企业价值、融资次序、公司治理以及影响因素——融资结构的实证研究

郑兰祥，朱梦颖

（安徽大学 经济学院，合肥 230601）

世界各国都存在中小企业融资难现象，大量研究表明，企业融资显著地受到规模因素的制约，中小企业的融资行为及其面临的环境约束与大中型企业存在明显差异。特别在我国，融资难的问题更加突出，融资困难成为制约中小企业发展的瓶颈。研究中小企业的融资行为，探寻中小企业融资选择的影响因素以及导致中小企业融资困难的可能因素，进而推动相应改革措施的出台，以进一步提高小企业的融投资效率，充分发挥其在经济发展中的重要作用，具有重要的理论和实践意义。

根据叶友和杨郊红（2005）［1］、刘平怡和徐玮（2006）［2］的分析，融资结构理论主要回答以下几个问题：第一，融资结构与企业价值是否有关？第二，是否存在最优融资结构，还是仅遵循某一特定的融资顺序而随机形成一个融资结构——并不考虑如何保持一个最优结构？第三，融资结构与公司治理有怎么样的关系？第四，融资结构的影响因素有哪些？它们如何起作用？本文针对融资结构与企业价值、融资次序、融资结构与公司治理，以及融资结构的影响因素，梳理相关的实证研究，并作了总结与展望。

一、融资结构与企业价值

融资结构理论的核心问题是研究融资结构与企业价值的关系。20世纪50年代以来，西方经济学家对企业的融资结构问题进行了深入的理论探索，形成了若干种研究企业融资结构与企业市场价值关系的融资结构理论，国内外关于两者的实证研究也很丰富。但是考察企业价值与融资结构关系的主流理论和实证研究均是以有效率的资本市场为前提，而能在有效率的资本市场上融资的一般都是大企业。因此这些结论是否适合于我国中小企业融资结构与企业价值的分析，有待检验。例如，与大企业相比，中小企业信息更加不透明、业务风险更高，导致显著的债务代理成本以及财务方面受到诸多限制，使得中小企业采取与大型企业不同的债务结构策略（张玉明、王墨潇，2013）［3］。

张传洲（2006）以2004年深圳证券交易所上市的37家中小企业为样本进行研究，结果显示债务融资与企业价值呈反向关系，与理论相反［4］。胡竹枝（2005）基于武汉市中小企业的研究也支持了这一结论，他认为这表明我国中小企业负债水平偏高，负债的副作用已经超过了其对企业价值的正作用，因而需要降低负债水平，拓宽融资渠道，增加企业权益性融资，以降低负债，提升企业的总体价值［5］。马力、陈珊（2013）发现我国创业板上市公司的公司绩效随着资产负债率的增大呈现先上升后下降的变化趋势，对此他们的解释是创业板上市公司作为新兴的中小企业，管理者的在职消费和过度投资都较少，“经理帝国”等损害外部股东利益的行为还没有形成，债务融资的激励约束效应得到了发挥，但过高的资产负债率会对公司治理产生负面影响，由此出现一个最优的债务融资比率区间［6］。

对于股权集中度与企业价值两者之间关系的研究，国内实证结果也不尽相同，衡量企业价值的指标选择也不一样。张传洲（2006）的实证结果表明，股权集中度与中小企业价值正相关，没有发现企业价值与股权集中度之间存在非线性（如U 型）关系，这一方面验证了股权集中有助于提高中小企业决策质量和水平，提升企业价值；另一方面也隐含着在股权过于集中的中小企业中，小股东的利益极有可能得不到有效的尊重和保护［4］。而陈德萍、陈永圣（2011）的研究结果表明，与“防御效应”、“利益趋同效应”假说一致，中小企业板上市公司股权集中度与公司绩效呈显著的正U 型关系，在控股股东持股比例较小时，与公司绩效负相关；在控股股东股比例较高时，与公司绩效正相关［7］。

