上市方式、股权结构与企业绩效的实证研究——基于上市家族企业数据的分析

辛金国，韩秀春

（杭州电子科技大学，浙江 杭州 310018）

上市方式、股权结构与企业绩效的实证研究
——基于上市家族企业数据的分析

辛金国，韩秀春

（杭州电子科技大学，浙江 杭州 310018）

我国上市公司普遍存在金字塔型的股权结构，使得终极控制人的控制权与现金流量权发生分离，这很有可能会引发一系列的委托代理问题。因此本文以我国金字塔类家族上市公司2008-2010年的有效样本数据为研究对象，对家族上市公司的上市方式、股权集中度、股权制衡程度、现金流权、控制权以及两权分离程度、股权结构和公司绩效的关系进行理论分析和实证研究，有着重要的实践指导价值。研究结果表明，直接上市的家族公司绩效整体上优于间接上市的家族公司，家族企业的股权集中度与企业绩效呈现显著的倒U型关系，股权制衡程度与企业绩效负相关，现金流权与企业绩效不存在显著的相关关系，两权分离度与企业绩效负相关。

家族上市公司；金字塔；股权结构；控制权；企业绩效

一、引言

截至2010年底，我国境内沪深两市A股上市公司总数已达到2022家，其中民营企业所占比例达到30%以上，并且90%的民营上市公司都是由家族控制的。我国上市公司普遍存在金字塔型的股权结构，并且该结构使得终极控制人的控制权与现金流量权发生分离。控制性家族通过金字塔结构可以在其集团内各企业最大程度的获得控制权和管理权。这很有可能会引发一系列的委托代理问题。与此同时，对其所控制的企业进行资源调配也可能会引发所有权层面的代理问题，最终使中小股东的利益受到损害。与非家族上市公司相比较，我国家族上市公司内部治理不是很完善，缺乏自我监管机制，故可能存在更为严重的委托代理现象。因此研究我国金字塔结构类家族上市公司的上市方式、股权集中度、股权制衡程度、现金流权、控制权以及两权分离程度等对企业绩效的影响，有着重要的实践指导价值。

二、理论分析与假设

1.文献述评

（1）上市方式与企业绩效的研究

Chandra S.Mishra(2001)以挪威120家直接上市和间接上市的家族企业对比研究，得出了家族企业通过间接上市的绩效比通过直接上市途径的要低。王化成、裘益政(2004)将样本分为创始家族控制和非创始家族控制两大类，研究结果表明这两类不同上市途径的民营上市公司的金字塔型股权结构与公司价值关联性有所不同，均存在显著差异。许永斌、郑金芳(2007)在研究企业的控制权特征与公司绩效的关系时，认为上市公司的绩效会因其控制权取得途径的不同而产生差异。通过直接上市方式取得控制权的企业绩效要优于通过买壳等间接方式取得控制权的企业绩效。

（2）金字塔分离程度与企业绩效的研究

Claessens，Djankov&Lang(2000)认为随着控制权和所有权分离程度的提高，控股股东通过较少的现金流权就可以实现对上市公司的控制，他们对少数股东的侵害程度会提高，企业价值则会降低。Lins等(2002)对18个国家和地区的1433家公司的所有权结构进行研究，发现终极控制人的控制权超过现金流量权将会导致公司价值的下降。

苏启林、朱文(2003)对我国家族控股上市公司的金字塔股权结构与企业价值研究发现家族企业的控制权与所有权通过金字塔结构发生分离，并且分离程度越高企业价值越低。许永斌、彭白颖(2007)对我国2007年的234家民营上市公司实证检验，得出终极控股股东的控制权与现金流权的偏离程度与公司业绩显著负相关，现金流权与公司业绩显著正相关的结论。刘锦红(2009)以沪深两市147家民营上市公司2004-2007年的面板数据为样本，实证研究发现终极控制人的控制权与企业绩效呈负相关关系；现金流权与企业绩效呈负相关关系；两权分离程度与企业绩效呈负相关关系。

（3）股权集中度与企业绩效的研究

国内外对股权集中度与企业绩效研究的结果尚没有得出一致的结论，目前主要有正相关、负相关、不相关和非线性关系等四种结论。Berle&Means(1932)认为股权集中度与企业绩效正相关。Levy(1983)和Claessens(1997)分别对美国和捷克上市公司进行研究，研究结果都发现股权集中度与企业绩效之间呈现正相关关系。Thomsen&Pedersen(2000)对欧洲12个国家共435个样本研究后发现，股权集中度与企业的资产收益率正相关。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)的实证研究得出股权集中度与公司绩效之间都存在着正向关系。

