我国开展住房抵押贷款证券化的需求与障碍分析

曲万成，王春峰

（天津大学管理与经济学部，天津 300072）

一、引言

住房抵押的证券化既可以以提高资产流动性又可以达到创始机构融资的目的，因此住房抵押的证券化对于中国金融改革与经济社会可持续发展具有重要的现实意义和战略意义。但是我国市场制度的不完善以及相关法律制度的欠缺等相关条件的不足，使得推进住房抵押的证券化这一创新性的金融制度安排显得任重而道远，需要我们认真分析我国开展住房抵押的证券化的需求和障碍[1]。

二、我国住宅市场发展的概述

（一）基本概况

住宅是人类生存与发展最基本的生活资料之一，也是衡量一国经济和生活水平的重要标志。住宅业作以生产和经营住宅为最终产品的产业，其市场需求大、产业链条长和集资本密集、技术密集和劳动密集为一体的特点，使之成为各国促进国民经济增长重要的支柱产业。

住宅市场面对广大消费者，满足消费者“住”的需求，受多种因素的影响和制约，其交错混杂形成了住宅市场的多层次性，每一层次均显示出不同的特征[2]。主要表现为：住宅产品结构复杂，附带相关因素较多；住宅的区位或地段、价格差异较为明显；购买频率较低、购买决策复杂；住宅市场与消费者的长期收入关系较为密切；消费者的购买决策与融资机制相关；住宅购买和持有决策与人们的资产组合状况联系紧密。

（二）我国住宅市场的核心问题

我国住宅市场的核心问题在于住宅供给体系的不完善[3]。不完善表现在三个方面：第一，存在大量无须交纳或者只需交纳少量土地出让金的非商品住宅供给；第二，商品住宅供给在总量上增速慢于潜在需求的增速，在结构上中、小户型住宅供给相对匮乏；第三，住宅公共政策体系尚未建立，经济适用房制度存在严重缺陷。在这种供给结构下，需求也受到严重扭曲，为了发展住宅市场、构建和谐社会，就需要理顺住宅供给体系。我国住宅市场的区域性特征明显，由此导致地区市场间的不完全竞争性、资本市场的不完全性以及住宅空间位置的固定性等，都会导致住宅市场出现非均衡现象。完全依靠市场不能很好的满足消费者对住宅的需求，特别是不能满足较低收入者的购房需求[4]。因此，住宅市场的运作需要政府在一级土地供给、税收政策、金融扶持等方面做出一定的干预。

三、我国构建住宅政策性金融体系的必要性

从一个国家产业结构看，住宅业具有投资大、资金周转周期长的特征，住宅再生产的全过程必然需要金融的支撑。另外，住宅具有的保值和增值的作用，使得住宅业与金融业之间存在着相互促进、共同发展的内在联系，因而住宅市场的发展必将对我国住房抵押贷款证券化的开展具有相当的积极性用。

对于经济稳定和金融发展来说，一个健全有效的住宅政策性金融体系是必不可少的，这主要体现在一下三方面[5]：第一，住宅产业关系到国计民生和宏观经济稳定，政府有必要通过政策性金融手段来建立可持续的宏观调控机制。第二，住宅产品具有部分的“准公共性”特征，需要由政府利用政策性金融手段来实现部分住宅的“有效供给”。第三，建立完善的现代政策性金融体系，住宅政策性金融必不可少。

四、我国开展住房抵押贷款证券化的需求分析

住房抵押贷款证券化的实质是将流动性低，但能产生预期稳定资金流的住房抵押贷款转化成为可以在资本市场上流通的证券并进行销售的过程。住房抵押贷款证券化可以促进我国住宅市场的良性发展、提高住房自有率，有利于金融风险的防范。我国应借鉴成熟国家的经验，实行住房抵押贷款证券化，其意义表现在以下四个方面[6]。

（一）促进我国资本市场的改革与完善

我国仍处于社会主义初级阶段，这一基本国情决定了我国资本市场运行的市场机制、法律制度、诚信水平和监管体系与成熟市场相比还存在着较大的差距，市场主体也有待进一步完善和发展。总体而言，目前我国资本市场的资本约束机制尚未完备，市场的自我调节和修正功能还未充分发挥。市场体系构架基本清晰、交易品种增加但交易品种有限，多层次市场尚不完备。

住房抵押贷款证券化给投资者提供了新的投资渠道，增加了资本市场融资工具的可选择性，丰富和改善了我国资本市场结构。它可使筹资者在筹资时避开银行，这样大大减少了筹资成本，进而扩大一级抵押贷款市场；投资者可以通过住房抵押贷款获得较高的回报和承担较小的风险，众多投资者的参与，活跃了二级抵押贷款市场。住房抵押贷款证券化促进了其他资产的证券化进程，进而带动一级市场和二级市场的发展，最终提高了资本市场整体的效率。