在讨论管理层持股与公司价值关系时，主要基于以下几种理论来进行分析：利益趋同效应、信号传递理论、防御假说理论等。在不同理论基础上，管理层持股与公司价值存在不同的关系，主要包括正相关关系、负相关关系及曲线关系。而不同的学者采用不同的样本作为研究对象，得出的公司价值与管理层持股之间的关系也不同（万能鑫，2012）［8］。张传洲（2006）的研究显示，管理层持股比例同中小企业价值呈正向关系，但模型检验不显著，主要原因可能在于一方面管理层持股比例普遍偏低，对于代理成本的节约远远低于研究的估计；另一方面，作为管理层持有股份一般均为非流通股份，其获利的渠道不在于公司价值的上升，而更多地依靠“圈钱”和“剥削”中小投资者［4］。谭庆美、吴金克（2011）以我国中小企业板上市企业2004－2009年的数据为基础进行研究，结果表明中小上市企业管理层持股的内生性特征并不显著，Tobin＇s Q、总资产收益率与管理层持股之间均存在明显的N 形关系［9］。陈威、孙小鹏（2014）运用EVA 衡量企业价值创造能力，对2008－2011年浙江省科技型中小企业进行实证分析，发现管理层持股与企业价值呈倒U 型的关系，但管理层持股对于企业价值创造能力的影响有限［10］。

二、融资次序

（1）融资优序理论（POH）的实证检验 该理论指企业融资应尽可能选择对企业内部信息敏感性较小的资金来源，企业对融资方式的偏好程度由大到小排列，依次为企业内部积累、债务、股权，根本原因是企业在不同发展阶段中信息传递成本与信息显示能力的差异与动态变化（Myers，Majluf，1984）［11］。

对于中小企业融资次序的实证检验，大部分学者都认同先内源后外源的顺序，但是对于外源融资中债务融资和股权融资的顺序存在争议。一种观点认为，我国中小企业融资顺序与理论一致。一些学者通过问卷调查的方式得出结论（徐晓音，2008；张杰、尚长风，2006；钟田丽、刘起贵，2008；朱冰心，2005）［12－15］。一些学者从融资效率的角度，证明内部融资效率高于债权融资效率高于股权融资效率（魏开文，2001；方芳、曾辉，2005）［16－17］。张杰、尚长风（2006）借助与美国小企业融资结构、融资渠道数据的对比，也验证了标准的小企业融资次序理论和融资结构理论框架基本上可以解释我国小企业的资本结构与融资选择行为［13］。

另一种观点则认为中国中小企业融资顺序不支持融资优序理论。胡竹枝、李明月（2005）运用模糊集中意见决策法对各种融资方式的融资效率进行评价，推导出我国中小企业融资方式选择倾向依次是自我积累、股票融资、债券融资、民间借贷、银行信贷，与理论中先债务后权益的顺序矛盾［18］。有发债能力的企业却选择发行权益，对此，Garmaise（1997）的解释是：如果风险资本家比企业主掌握有更准确的信息，正常的融资次序就可能会反过来。张玉明（2004）更是对资本结构理论提出了一项修正，认为股权融资才是中小企业融资优序策略。他认为，与大企业相比，中小企业具有风险等级不一致、信息不对称的特殊性质，这使得MM 理论存在的前提条件发生了根本性的变化。中小企业高度的企业风险导致的极大的破产成本及其代理成本可能大于债权融资所带来的节税收益以及风险等级的不一致所要求极高的风险折现率，这使得债权融资决策将不被优先考虑，而股权性资本的介入，可以有效地解决信息不对称及获得与风险等级基本一致的回报，从而消除风险等级不一致对中小企业融资的不利影响，因此取而代之的是将股权融资放在首选位置［19］。罗丹阳和宋建江（2004）也通过对宁波市不同成长期私营企业的融资结构的实证分析，得出类似结论［20］。