Demsetz将企业的股权结构视为一个内生性变量，股权结构分散或集中都应与股东的利润最大化相一致，即股权结构与企业绩效之间存在负相关性。李成和秦旭(2008)以我国前十大上市银行2007年的数据为研究样本，发现上市银行的股权集中度与绩效显著负相关。

孙永祥、黄祖辉(1999)以1998年底沪深A股上市的503家公司为样本，以TobinQ为绩效衡量指标，研究得出股权集中度与企业绩效之间存在微弱的倒U形关系。杜莹、刘立国(2002)研究发现股权集中程度与企业绩效呈显著的倒U型关系。自重恩等(2005)研究发现企业价值与第一大股东持股比例之间呈U型关系。

Demsetz&Lehn(1985)发现股权集中度与企业绩效不存在相关关系。Mehran(1995)研究发现股权结构与企业资产收益率和托宾Q之间均无显著相关关系。朱武祥、宋勇(2001)以 20家家电行业上市公司1994-2001年共8年的数据为研究样本，实证检验后发现家电企业的股权结构与其企业价值之间并不存在显著的相关关系。

（4）股权制衡程度与企业绩效的研究

近年来，股权制衡作为一种新的企业内部治理机制也引起国内学者的广泛关注。关于股权制衡与企业绩效关系的研究，国内外主要有以下两种结论：

①股权制衡程度与企业绩效正相关。Nagar，Petroni and Wolfenzon(2000)研究发现，有若干个持股比例相当的大股东的公司业绩比一股独大的要好。Bennedsen，Fosgerau&Nielsen(2003)研究发现，公司存在多个大股东时对公司价值会产生正面影响。陈信元和汪辉(2004)以2001年上市公司为研究对象，得出存在股权制衡的企业绩效（市净率和Tobin Q）比非制衡公司要高的结论。

②股权制衡程度与企业绩效负相关。O'Neal(1987)认为，尽管存在股权制衡，控制型股东(Controlling Shareholder)依然会通过其对企业或董事会的控制权达到侵害上市公司利益，剥削中小股东的目的。朱红军和汪辉(2004)以宏智科技的股权之争为案例进行研究，发现存在股权制衡结构并不比“一股独大”的企业更有效率。徐莉萍、辛宇和陈工孟(2006)通过实证研究也得出了过高的股权制衡程度会对企业的经营绩效产生负面影响的结论。

综上可以看出，自从La Porta等(1999)提出金字塔股权结构以来，国内外学者通过理论和经验数据表明金字塔股权结构的普遍存在性以及存在的原因，并且也论证了金字塔股权结构下终极控制人不仅对上市公司有隧道行为，在公司发生困难的情况下还会对公司支持，从而在一定程度上影响企业绩效。在股权结构方面主要是从股权集中度和股权制衡程度出发，分别研究其与企业绩效的关系，但是，不管是从股权集中度还是股权制衡程度，或者是所有权结构，都尚未得出较一致的结论。

造成目前研究结论不一致的原因主要有以下几个方面：①控制变量的差异，控制变量的选择的不同有可能导致实证研究中关键变量的缺失，有可能对研究结果产生影响；②企业绩效指标选择的差异，因此可能会造成研究结果的差异；③股东的差异，由于不同控股股东在投资策略、知识背景等方面存在差异，这有可能对企业绩效产生影响。

因此本文试图从上市方式、股权集中度、股权制衡程度、现金流权、控制权以及两权分离程度等对企业绩效的影响，以丰富现有家族企业上市方式、股权结构与企业绩效的研究成果，有着重要的实践指导价值。

2.理论模型的建构

（1）假设的提出

①股权集中度与企业绩效。随着股权集中度的增加，大股东能够加强对管理层的监督和激励，从而有效降低代理成本，有利于企业绩效的提升，但是如果股权集中度增加到一定程度时，就会出现一股独大现象，控股股东会产生强烈的的侵占和掏空上市公司的愿望和动机，于是会产生大股东与小股东之间的代理问题，因此家族上市公司较高的股权集中度加大了控股股东掏空家族上市公司的风险，企业绩效会随之降低，因此提出假设1如下：