（二）利于提高银行资产的流动性，释放金融风险

由于普遍存在通胀预期，居民储蓄减少引发的存款活期化。我国没有发达的二级市场，流动性风险对银行来说是无法回避。由于我国城市化的进程住房抵押贷款业务还有很大的增长空间，银行资产的流动性风险将逐渐显现出来。

住房抵押贷款证券化能加快银行资产的流动性，一方面使银行把长期抵押贷款适时变现，同时又可将变现的资金再次投入到其他融资产品中。这样操作在扩大商业银行的贷款业务规模的同时，又增强银行资产的流动性，降低了银行的资产流动性风险。

商业银行经营存贷业务，集中了利率风险、提前还贷风险、信用风险、操作风险等各种风险。发展抵押贷款证券化可以释放流动性等相关金融风险。而由银行为主体来操作抵押贷款证券化业务，既增加了一个融资渠道，改善银行资产结构。因此，抵押贷款证券化有利于拓展房地产业资金来源，构建良好的房地产运行机制，并增强了银行资金的安全性，从而会有利于房地产业贷款和住房抵押贷款门槛的降低，有利于金融业和房地产业的稳步、迅速发展。

（三）刺激住房消费需求可以促进经济的增长

一个国家的房地产市场是否健康发展，不仅影响整个国家的经济发展，而且严重影响居民的正常生活需求。我国居民目前的住房消费需求而言，其前景是十分广阔的，越来越多的人需要购买住房。发展住宅抵押贷款证券化将有利于降低购房贷款门槛，拉动房地产市场需求。通过住房抵押贷款证券化，银行住房抵押贷款资金来源将扩大，而这无疑有利于银行降低贷款条件，延长贷款期限，从而更好的满足消费者的需求。国内外的研究表明房地产业作为一国的支柱性产业，具有巨大产业关联性，它不仅可以带动整个房地产业的产业链条，而且能带动其他产业的发展。住房抵押贷款证券化不仅可以满足居民的住房需求而且可以带动经济的增长。

在我国的产业结构中，住宅市场占有十分重要作用，它与其他相关产业市场是联系紧密。一方面，金融和劳动力等要素市场的发育为住宅市场的发展提供良好的外部环境。另一方面，住宅市场的发展显著地促进要素市场的发展。住宅商品化促进了土地的有偿使用，从而促进了地产市场的发展。住宅建设涉及建筑材料23大类、1858个品种等50多个生产部门的产品。住宅市场的发展必然带动和促进生产资料以及劳动力市场的发展。

（四）有利于提高商业银行的盈利能力，提高资产收益率

我国在逐步开展住房抵押贷款证券化业务，住房抵押贷款证券化不但扩大银行的资金来源而且增加银行资产的流动性，在加强银行的金融创新同时增加银行创造新的利润增长点。另外，在银行的资产负债表上并不体现住房抵押贷款证券化业务，因此在不增加银行资本同时，进而提高银行的财务盈利能力。

商业银行通过住房抵押贷款证券化将贷款利息收益转化为中介费收入和管理费收入等中间业务收入。另外，商业银行也可以为贷款人的房地产物业租金设计证券化产品获取相关收益。现代银行业盈利主要以低风险的中间业务为主，存贷业务为辅。因此，商业银行实施住房抵押贷款证券化对于改变银行的传统存贷业务以及依赖利的差盈利模式，实现商业模式的转型，由传统商业银行业向现代商业银行业转型并与国际接轨意义重大。

住房抵押贷款证券化可以为商业银行降低其各种融资成本。美国的经验表明，MBS相对于抵押贷款方式来说，每年能为银行节约相当于融资额0.5%的融资成本。采取资产证券化方式融资自然可以节省由银行中介方式下的融资成本。

五、我国开展住房抵押贷款证券化的障碍分析

我国要发展住房抵押贷款证券化，首先要分析是否具有潜在的市场需求以及市场规模，其次看是否具备适于证券化发展的外部环境，最后还要关注相关法律法规的完备性以及具备相应的金融人才。欧美国家也是首先培育了有利于证券化交易的制度环境后，MBS市场才得到了相当的发展。由于住房抵押贷款证券化在很多国家在解决住宅供给以及金融创新等方面取得了不俗的成效，我国也应把MBS的探索性发展与中国的金融创新和金融深化联系起来，充分发挥住房抵押贷款证券化对国民经济的正向作用，因此我国建立和深化 MBS是势在必行的。深入分析我国目前推行住房抵押贷款证券化的外部条件和客观障碍是创立和发展 MBS市场的基础[7]。