（2）金融成长周期理论的实证检验 融资顺序理论属于解释在特定的制度约束条件下企业对增量资金的融资行为的理论，具有短期性，无法揭示企业成长过程中融资结构的动态变化规律（张捷、王霄，2002）［21］。Berger和U dell（1998）提出的企业金融成长周期理论从长期和动态的角度较好地解释了中小企业融资结构的变化规律，部分弥补了上述缺陷。该理论认为，在企业成长的不同阶段，随着信息、资产规模等约束条件的变化，企业的融资结构将随之发生变化。越是处于早期成长阶段的企业，外源融资的约束越紧，融资渠道也越窄；反之亦然。

喻小军、金希（2005）［22］和张捷、王宵（2002）［21］通过对中美两国中小企业融资结构的比较，验证了金融成长周期规律对中国中小企业的适用性，认为由于金融体制和融资环境的差别，中国中小企业成长周期的融资结构与美国相比存在一些差异，但其基本变化趋势仍符合金融成长周期的规律。存在的差异只能说明中美两国中小企业在各个成长阶段面临的融资环境和金融约束程度有所不同，并不足以否定金融成长周期规律对中国中小企业的适用性。陈晓红、刘剑（2006）［23］对长江三角洲、珠江三角洲地区的调研，田秀娟（2009）［24］对全国农村中小企业的调查，均验证了该理论对中国中小企业的适用性。更有学者发展了金融成长周期理论。胡小平、冯昕等（2003）认为，金融成长周期理论虽然考虑到中小企业不同的生命发展阶段及与之对应的融资特点，但仍然缺少对企业预期利润的分析，他们在企业生命周期的框架内引入了预期利润变量，从中小企业可贷性的角度分析，得到的结论是风险投资银行往往比普通商业银行具有比较优势，因此中小企业创业及成长期的贷款应该引入风险投资银行［25］。

三、融资结构与公司治理

现代财务理论表明，融资结构的选择非常重要，它不仅影响企业的市场价值，而且影响企业治理结构和企业控制权的分布状态（黄向阳，2010）［26］。在一个典型意义上的所有权与控制权相分离的现代企业制度条件下，企业利用外来资本（其中既有债权，也有外部股权）将产生代理成本，即公司的融资结构是企业代理问题的金融体现。但是与大企业两权分离不同，中小企业在大多数情况下所有权和经营权是合一的，权力属于资本家，是“企业家的企业”（佟光霁，2001）［29］。因此，融资结构与公司治理的关系是否适用于中小企业，需要进行实证检验。

由于融资企业借助债权融资只会形成其与债权人的债务关系，债权人借助债务关系对融资企业的治理结构产生影响的条件是融资企业被破产清算，此种情况并不多见，因此债权人对融资企业的治理结构基本上不发生作用（蓝虹、穆争社，2006）［28］。所以国内关于中小企业融资结构与公司治理的实证研究比较少，主要是从股权融资结构变动方面进行分析。很多学者从中小上市企业股权结构与公司治理的角度进行分析，认为目前我国中小企业的治理结构并不完善，应当改进。梁雄军（2003）［27］、马俊海和刘凤琴（2003）［30］分别基于台州和温州龙港镇中小企业的股权结构、治理结构对企业经营效率进行了分析和研究，认为就中小公有制改制企业而言，最具效率的股权结构是企业领导层与骨干联合持大股，但是其样本的区域性过窄，结论的适用性受到限制。因此，张传洲（2006）扩大样本范围，表明目前我国中小企业上市公司存在着与国有企业“一股独大”类似的通病，法人治理结构不完善，对于公司决策经营产生不利影响［4］。罗正英、段佳国（2006）更是从企业家控制权入手，认为企业家内生性因素中的初始财富、经营能力以及风险厌恶度三个因素影响着剩余收益权和剩余控制权的效用程度，进而对融资结构产生影响［31］。陆烨彬（2005）构建了公司治理得分（SCG）指标来衡量公司治理水平，将SCG 与资本结构变量（负债比率）进行回归分析发现，负债比率与治理水平变量SCG 显著正相关，资本结构对治理水平的影响显著［32］。郭桂霞、巫和懋（2011）［33］发现资金提供者公司治理方式和强度会影响中小企业的最优融资方式，债权资金提供者希望降低项目收益低于偿债水平的概率，故偏好以监督方式间接参与公司治理，由于不能获得高于债务偿还水平的项目收益，故参与公司治理的强度低于股权资金提供者。企业应为风险较大（小）的项目寻求股权（债权）融资，以求期望利润的最大化。股权资金提供者参与公司治理的强度较高，故给予银行一定的股权确实可以激励银行更多地参与公司治理。