H1：股权集中度与公司绩效呈现倒U型的关系。

即当股权集中度较低时，公司绩效随着股权集中度的增大而增加；当股权集中度比较高时，公司绩效随股权集中度的增大而下降，从而一定程度的股权集中度有利于公司绩效的提高。

②股权制衡程度与企业绩效。当企业中存在多个大股东并存时，各大股东之间会相互牵制，使得任何大股东都无法单独决定企业的经营决策，从而可以有效抑制大股东对外部中小股东利益的侵害，相对有利于企业绩效的提高。由于我国证券市场不完善，外部监管不严格，因此绩效影响因素主要在于大股东对小股东利益的侵占，而股权制衡能够降低对小股东的侵害，从而有利于企业绩效的提高。

由于Z值是第一大股东与第二至第五大股东出股比例之和的比值，如果Z值越大，第一大股东与第二至五大股东持股比例的差距越大，这样就会导致“一股独大”现象的出现，将不利于公司经营绩效的提高。因此我们提出假设2如下：

H2：Z指数与公司经营绩效之间呈负相关关系，即股权制衡与企业绩效正相关。

③现金流权与企业绩效。在家族上市公司中，当现金流量权比较低时，家族控股股东会随现金流量的增加而加大对公司的投入，公司绩效提高，但是当控制性家族的现金流量权超过一定比例时，家族股东会因为过于谨慎而放弃了很多有高净现值的投资机会，从而对公司绩效有不利影响。由此，我们提出假设3：

H3：家族企业的现金流量权与企业绩效成倒U形的关系。

④两权分离程度与企业绩效。目前相关文献研究大多数显示两权分离程度与企业绩效负相关，偏离系数越大，表示控制性家族只需较小的现金流权就可获得较大的控制权，这会产生杠杆效应，控制性家族越有动机强迫底层上市公司通过关联交易等方式侵占上市公司利益，并引发严重的代理问题，从而导致企业绩效的下降（如Claessens等，2002；谷祺等，2006；王力军，2008）。由此，两权分离程度越高，家族终极控制人对底层上市公司利益侵占的可能性就越大，对企业绩效产生负面影响。我们提出假设4：

H4：家族企业的两权分离程度与企业绩效负相关。

⑤上市途径对企业绩效的影响。通过IPO途径直接上市的家族企业，家族控股股东对企业有着强烈的认同感，这使得家族创始人具有很高的积极性去克服企业在未来生产经营过程中所碰到的各种问题，以使得上市家族企业能够有更健康的发展最终达到企业价值最大化。而通过收购兼并等间接途径上市的家族企业，控股股东一般借上市公司之壳来达到上市融资的目的，有可能获取控制权私人收益，频繁的掏空上市公司，侵犯中小股东的利益，以追求个人利益的最大化，他们的行为和决策往往是短期的。由此我们提出假设5：

H5：上市途径不同，金字塔股权结构对家族企业绩效的影响也不同，且直接上市的家族企业绩效比间接上市的好。

（2）变量定义和解析

变量及其定义列示如表1。

表1 各变量的具体含义

（3）模型的构建

基于以上假设和变量的选取与描述，构建以下模型进行多元回归分析：

EVA=β0+β1股权结构+β2Listk+β3Size+β4Lnd +β5LE+ε

EVA=β0+β1股权结构+β2股权结构2+β3Listk+β4Size +β5Lnd+β6LE+ε

三、实证研究

1.样本的选择及数据的来源

本文对家族上市公司的界定参考苏启林(2004)的判断标准，即同时满足下面3个条件：①终极控制人对企业的控制权比例大于10%；②终极控制人能追溯到自然人或家族；③企业的实际控制人是上市公司的第一大股东。本文以上海证券交易所和深圳证券交易所公开发行A股的可以追溯至终极控制人的金字塔股权结构类家族上市公司2008-2010年的数据为研究对象，并依据一定标准对原始样本进行了筛选，最终得到符合以上全部筛选条件的金字塔类家族上市公司的样本为871个。

2.实证分析

（1）描述性统计分析

从企业绩效的EVA指标来看，样本所考察的871家金字塔类家族上市公司的EVA均值为1.19亿元，这说明我国家族上市公司的整体经营状况良好，并且呈现出较好的发展态势，有利于我国经济发展。

从股权集中度的指标来看，第一大股东持股比例CR1、前五大股东持股比例CR5和赫芬达尔指数H5的均值分别为0.340978、0.478467、0.1525，这说明总体上我国家族上市公司股权相对集中。

