管理者过度自信对公司决策的影响综述

作者简介：宋文（1988-），男，河南新乡人，河南财经政法大学硕士研究生，研究方向：财务管理

摘 要：在心理学上很多情况下人是过度自信的，即高估自己的能力或高估成功的概率，而低估风险。过度自信被认为是行为金融学最为稳健的发现之一，行为金融学自提出以来便取得了长足的发展。大量的研究表明管理者过度自信对公司决策产生影响。试从投资和筹资两个方面对相关研究进行综述，并提出未来可能的研究方向。

关键词：过度自信；投资；筹资

20世纪60年代以来，过度自信的提法开始在心理学中广泛出现。作为普通人，我们都倾向于高估我们自己的能力和高估成功的概率，低估风险。心理学中过度自信被认为与智力无关，是个体过高估计自身判断精确度的一种认知偏差。Gervaris、Heaton和Odean（2002）将过度自信定义为，认为自己知识的准确性比事实中的程度更高的一种信念，即对自己的信息赋予的权重大于事实上的权重。国外关于此类研究起步较早，最近国内学者也开始有致力于此方面的研究

影响过度自信的因素很多，如：性别、技能、文化等。Kruger（1999），Camerer 和Lovallo（1999）指出有技能的人更容易过度自信，比如作为CEO，当他们与企业普通管理者比较而不是和其他CEO比较时更容易过度自信。Barber and Odean（2000）对35000名不同性别的投资者的投资股票行为进行了长达6年的跟踪调查，得出了男士比女士更容易过度自信的结论。男士总是认为自己的投资技能比较高而换手频繁，他们总是在错误的时间投资，且花费更多的交易成本。姜付秀（2009）指出在中国儒家思想导致领导者的“一言堂”现象加深了管理者的过度自信。

Roll（1986）开创性地过度自信理论引入公司并购决策的研究后，大量研究者开始注重过度自信对公司决策的研究，包括对公司投资、筹资、股利分配、并购、多元化决策等各个方面的影响。

1 过度自信对投资行为的影响

1.1 投资与现金流敏感度

Malmendier和Tate（2003，2005）对管理者过度自信与企业投资的研究发现管理者越过度自信，投资和现金流之间的敏感性越高。

Lin、Hu和Chen（2005）对台湾地区的上市公司进行了实证研究，表明管理者过度自信对投资行为影响显著，过度自信的管理者投资与现金流之间的敏感性更高。

Glaser，Schers和Weber（2008）对2001-2005年在德国上市的400家非金融上市公司的数据进行实证分析发现：管理者过度自信与企业投资水平正相关，且与投资-现金流敏感度正相关。

1.2 并购行为

Roll（1986）开创性地提出了管理者傲慢（Hubris）假说，指出过度自信的管理者往往会高估并购收益，导致过度的并购活动，甚至产生不具有价值的并购活动。

Malmendier和Tate（2003，2008）分析得出过度自信的管理者实施并购的几率比非过度自信管理者高65%，他们甚至可能做出价值破坏的并购决策。过度自信的管理者会高估并购公司和并购目标公司中的创利能力，同时也会认为外部投资者低估了并购公司的实际价值，而且当过度自信的CEO能够从公司内部融资从事收购价兼并工作时，过度自信对CEO决策的影响力最强。

他们选取1980-1994年福布斯5000强公司CEO作为研究对象对上述理论研究成果进行了实证检验。结果表明，过度自信CEO更可能从事并购活动，而且CEO的过度自信对那些现金很多、没有负债的公司的收购兼并活动产生的影响最大，他们还发现，市场会对接管报价作出负面反应，而且这种反应对那些拥有过度自信CEO的公司来说显著性地更强。

Doukas和Petmezas（2006）、Brown和Sarma（2006）的研究发现管理者越过度自信，越容易实施并购，特别是多元化并购；同时，过度自信管理者所发起的并购带来的回报要低于非过度自信管理者。