同时很多学者也利用公司治理来解释中小企业融资难的原因，认为公司治理结构不完善从根本上制约了其融资问题的解决（陈君宁、陈南，2004）［34］。杨丰来、黄永航（2006）［35］更是批评了基于中小企业与银行信息不对称程度较大企业更为严重的假设，套用信贷配给理论的观点来解释中小企业银行融资难问题的思路。认为大企业与银行之间的信息不对称程度并不必然亚于中小企业与银行之间的信息不对称程度，中小企业受银行信贷配给影响更大的深层次原因在于其特殊的治理结构——所有权与控制权结合较为紧密，缺乏职业经理人对股东的制约，道德风险问题较大企业更为严重。中小企业受到银行信贷配给影响更大，也正是其所有权与经营权结合较为紧密而导致其债务融资代理成本较大的反映。

四、融资结构的影响因素

到目前为止，公司融资结构还没有统一的理论体系对公司融资问题进行完整的解释，各个理论学派也仅仅是从某个特定角度对公司融资问题进行研究（李竟成、葛桦等，2003）［36］。陈斌（2004）认为融资结构的影响因素分为内部和外部，外部的包括企业的产品市场竞争条件、资本市场融资条件，以及监管政策条件等；内部的包括企业的治理状况、公司财务政策、公司发展状况与战略等［37］。对中小企业而言，企业的融资结构除上述普遍因素外，更多地受中小企业显著的企业特性影响（罗正英、段佳国，2006）［31］，如中小企业的规模特性、成长特性，以及与规模、成长特性密切联系的市场竞争特性等（陈斌，2004）［37］。Barbosat ＆ Moraes（2003）对巴西小企业的研究表明，企业规模、资产构成和经营周期是企业融资结构三个最主要的决定因素。Cassar ＆ Holmes（2003）以澳大利亚中小企业为样本，证明了资产结构、获利能力和成长性是影响中小企业融资结构的重要因素。赵旭、凌传荣（2005）对我国东部经济发达的苏州县域中小企业的分析表明，盈利能力、企业规模、资产担保价值是影响县域中小企业融资结构的主要因素［38］。周月书、褚保金（2009）以江苏吴江和常熟181家中小企业为样本，表明县域中小企业的融资结构影响因素主要是企业规模、企业年龄（经营周期）和盈利能力，而企业所属行业及固定资产占比则影响不显著［39］。钟田丽、刘起贵（2008）认为，上述学者的研究表明中小企业融资结构影响因素在不同国别和区域表现出一定差异，上市中小企业和非上市中小企业也有着不同的融资决策机制和融资渠道。他们分别对不同资本市场（大陆和香港）上市中小企业和不同区域（沈阳和长沙）非上市中小企业融资结构影响因素进行比较，验证了该结论，并提出应根据本地区特点制定中小企业融资政策［14］。

Michaelas、Chittenden等（2002）通过对英国的大样本小企业展开研究给出一个一般性结论：税收政策、破产成本、未来成长机会、资产结构、运行风险、利润、行业差异、规模与年龄等皆会对中小企业的融资行为与资本结构产生影响。还有较弱证据证明财务风险对融资结构有一定影响（Cassar、Holmes，2003）。此外，非债务的税盾效应也与融资结构负相关（Francisco Sogorb－Mira，2005）［40］，这些研究都在一定程度上验证了企业融资结构理论。更多研究显示，诸如法制环境、国别因素、文化习俗价值取向等因素也会影响中小企业融资行为与资本结构选择（李志赞，2002；钟田丽、刘起贵，2008等）［41，14］。