股权制衡程度指标，即Z5的均值为5.9623，说明第一大股东持股比例接近第二至第五大股东持股比例之和的6倍，我国家族企业股权制衡程度相对较弱。

公司终极控制人的现金流权的均值为0.217818，两权分离系数的均值为2.0485，最大值为48.27，最小值为1，说明家族上市公司控制权与现金流权分离情况比较严重，家族上市公司对外部投资者利益侵害意图较强。

（2）相关性分析

从相关性分析来看：第一大股东持股比例CR1，前五大股东持股比例CR5，赫芬达尔指数H5，现金流权Cash之间的相关性很高；股权制衡程度的Z5指标与第一大股东持股比例正相关，说明第一大股东持股比例越高，对家族企业绩效的影响就越大；股权集中度与现金流权正相关，但与两权分离度相关关系不明显；而现金流权与两权分离度存在负相关关系。

（3）多元回归分析

①股权集中度与企业绩效的回归分析。对于金字塔类家族上市公司的股权集中度指标CR1、CR5和H5，回归结果显示家族企业EVA与股权集中度呈现显著的倒U型关系，且CR1、CR5和H5分别通过置信度为90%，95%，99%的t检验，这与孙永祥、黄祖辉(1999)的研究结论是一致的。我们以第一大股东持股比例CR1为例，对检验方程求导后发现第一大股东持股比例以50.87%为分界点，当家族上市公司第一大股东持股比例在区间0～50.87%时，企业绩效与第一大股东持股比例正相关，家族控股股东和社会中小股东的利益是一致的，随着第一大股东持股比例的增加，企业价值也增加；而当第一大股东持股比例在区间50.87%～100%时，家族企业的EVA与第一大股东持股比例负相关，这时拥有大股东往往会在决策时选择不利于中小股东利益的行为，最终导致企业价值的降低。对CR5和H5求导分析亦可得出类似结论。因此，假设1得到了验证。

②股权制衡程度与企业绩效的回归分析。在置信水平为90%的情况下，股权制衡程度指标Z5的回归系数通过了t检验，但Z52的系数未能通过，并且Z5的回归系数为-1.728E6，因此可以认为家族企业EVA与Z5之间存在着负相关关系，即股权制衡程度越强，家族上市公司的绩效越好，这说明当家族企业存在股权制衡时，各大股东之间会相互牵制，这样就大大降低了第一大股东掏空家族上市公司的风险，促进了企业价值的提升。因此假设2得到了验证。

③金字塔股权结构与企业绩效的回归分析。对于现金流量权Cash，本实证研究结果显示家族上市公司的现金流量权与企业EVA之间不存在相关关系。假设3未得到验证。在置信水平为95%的情况下，两权分离程度Sep的回归系数通过了t检验，则家族上市公司的两权分离程度与公司EVA呈现显著负相关关系，因为两权分离度是控制权与现金流量权的比值，其值越大代表两权分离程度越大，则家族企业EVA越小。家族企业的控制权与现金流权分离度越大，终极控制人越有动力和能力去侵占上市公司和其他中小股东的利益，从而获得控制权私人收益，这种行为降低了家族上市公司的绩效。假设4得到验证。

本研究家族企业的上市途径划分为虚拟变量，1代表直接上市，0代表间接上市，回归结果说明上市途径与企业绩效正相关，但正相关关系不显著。在一定程度上说明直接上市家族企业绩效比间接上市家族企业绩效好，假设5得到验证。

公司规模(Size)，其系数均为正，均通过了置信水平为99%的t检验，这说明公司规模与企业绩效显著正相关。此控制变量通过检验是我们可以预料到的结果，因为公司规模的扩大会产生规模经济，家族企业就越有能力将资金运用到企业各方面，从而提高企业绩效。