（一）中国式次贷危机：影响当前MBS发展的宏观因素分析

美国的次贷危机主要是银行把钱贷给没有还款能力的个人造成的，而中国经济的风险是许多钱贷给了部分没有还款能力的地方政府。

1、“次”的内涵不同

“中国式次贷危机”是由于中国的商业银行为大量以炒房为目的的人发放了大量的按揭贷款，这种炒房人是基于以短期的投机收益来偿还银行贷款的，不是以预期的恒久性的正常收入来偿还贷款的。

2、资信水平的完善程度不同

由于中国的信用体系欠缺，中国个人房屋按揭贷款所提供的个人资信证明基本上都是虚假的。一些投机性的专业炒房人通过一些造假手段，制造出任意规模的收入水平来，以满足商业银行办理按揭贷款的形式上的要求。

3、稳定性不同

由于单一价值取向和低成本的存在，中国的投机性炒房人一旦发现房屋跌破按揭贷款规模时，他们就有两种最直接的理性选择：一是直接断供，停止偿付银行的按揭贷款，由银行收回并处置房屋。二是寻找房屋瑕疵或退房理由，要求开发商直接退房，以减少损失。因此，从稳定性来看，中国按揭贷款以投机为主体，其稳定性要比美国差得多。

4、购买的目的不同

中国大部分房屋是由炒房人购买的，购买后并不是直接用于消费，这种投机行为不是一种最终的消费行为，只是一种生产过程的延续，最后还得依靠最终消费来承担。但这种炒房行为对于正常房屋的生产和消费起到严重的破坏作用。它人为地抬高了房价，从而大大地减少了有效的消费需求。

5、对金融业带来的危害程度不同

中国式的次贷危机表现得更直接，也更必然，它直接发生在按揭市场。只要房屋价格不保持较大幅度的上升趋势，中国的次贷危机就会立即出现。只要中国房屋按揭市场是以投机为主体的，中国的金融危机就不可避免，而且来得更直接。

（二）我国住房抵押贷款一级市场规模较小

我国住房抵押贷款证券化的发展在近几年已经取得了很大的成功，但是仍然处于起步的阶段。住房抵押贷款起步较晚、历史也短，在地理分布上也很不平衡。与发达国家和地区相比，住房抵押贷款一级市场的规模相对来讲还比较小。

我国历年个人住房抵押贷款余额是：2002年0.8万亿，2003年1.2万亿元，2004年1.59万亿元，2005年是1.83亿元，2006年2万亿元，2007年2.41万亿元，2008年3.01万亿元，2009年4.4万亿元，2010年5.73万亿元。我国历年GDP分别为：2002年GDP 120332.7亿元，2003年GDP 135822.8亿元，2004年GDP 159878.3亿元，2005年GDP 183084.8亿元，2006年GDP 211923.8亿元，2007年GDP 49530.6亿元，2008年GDP 300670亿元，2009年 340507亿元，2010年GDP 397983亿。2010年底占GDP比重也只有15%左右。

我国目前住房抵押贷款的规模相对欧美国家甚至亚洲国家比例还小。发展住房抵押贷款证券化的重要前提是具备一个相当规模的住房抵押贷款一级市场，否则难以形成规模经济效应，我国住房抵押贷款证券化的开展也无从谈起。我国现阶段一级抵押市场的规模限制了证券化的创新，很难找到足够的在期限、利率、资产性质等方面相同的债权，也就不能组成贷款组合。

（三）MBS业务开展时间短，缺乏足够的统计数据支撑

住房抵押贷款支持证券化是一种典型的结构金融创新，其间会涉及多个环节和利益主体。在住房抵押贷款支持证券产品的过程中，每个环节需要足够丰富的数据支持。我国住房抵押信贷业务始于1992年，尽管近几年发展迅猛，但是整体信贷规模还是偏小。

（四）住房抵押贷款的种类单一，标准化程度不高

目前，全国还没有一家银行制定出规范的个人抵押贷款管理办法、运作程序和管理软件。所以，银行系统自身在认识程度、业务操作与管理方面，距离规范的要求都存在相当的差距。同时各商业银行的放款合同标准不一，会对住房抵押贷款证券化市场流通造成障碍[8]。

（五）缺乏住房抵押贷款证券的中介机构

从一定意义上来说，抵押贷款证券金融中介机构的组建是住房抵押贷款证券化最关键的环节。这种机构往往由政府出面建立，是政府性或具有政府背景的公司，其职能主要是购买抵押贷款债权，对其进行组群，以抵押贷款证券的形式售出，并为这种证券提供担保。在二级市场的运作中，这种政府支持的抵押贷款证券中介机构甚为重要。事实上，正是由这类证券中介机构的存在，才形成一级市场与二级市场的联动，把住房消费市场和资本市场连接起来，从而起到了推动住房抵押市场发展的作用。目前我国发行与交易中的评估、保险、咨询等中介机构相当不健全。这些因素的存在，严重束缚了抵押贷款二级市场的建立。

