基于收益率计算的我国高速公路收费政策研究

王 锐

（东北财经大学，大连 116025）

一、引言

自我国内地第一条高速公路——沈大高速1990年建成通车至今，我国高速公路产业飞速发展，形成遍布全国的高速公路交通网，高速公路里程达到9.6万公里，其中国家高速公路约7万公里，在全球范围内位居前列①国务院新闻办2013年6月《国家公路网规划（2013-2030年）》新闻发布会公布数据。。反观今日中国公路收费政策，交通主管部门、收费公路相关利益方以及公众的认知和所采取的措施则迥然不同，并呈现出不可调和之势。政府有关部门认为，鉴于高速公路的准公共物品属性，以及目前政府财力不足以支撑政府独立修建高速公路项目，公路收费不能取消，否则会制约中国公路和经济的发展。而公众质疑“高速公路收费高”、“公路收费高出投资十倍”、“公路还贷收费失信于民”之声不绝于耳。尽管政府及其职能部门也进行整顿予以回应，但效果并不明显。从我国高速公路收费政策运行过程看，社会公众乃至舆论的高度关注和广泛质疑，成为我国高速公路收费政策绕不过去的突出问题。

本文认为解决与高速公路收费有关的公众质疑问题，应提供高速公路收益率这一基点。更具体地，需要分别计算高速公路的行业基准收益率和合理收益率上限。由此形成政府及其交通主管部门履行准公共产品高速公路供给职责、高速公路使用者费用负担状况以及高速公路营运部门收益状况的清晰判断，并进而对完善我国高速公路收费政策提供政策建议。

因此，本文以CAPM模型为基础计算我国高速公路的行业基准收益率，并结合我国高速公路行业数据，从高速公路服务水平分级制度着手，推算出我国高速公路合理收益率的上限，由此形成完善我国高速公路收费政策的重要依据。本文结构安排如下，第二部分基于CAPM模型测算我国高速公路的行业基准收益率；第三部分在行业基准收益率的基础上，从高速公路服务水平分级制度着手，推算出我国高速公路合理收益率的上限；第四部分是完善我国高速公路收费的政策建议。

二、基于CAPM模型测算我国高速公路的行业基准收益率

（一）基于CAPM测算高速公路收益率的理论逻辑

作为投资决策者对项目资金时间价值的估值，高速公路行业基准收益率是企业或投资者可接受的投资项目最低标准的收益水平，是评价和判断投资方案在经济上是否可行的依据。与基准收益率相比，高速公路合理收益率强调一个收益的范围，基准收益率处于合理收益率的范围内，但合理收益率并不都是基准收益率。基准收益率更倾向于高速公路行业的平均收益率。

资本资产定价模型CAPM是美国经济学家夏普、林特尔、特里诺和莫辛等人在马科维茨的投资组合理论的基础上，建立的一种与风险相关的证券定价方法理论，是一个交换经济中的均衡定价模型。它揭示了收益与风险的关系，同时说明了证券均衡价格形成的机制。CAPM模型如下：

式中β系数是某只股票的收益和市场指数收益的协方差与市场指数收益方差的比率，可以看作该股票收益变动相对于市场指数变动的敏感程度。根据测算某只股票的β系数，就可以得到该股票的预期收益率，最终做出投资决策。

随着CAPM模型的不断完善和发展，它已经成为金融市场现代价格理论的核心部分，目前广泛地应用于经济分析，解决投资决策中的一般性问题。它的特点在于对风险与收益关系有关的重要问题作出了简明的回答，为投资者提供了一种机制，使得投资者可以根据资产的风险和收益的关系来对多种金融资产进行选择，实用性很强，为不同经济领域中的决策提供重要参照。

把CAPM的应用范围扩展到高速公路行业的研究中，系数被视为高速公路行业的收益变动相对于全国经济总体变动的敏感程度，市场预期收益率替换成高速公路行业的平均收益率，如此预期收益率就是高速公路的整体预期收益率。

（二）高速公路行业基准收益率的计算

根据高速公路行业的特点，将高速公路行业基准收益率的模型设定为：

式中：β为高速公路行业风险系数；re为给定β刻画高速公路行业风险水平下的高速公路行业基准收益率；Rf为市场无风险投资收益率；Rm为市场平均风险投资收益率。

1.市场无风险投资收益率（Rf）

Rf通常可以用国债利率或存款利率来代替。考虑到高速公路经营年限较长，实际计算过程中采用五年期央行基准存款利率，如图1所示。

图1 央行五年期存款利率变动示意图

2.市场平均风险投资收益率（Rm）

按照当代金融理论，资本市场的有效性和充分竞争性以及投资者追求最大经济效益的动机决定了资本市场具有一个均衡的投资收益率。然而在现实中，投资者的投资涉及到社会的方方面面，范围过大，无法准确算出资本市场的投资收益率的均衡点。参照西方其他类似模型的计算，在西方资本主义工业发达的国家，股市是经济的晴雨表，可以较为真实地反映经济运行状况，所以将市场平均风险投资收益率用股票价格指数来代替，例如美国的标准普尔500指数，英国的金融时报全股票指数。就我国实际情况而言，考虑到我国股市制度不健全由此股市难以真实反映高速公路行业经营状况的问题，本文中我国市场平均风险投资收益率采取调整后的GDP增长速度予以度量。结合我国自1996年以来的GDP增长速度，遵循《建筑项目经济评价方法与参数》，市场平均风险投资收益率Rm取定为8%。