部分国内学者认为，企业规模与融资结构呈正相关关系（崔学刚、杨艳艳，2008；韩文强，2008；赵旭、凌传荣，2005）［42，43，38］，这与陆正飞和辛宇（1998）［44］、Titman和Wessels（1988）的结论相反。可能是因为一般情况下，交易成本在融资结构的其他影响因素中通常被假设为相对影响较小，而在陆正飞和Titman的研究中，小企业会比大企业付出更多的交易成本，交易成本在此表现出其重要性（韩文强，2008）［43］。还有学者认为规模与融资结构无关，陈晓红、黎璞（2004）以长沙市中小企业为样本进行检验，结果显示我国中小企业人数与融资结构无关，他们认为这是国内劳动密集型企业多所致［45］。

在成长性与融资结构的关系方面，也存在正向、无效性、负向三种结果。欧阳澍、陈晓红等（2011）认为，造成研究结论差异的主要原因是没有对样本进行分类以及没有选取合适的控制变量，大部分研究选择了截面数据，不能动态反映各指标的成长过程，而且没有对样本进行分类。他们采用Z 值模型衡量中小企业存在的融资风险，认为负债对具有不同融资风险的企业的作用是不同的，因此如果不将这两类企业进行区分，研究的结论就很可能受到样本中两类企业所占比例变化的影响［46］。

对于行业差异是否受中小企业融资结构的影响因素，结论也不一致。例如，韩文强（2008）［43］认为行业因素对中小企业的融资结构产生了显著影响，但是洪锡熙、沈艺峰（2000）［47］却发现行业因素的不同对企业资本结构不存在影响，张杰、尚长风（2006）也表示至少在制造业内，我国小企业的行业差异并未对小企业资本结构、不同融资渠道及信贷约束造成显著影响［13］。

Michaelas、Chittenden等（2002）提出，影响中小企业融资行为与资本结构的因素复杂多维且动态变化，要以全面长期特别是跨越经济周期的实证视角来重新审视各因素的作用。周月书、褚保金（2009）［39］认为由于中小企业情况的复杂性，对其融资结构的解释难以单纯用某一经典融资结构理论来解释，需要由几种理论相互补充才能较好地解释当前我国中小企业的融资选择行为。

五、总结与展望

本文重点关注了中小企业融资结构的实证研究成果，从浩瀚的文献中整理出四条研究主线：第一条考察融资结构与企业价值；第二条考察融资次序和最优融资结构；第三条讨论融资结构与公司治理；第四条则重点分析了融资结构的影响因素。我们对以上四条主线的研究成果分别进行了综述。对每一条研究主线，都先简要介绍该主线的理论基础，继而探讨实证文献对理论的验证和发展，试图尽量呈现主要研究成果的概貌，并清晰勾勒出每条研究主线的发展脉络。

单就每条研究主线本身而言，其研究成果均较成熟，尤其是融资结构的影响因素，其进一步的发展空间已相当有限，但是将产业结构如产品生命周期、产业集中度等与融资结构结合在一起的研究还比较少。国内学者对于融资结构与公司治理关系的研究也相对较为滞后，研究方法主要还是定性分析，定量分析相对较少，而考虑行业背景下融资结构的治理效应的研究更显不足。此外，国内研究多从融资结构对公司治理影响或公司治理对融资结构的影响来研究，缺少双向关系的考察。20世纪80年代中期以后，融资结构相关理论研究又一次进入“黄金时期”，产生了市场择机理论、产业组织结构理论等融资结构理论。因此，将这些理论引入中小企业融资结构的分析框架里，可以得到更加丰富的研究成果。

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