（六）我国 MBS市场发展的制度性障碍

住房抵押贷款证券化（Mortgage Backed Securitization， MBS）是资产证券化的最主要也是最基本的形式。完善我国住房市场等具有重要意义。住房抵押贷款证券化是一种金融创新，它的运作涉及到资产池构建、担保、SPV设立、信用评级增级。法律制度在住房抵押贷款证券化的过程中起着重要的规范和保障作用。

1、设置特殊目的机构（SPV）的法律障碍

特殊目的载体在住房抵押贷款资产证券化的各环节中处于核心地位。要求 特殊目的载体SPV必须具有融资资格及保证住房抵押贷款证券偿付的功能。另外，为保证住房抵押贷款证券的安全及时偿付，SPV必须做到完全的“破产隔离”保证投资人的权益安全。

第一、依据我国现行的法律，这种特殊机构地位与归属上不明确。

目前我国的商业银行不能投资于非银行金融业务，不能成立以发行抵押支持证券为单一业务的特殊机构即特殊目的载体SPV[9]。

第二、特殊目的机构是否能够成为企业法人还不明确。首先，公司型SPV面临双重征税的困境，这会加大住房抵押贷款证券化的成本，进而不利于SPV的构建。

第三、行为法方面的障碍。SPV制度设立的主要目的就是隔离破产风险，威胁SPV的破产风险主要有两种，一是发起人的破产，二是SPV自己的破产。

2、担保制度的不明晰

从法律制度角度看，住房抵押贷款证券化的本质就是以担保制度和证券制度为架构，将原本存在于特定主体之间不具有流动性的债权资产，转化成资本市场上具有良好流通性证券的一系列权利义务的安排[10]。

第一、抵押权是否随债权转让

住房抵押贷款证券化的第一个环节就是发行住房抵押贷款的金融机构向SPV转让贷款债权。由于住房抵押贷款证券化是具有附属抵押物的资产证券化，因此，银行债权转让中涉及到抵押权的转让以及抵押物的登记问题。我国《合同法》第80条规定：“债权人转让权利的，受让人取得与债权有关的从权利”。因此，住房抵押权应随抵押贷款的转让而一并转让。

第二、抵押权的转让与债务（抵押）人知情权的保障

我国《合同法》对合同权利的转让采纳了通知主义，该法第80条规定：“债权人转让权利的，应当通知债务人。其出售往往会涉及成千上万个债务人，这对证券化的成本无疑会产生较大的影响。

3、证券化交易的会计准则的制度缺位

2005年5月16日财政部颁布了《信贷资产证券化试点会计处理规定》（以下简称《规定》），2006年财政部新出台的企业会计准则——第22号和第23号准则，对资产证券化会计确认起到了指导作用。但会计确认还存在以下三方面问题：（1）在判断风险与报酬和控制权是否转移难以确认。（2）资产转移在做销售业务确认时存在很大的不准确性。（3）三种不同的确认方法供企业选择导致证券化发行企业提供的信息缺乏横向可比性。目前，我国证券化交易的税法制度缺位制约了住房抵押贷款证券化的开展[11]。由于税收将直接影响各参与主体的投融资成本，因此，税收负担将决定资产证券化的规模大小。

[1]BLACK F,DERMAN E,TOY W.A one factor model of interest rates and its application to treasury bond options[J].Journal of FinancialAnalyst,1990,46(1):33-39.

[2]BLACK F,KARASINSKI P.Bond and option pricing when short rates are lognormal[J].Journal of Financial Analyst,1991,47(4):52-59.

[3]HEATH D,JARROW R,MORTON A.Bond pricing and the term structure of interest rates:A new methodology for contingent claims valuation[J].Econometrica,1992,60(1):77-105.

[4]HULL J,WHITE A.One-Factor interest rate models and the valuation of interest rate derivative securities[J].Journal of Financial and Quantitative Analysis,1993,28(2):235-253.

[5]吴显亭,马贱阳.产证券化的国际实践和中国的发展选择[J].中国金融,2006(2):21-23.

[6]张桥云,吴静.美国住房抵押贷款市场风险转移与回流扩散与放大机制[J].经济学家,2009(2):76-85.

[7]王敏.资产证券化市场的国际监管改革与未来发展[J].西南金融,2011(3):26-27.

[8]姚长辉.中国住房抵押贷款证券创新机制研究[M].北京:北京大学出版社,2001:150-207.

[9]梁彗星.中国物权法研究[M].北京:北京法律出版社,1998:200-221.

[10]谢在全.民法物权论[M].北京:中国政法大学出版社,1999:121-159.

[11]张卫平.破产程序导论[M].北京:中国政法大学出版社,1993:335-390.