3.高速公路行业风险系数（β）

β可以通过分析高速公路行业股票投资收益与股市投资总收益之间的变动关系，判断高速公路行业投资风险的大小。更具体的，该系数可以通过计量回归分析方法得到。考察市场上某一股票的回报率Vi与股票价格指数的回报率W之间的关系，建立线性回归方程：

式中，a为常数项，βi为该股票的风险系数，ε为误差项。

该股票的风险系数βi就可以计算为：

式中，cov（vi，W）为所测算股票的回报率与股票市场指数回报率的协方差为股票市场指数回报率的方差。行业的风险系数β就可以表示为所测算的所有股票的风险系数βi的算数平均值。

结合我国沪深两市高速公路板块的情况，截止到2014年3月份，共有22家高速公路上市公司。其中一些公司上市时间较晚，不做考虑；一些公司由于存在自身经营投资等重大事项，造成股价波动剧烈，也不予考虑。最后选定11家公司为代表，统计这些公司自上市开始至2014年3月的股票数据，同时统计上证指数以及深证成指自1996年7月至2014年3月的波动情况。

首先，对11只股票的方差进行计算。方差衡量的是随机变量和均值之间的偏离程度，可以反映出股票价格的波动情况。方差的计算公式如公式（4）所示。

式中，x1...xn表示各只股票的月份股价数据，n代表股价统计月数或样本总数。将收取到的股票数据代入公式中，可以得出各个股票的方差，如表1方差列所示。

其次，对股票的回报率与股票市场指数回报率的协方差cov（vi，W）进行测算。协方差可以在一定程度上反映出高速公路各只股票的股价变动情况与上证指数变动情况的关系。联系到实际，即可以反映整体宏观经济对高速公路行业发展的影响。协方差的计算公式如公式（5）所示。

式中，vi、wi为上市公司股价和上证指数的月份数据为股价和指数的月份数据均值。将数据代入公式（5）得出协方差数值，所得结果如表1协方差列所示。

表1 上市公司平均股价、方差和协方差数值

最后，将所得的方差、协方差数值代入公式（3）中，即可得出各个高速公路上市公司股票的风险系数。例如，以深高速为例，统计深高速自2001年12月上市以来至2014年3月份共148个月的股票数据，结合同期上证指数的波动，算出深高速与上证指数的协方差cov（vi，W）。对同期上证指数的数据计算其方差σ2W，将两者做比，即得出深高速的风险系数。经计算，深高速的风险系数即β值为0.67。同理，对其他10家高速公路的数据进行计算，则分别得到每家上市公司的风险系数，计算结果如图2。

图2 高速公路上市公司的风险系数

得出11家上市公司的风险系数之后，将各个公司风险系数取算数平均值，即：

其中n为计算股票数量，即n=11。经计算，代表高速公路行业的风险系数为0.74。

4.测算高速公路行业基准收益率（Re）

将 Rf、β、Rm代入公式（1）中，就可以求出高速公路行业基准收益率re。结合图1、图2的数据，在不同的银行长期存款利率水平下，行业基准利率也会发生变化，求得1996年至2014年我国高速公路行业基准利率如图3。

图3 高速公路行业基准利率变动示意图

从图3可以看出，自1996年以来我国高速公路行业的基准收益率变化较为平稳，将各年的基准利率取算数平均值，得到我国高速公路行业的基准收益率为7.11%。

三、高速公路行业合理收益率上限的计算

基于高速公路自然垄断属性，为防止投资者在投资高速公路项目时获取暴利，由西方经济学的政府规制理论，让总收益等于总成本，经济利润为零，使高速公路发挥最大社会效应，以此为理论基础来设定合理收益率上限。

参照公式（3）所得的行业基准收益率，在此基础上结合我国高速公路服务水平分级体系，可以算出高速公路的合理收益率。根据《公路工程技术标准》对高速公路道路服务水平分级，高速公路可以分为四类，每一类都有不同的通行能力。高速公路的服务水平分级如表2。受到地区经济发展能力、节假日等诸多因素影响，同一条高速公路在不同时间车流量会产生很大变化，当车流量超出设计最大流量时，会产生道路拥挤，高速公路的实际服务等级就会降低。而此时高速公路的投资建设成本、收费标准并没有发生改变。可以利用这组关系列出等式，得出收益率上限。