国内姜付秀等（2009）的实证研究证实了管理者过度自信和企业的总投资水平、内部扩张之间存在显著的正相关关系，当企业拥有充裕的现金流时，正相关程度更大。但管理者过度自信与企业外部扩张（并购）之间的关系并不显著。过度自信的管理者所采取的扩张战略会加大企业陷入财务困境的可能性。

2 过度自信对筹资行为的影响

2.1 债务水平结构

早期的学者多是研究过度自信对债务水平结构的影响，结果基本一致，即过度自信会导致债务水平提高。Shefrin（2001）做了行为金融的调查研究，结果表明过度自信的管理者会选择债务负担较重的资本结构，尽管这是次优的。Fairchild（2007）用信息不对称模型分析得到过度自信会导致过度使用债券，从而导致财务困境。同样的，Oliver（2005）的实证表明过度自信的企业有更高的债务水平，在不同的回归模型和变量衡量中结果是稳健的，即过度自信的管理者会倾向发行更多债券。

2.2 债务期限结构

债务期限结构是公司债务中短期、中期、长期债务所占的比例。Hackbarth（2008）认为公司的融资决策权掌握在管理者手中，管理者特性显然影响公司的债务融资决策，过度自信管理者倾向于选择更高的债务比率，更频繁发行新债，导致债务期限结构更短。

Landier和Thesmar（2009）先从理论上分析得出当仅存在债务契约时，过度自信的管理者会选择短期债务契约，而理性的管理者会选择长期债务契约，从而达到分离均衡。然后他们以法国企业家为研究对象，实证研究发现管理者乐观预期偏差与短期负债的运用存在显著的正相关关系。

在国内，余明桂等（2006）得出的结论是管理者的过度自信是影响公司债务融资决策的一个重要因素，管理者过度自信与债务期限结构（短期债务/总债务）显著正相关，即管理者过度自信会促使企业采取激进的债务筹资决策。

3 未来研究的方向

从上述的综述中，我们可以看出管理者过度自信理论作为行为财务理论新的研究方向，仍有很大的研究空间。

首先，实证研究中过度自信的衡量是限制该领域发展的瓶颈，近些年学者逐步找出各种替代变量，如管理者身份、薪酬、高管持股状况变化、企业盈利预测偏差、消费者情绪指数、企业景气指数等等，如何找到合适的指标仍是学者进一步研究的重难点。

其次，过度自信对筹资、投资的研究较多，从管理者过度自信角度来研究其对股利政策的影响的研究才刚刚开始，国内外关于此类研究结论尚不明确，因此探讨过度自信与股利支付政策的关系存在很大的研究空间。

第三，目前相关研究大多只是从管理者过度自信对决策的作用进行衡量和实证研究，这种影响机理是什么以及如何控制管理者过度自信程度的研究较少，如从政府干预层面、公司治理方面，这是相关拓展研究的方向。

参考文献

[1]姜付秀，张敏，陆正飞，陈才东.管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J].经济研究，2009，（1）.

[2]余明桂，夏新平，邹振松.管理者过度自信与企业激进负债行为[J].管理世界，2006，（8）.

[3]Doukas，Petmezas.Acquisitions，Overconfident Managers and Self-attribution Bias[J].European Financial Management，2007.

[4]Fairchild.Managerial overconfidence，agency problems，financing decisions and firm performance[J].University of Bath School of Management Working paper series，2007.

[5]Lin，Hu，and Chen. Managerial optimism and corporate investment：Some empirical evidence from Taiwan[J].Pacific-Basin Finance Journal.2005，13（5）.

[6]Malmendier U，Tate.Does Overconfidence Affect Corporate Investment？ CEO Overconfidence Measures Revisited[J]. European Financial Management，2005.

[7]Oliver.The Impact of Management Confidence on Capital Structure[J].SSRN Working Paper，2005.

[8]Rayna Brown，Neal Sarma.CEO overconfidence，CEO dominance and corporate acquisitions[J].Journal of Economics and Business，2007.

[9]Shefrin. Behavioral corporate finance[J].Journal of Applied Corporate Finance，2001.