方合计的资本增加的现象。其次，依照支柱2监督检查，监管者要检查被监管机构的最低资本要求是否符合支柱1要求的最低资本数额；解决支柱1所不能完全捕捉的风险，包括流动性风险、信用集中度风险等，并鼓励好的风险管理方法的实施。但在CSE方案执行过程中，TM没能做到及时捕捉流动性风险以及信用集中度风险，没能在早期阶段采取干预措施促使被监管公司及时增加资本和流动性储备，出现了风险向住房抵押贷款支持证券集中、流动性快速消失的现象。再次，依照框架的支柱3，建立披露规定的目的是告知市场参与者关于被监管公司的资本充足率状况，并在可比的基础上便于市场监督。但在执行过程中，SEC的公司金融部门（CF）没有对被监管公司的10-K报表及时检查，这就直接影响了投资者及时利用重要信息作出投资决策。此外，信息的及时披露有助于市场消除谣言。

这或许与SEC以及CSE方案的参与者双方都并没有真正拥有商业银行的监管机构与被监管者双方的安全和稳健性文化有关。CSE方案是SEC对5大投资银行持股公司执行商业银行监管机构角色的一次尝试，但是美国证券交易委员会并不熟悉该角色以及国会也没有要求它承担该角色。CSE方案的产生到结束的短暂经历，凸显了该委员会在管理中专注于核心竞争力和遵守其法定义务的重要性，而不是不适当地扩展到不熟悉的领域。SEC自身的框架以及文化问题，放大了CSE方案本身的缺陷。

三、对中国的启示

（一）辩证处理外部监管与自我监管之间的关系

CSE方案的建立体现了监管者相信被监管实体的自我监管以及市场纪律外部约束能有效管控风险的监管理念。但被监管实体在盈利激励的刺激下，往往通过复杂交易承担过重的风险以获取收益，侵蚀了自我监管的作用，CSE方案的终结证明了自我监管范式的不足。因此，不能过分相信证券公司等被监管实体自我监管的效能，需要必要的外部监管。需要关注的问题是，如何平衡外部监管过度可能会扼杀金融创新与外部监管不足又会带来风险之间的关系。不过就目前情况而言，中国更应该鼓励证券公司加强自我监管的能力，同时应当从监管过度的领域退出，进入外部监管不足的领域。

（二）提高净资本的数量标准和质量标准

重新评估中国相关证券公司净资本水平的规则。中国现行法规规定，依据其从事业务种类不同，证券公司的净资本最低标准分5000万、1亿和2亿元人民币等三个层级。但是面对日益扩大的业务规模和日益复杂的交易，这些净资本标准显然是不够的，应当提升净资本的数量标准，使其满足业务风险所要求的净资本数量。此外，应当特别关注未受到综合监管的但从事混业经营公司的净资本水平，比如中信、光大、平安等金融集团的净资本水平问题。

研讨净资本补充的条件和时机。快速和无序的金融危机会导致原净资本良好公司的净资本受到侵蚀，因此公司应当研判在何种条件下、哪些事项发生时补充追加净资本，比如当公司评级下降、未担保债务以高于国债利差方式获取等情况出现时。

关注净资本的质量。研讨制定组成净资本的资产的流动性、市场活力、市场价格的可获得性等标准，防止流动性差、市场活力较差以及不具有价格可获得性的资产成为净资产的组成部分。防止由于人为改变净资本的计算方法而增加净资本的现象。研讨公允价值对财务报表的影响，防止交易双方对计价争议的资产按照利己原则计入资本。

（三）建立流动性资产池以及适时补充制度

由于不具备商业银行持股公司的吸收存款和获得央行最后贷款人支持的流动性便利，对经纪交易商来讲，无论如何强调流动性的重要都是不过分的。经纪交易商依靠短期融资来为其日常经营融资，一个有活力的流动性资产池对于经纪交易商从事这种融资是很关键的。流动性资产池为市场参与者以及观察者包括评级机构提供了安全。流动性资产池的规模鼓励交易对手继续提供短期融资和盘中信贷给交易商。如果某些短期融资资源不可获得时，流动性资产池的规模为投资者提供了保险。

中国应制定规则，要求拥有客户较多、金额较大或者复杂业务活动证券公司建立流动性资产池，并对流动性资产池的数量标准和质量标准作出规定。应当从美国CSE方案中流动性资产池过于乐观从而不符合实际中吸取教训。美国CSE方案的实践证明，当危机爆发时候，金融机构是难以通过担保获取融资的，故在建立流动性资产池的时候，应当假定压力环境下担保融资是不可获得的。流动性资产池的规模应当依据短期（比如2个月）现金流出来测试并确定。应当详细说明的是，在何种情况下证券公司都应当增加它们的流动性。