表2 高速公路服务水平分级和最大服务交通量

设原有服务等级为1，此时高速公路效益最大化的表示形式为：

式中：pi为高速公路第i年实际批准的收费标准；q1i为高速公路运营的第i年的预测交通流量；e1i为高速公路第i年合理的运营支出；re为高速公路行业资金投入的基准收益率；c为高速公路的初始投资；n为高速公路的合理收费期限；l为每辆缴费车辆平均行驶里程。

当由于地区经济发展、节假日等因素导致高速公路车流量改变时，设此时服务水平为2，此时高速公路效益最大化的条件为：

式中：q2i为高速公路在2等级服务水平下第i年的预测交通量；e2i为高速公路在2等级服务水平下第i年的运营支出；rmax为高速公路行业的合理收益率上限。

其他各项与上式相同，将式（7）和（8）联立得到：

为方便计算，合并简化式中的某些变量：

1.令各年的车流量按平均值算，即q1i取平均值q1，q2i取平均值q2。根据高速公路服务水平等级分类，有q1=q2x1/x2，其中x1为假设服务水平为1时的交通量，x2为对应降低一个服务水平时的交通量。

2.正常情况下各年运营支出应该与车流量成一定的比例关系，记比例系数为y，则费用支出可以表示为e1i=ypiqi=ypiq2 x1/x2，e2i=ypiq2，将上述各项代入公式中，得到等式（10）。

进一步同类项化简消元，得到关于 re、rmax、n、x1、x2的方程，

由等比数列求和公式，将式（11）进一步化简，可得：

根据高速公路分级服务标准，当高速公路设计时速在120km/h、高速公路服务等级由一降至二时，x1、x2分别取750、1600。将之前求得的高速公路行业基准收益率7.11%带入到公式（12）中，得到关于n和rmax的方程。此时，运用插值法，将高速公路的运营年限 n 分别选取 10、15、20、25、30，即可得出对应不同经营年限的高速公路合理收益率上限，计算结果如表3。观察计算结果可以发现，高速公路经营年限与合理收益率上限之间存在相反关系的一般经济规律：高速公路经营年限越长，其合理收益率上限就越低。这意味着，高速公路经营期较长，就需要降低收益率上限，经营期较短则可以适当提高收益率上限。如此，可以取得保证投资者利益以及不损害社会其他主体利益的平衡。

表3 高速公路合理收益率的上限

四、完善我国高速公路收费的政策建议

基于我国高速公路上市公司实际数据，运用引入高速公路服务等级划分并充分考虑车流量对高速公路收益率的影响，本文利用CAPM模型尝试在贴近我国高速公路运行实际的情况下初步测算我国高速公路的行业基准收益率和合理收益率的上限，这将为我国完善以高速公路收费水平为核心的高速公路收费政策提供参照。

首先，以设定和校准高速公路收益率标准为核心，规范高速公路收费行为。高速公路行业投资周期较长，其收费水平理应考虑投资者资本时间价值补偿，并使之获得一定的合理收益，但应避免高速公路行业成为暴利部门，在确保投资者合理收益、促进高速公路行业快速发展以及保护高速公路使用者权益之间取得动态平衡。

其次，基于高速公路行业投资和养护成本、流量以及收益率的更新数据，对高速公路收费标准实行动态管理。高速公路经营周期较长，经营期内车流量、经营成本、养护费用、利率水平等因素都会变动，高速公路的收费标准应随着上述变量变化而调整，改变现行经营期内都采用一套收费标准的做法，解决我国高速公路收费标准僵化的问题。

再次，不同地区的高速公路应设定差异化的收费政策。我国东西部经济发展水平差距较大，高速公路在不同地区的车流量、养护成本、建设成本等因素存在着重大差异。东部地区高速公路因为车流量大，所处地区经济繁荣，往往会产生暴利现象；中西部地区经济欠发达，车流量较小，盈利较少甚至会发生亏损。为此，应结合不同地区实际，在测算当地高速公路合理收益率的基础上，设定合理的收费标准，或者参照统一的收费标准来调整收费年限，这样可以保证高速公路收费标准设定的科学性和合理性。

实际上，改革和完善中国收费公路政策和制度，应根据中国实际国情重新界定公路的公共产品属性，明确政府供给公路产品职责，切实转变政府职能，改变政府转嫁财政负担甚或经由公路收费“渔利”倾向，尤其是，要强化收费公路监督，增强公路收费使用透明度，采取强有力措施清除我国现行公路收费政策的既得利益链条，增强公路收费法制化。

〔1〕周晓航，褚春超.经营性公路行业基准收益率的测算.中国公路学报，2008（5）：112-115.

〔2〕徐进.准公共物品的市场化提供机制及其评价—以高速公路为例.华中农业大学学报（社会科学版），2009（6）：67-72.

〔3〕赵志强.高速公路收费问题研究.法制与社会.2007（6）：486-487.

〔4〕高博，常连玉，王应敏.收费高速公路的定价问题与政府管制研究.价格理论与实践，2006（8）：25-26.