企业成长性指标(Ind)，三个模型的回归结果均显示企业绩效与企业成长性指标存在显著的正相关关系。说明营业收入增长率与企业绩效正相关。

两职合一情况(LE)，以上的回归方程中LE的系数均为负，但都没有通过95%以上（5%以下）的显著性检验，说明两职合一情况与企业绩效负相关，但不显著。

四、研究结论与局限性

1.研究的结论

第一，家族企业的股权集中度与企业绩效呈现显著的倒U型关系。研究结果表明相对集中或相对分散的股权结构都不利于家族企业绩效的提升。

第二，家族企业股权制衡程度与企业绩效负相关。只有股权的集中度比较适中，才有利于公司治理完善。

第三，家族企业的现金流权与企业绩效不存在显著的相关关系。

第四，家族企业两权分离度与企业绩效负相关。即随着两权分离程度的增大，对家族上市公司绩效的影响越来越大。

第五，上市途径不同，家族企业绩效也不同，并且直接上市的家族企业绩效整体上比间接上市的家族企业绩效好。

第六，公司规模与企业绩效存在正相关关系，这说明规模效应的客观存在性；企业成长性企业绩效存在正相关关系，两职合一情况与企业绩效不相关。

2.研究的局限性

研究样本所需数据来源的限制可能导致研究结果与实际结果存在偏差。本文在研究终极控制人的控制权和现金流权时，所需的相关研究数据来源于国泰安数据库、上市公司年报、公告和一些网略资源，部分公司并未披露较为详细的终极控制人的持股比例，有些公司的实际控制人非常模糊，难以断定。这都对本文的研究结果产生影响。

本研究的重点集中在金字塔类家族上市公司对企业绩效影响的研究上，并未将外部宏观因素作为企业绩效的影响因素考虑进来，也有可能会影响到实证结果。

[1]苏启林，朱文.上市公司家族控制与企业价值 [J].经济研究，2003(8)：36-45.

[2]韩志丽等.民营金字塔上市公司的股权结构与绩效 [J].经济研究，2007，12：23-30.

[3]Almeida Heitor，Wolfenzon Daniel.A Theory of Pyramidal Ownership and Family Business Groups[J].Journal of Finance，2006(6)：2637-2680.

[4]李彬.股权集中度与公司绩效——基于日本上市公司的经验证据 [J].经济与管理研究，2008(6)：87-91.

[5]McConndll J and Servaes H.Additional Evidence on Equity Ownership and Corporate Value[J].Journal of Financial Economic，1990(27).

[6]孙永祥,黄祖辉.上市公司股权结构与绩效 [J].经济研究，1999 (12)：7-9.

[7]白重恩，刘俏，陆洲等.中国上市公司治理结构的实证研究明[J].经济研究，2005(2)：81-90.

[8]陈信元等.股东、制衡与公司价值：模型及经验证据 [J].数量经济技术经济研究，2004(11)：102-110.

[9]朱红军，汪辉.“股权制衡”可以改善公司治理吗?——宏智科技股份有限公司控制权之争的案例研究 [J].管理世界，2004 (10)：114-123.

[10]徐莉萍，辛宇，陈下孟.股权集中度和股权制衡及其对公司经营绩效的影响 [J].经济研究，2006(1)：90-100.

[11]谷棋，邓德强，路倩.现金流权与控制权分离下的公司价值——基于我国家族上市公司的实证研究 [J].会计研究，2006 (4)：30-94.

[12]杨淑娥，苏坤.终极控制、白由现金流约束与公司绩效 [J].会计研究，2009(4).

[13]李春琦.影响我国家族企业绩效的经验证据——基于对家族上市公司控股比例和规模的考察 [J].统计研究，2005(11)：55-58.

[14]郑志刚.现金流权与控制权分离下的公司价值：基于我国家族上市公司的实证研究 [J].经济研究，2005，4：54-59.

（责任编辑：WDY）

Empirical Study of Ownership Structure's Influence on Enterprise Performance——Based on the Chinese Listed Companies

XIN Jin-guo，HAN Xiu-chun
（Hangzhou Dianzi University，Hangzhou Zhejiang 310018，China）

The Ownership structure of listed companies in China are widespread pyramid structure，making the separation of control and cash flow rights with the ultimate control owners.This is likely to trigger a series of principal-agent problems.So based on the valid sample data of pyramid kind of listed family companies in China in 2008-2010 years，this paper make theoretical analysis and empirical research of mode of listed family companies，the degree of ownership concentration and equity balance，cash flow rights， control and two rights separation degree and the relationship between ownership structure and corporate performance，which have important practical guidance value.The results of the study show that，on the whole，directly listed family companies performance is better than that of indirect listed family firms.The concentration of family enterprise ownership and corporate performance has significantly inverted u-shaped relationship，equity balance degree is negatively related to the enterprise performance，cash flow right and enterprise performance have no significant correlation，two rights separation degree and enterprise performance have a negative correlation，and the market directly family company performance is superior to the whole of the family of the listed company indirectly.

Family listed company；Pyramid；Ownership structure；Control；Enterprise performance

F222.3

A

1004-292X（2014）01-0086-05

2013-04-29

国家自然科学基金项目（70972119）；教育部人文社会科学研究一般项目（10YJA630233）；浙江省自然科学基金项目（LY13G020027）。

辛金国（1962-），男，浙江黄岩人，博士，教授，主要从事绩效评价研究。