（四）明确规定系统性重要的经纪交易商的杠杆率限制

第一，不留杠杆率监管空白。诸如中信、光大、平安等金融集团的业务范围涵盖了保险、银行和证券等活动，它们的经营还是循着分业监管的模式，缺少对金融集团的整体监管，监管主体也不明确。就监管内容而言，也缺少简单但有效的杠杆率的监管。这些杠杆率限制的监管空白，使得交易经纪商以及其投资银行持股公司的杠杆率有较大幅度的增加。杠杆大幅度增加消耗了大量的资本，一旦去杠杆化发生，则会带来系统性风险。因此，应当不留杠杆率监管空白。

第二，经纪交易商从事许多复杂交易，内嵌杠杆程度也随交易的复杂而增加，但是现有财务数据指标并不能反映这些内嵌杠杆。因此，应当加强对内嵌杠杆的识别，对复杂交易、复杂的组织结构进行杠杆率监管，以防止复杂交易导致的过量杠杆。

第三，设置适度的杠杆率水平。中国经纪交易商遵循“净资本与负债的比例不得低于8%”的规定，其杠杆率水平是12.5%。一方面，过低的杠杆率使得企业的资本没有充分利用，造成效率损失；另一方面，过高的杠杆率又会带来风险，因此，应当针对目前经纪交易商的业务模式的风险特性，设置适当的杠杆率水平。要适度利用杠杆，不鼓励过高的杠杆，但也不能过于保守。

（五）提升监管者的风险意识与管理水平

当发现被监管实体存在风险诱因时，即使被监管实体在一些监管指标上满足监管规定，也应当增强风险管理意识并进行风险评估，更积极主动地促使被监管实体采取适当措施消除这种风险。

监管机构要有特定的标准检查和准许经纪交易商用于风险管理和风险定价的模型，特别是当市场出现压力的时候，风险定价模型的适用性问题。监管机构的工作人员应当能够独立地从事监管过程。监管机构应当与被监管实体一起探讨被监管实体的风险容忍度，当经纪交易商的风险管理存在欠缺时，监管机构应当限制经纪交易商的风险承担。监管机构要求经纪交易商及时提供准确的会计信息，协助被监管机构发展补充的压力测试情景分析。

（六）对其他持有客户较大基金的系统性重要的机构或者活动的监管

在中国除了经纪交易商以外的一些大的公司，还有一些具有较多的公司客户、持有大量客户资金的实体，也可以称为影子银行的机构或者活动。这些公司应该受到监管，但现状是没有监管者对这些公司实施并表监管（综合监管）。由于没有受到全面监管，这些系统性重要的机构成为风险汇集和传播者。

因此建议，应当成立工作组，该工作组可以由中央银行牵头或者更高层级的政府部门牵头，其他监管者参与。工作组的主要任务是分析具有较多客户的、持有较大客户基金并且有不受监管实体的大公司，决定是否综合监管这些公司的经营活动。一旦工作组最终认为应当合并监管这些公司，它应当向更高层级的政府提出合并监管这些公司，建议哪个机构是合适的监管者，并建议从法律上赋予该监管机构相应的监管权力。

[1]Ben Protess.‘Flawed’SEC Program Failed to Rein in Investment Banks[EB/OL].http://www.propublica.org/article/flawed-sec-program-failed-torein-in-investment-banks-101,2008.

[2]Issa,D.The SEC:Designed for Failure.May 18,at:8[EB/OL].http://www.docin.com/p-55998671.htm l,2010.

[3]SCE,Chairman Cox Announces End of Consolidated Supervised Entities Program[EB/OL].http://www.sec.gov/news/press/2008/2008-230.htm,2008.

[4]The Financial Inquiry Crisis Report.Final Report of the National Commission on the Causes of the Financial and Economic Crisis in the United State[Z].Submitted by the Financial Crisis Inquiry Commission pursuant to Public Law 111-21,January 2011("FCIC Report")at151-155.

[5]Mary L Schapiro.Lehman Brothers Examiner’s Report:Congressional Testimony[Z].DIANE Publishing.at8,2010.

[6]Robert Pozen.Too Big to Save How to Fix the U S Financial System[Z].John Wiley and Sons，at 139,2009.

[7]Alan SBlinder.Six Errorson the Path to the Financial Crisis[J].New York Times,January 25,2009,at BU7.

[8]Joseph E Stiglitz.Capitalist Fools[J].Vanity Fair,January 2009,at3.