货币错配问题理论研究综述

陈宇婧

货币错配问题理论研究综述

陈宇婧

货币错配是经济全球化形势下发展中国家普遍存在的经济现象，是发展中国家货币危机的重要引致原因。本文主要从货币错配的产生原因、度量、影响及管理对策等方面进行简要的梳理和阐述。

货币错配；原因；度量；风险；管理

一、引言

学术界对货币错配（currency mismatch）问题的研究最早始于Cooper（1971）关于主权债务币种结构的研究，但直到20世纪90年代才开始对该问题进行广泛研究。何为货币错配？金融学者们有不同的理解，但定义都大同小异。相比而言，Goldstein &Turner（2004）的定义较具代表性，其认为货币错配是指当一个权益实体的资产负债使用不同货币计值时，尤其是使用外币计值时，由于其资产负债中不同货币对汇率变动的敏感程度不同，而导致的兑换成本币时产生净资产减少的现象。

2002年至2011年我国外汇储备年均增加将近3000亿美元，基于不断增加的外汇储备，货币错配问题开始受到了国内学者的广泛关注。李扬（2005）通过研究指出货币错配的存在会制约各国宏观经济政策的有效施行，给各国的危机修复工作带来了巨大的挑战。汤凌霄（2011）通过实证分析得出新兴国家的货币错配类型基本都是债权型的，所以对汇率的变化有很强的敏感性，因此容易患上“高储蓄两难综合症”。

二、货币错配的产生原因

目前，国内外的金融学者们对货币错配的产生原因仍未能达成一致的意见，但普遍认为外部因素和内部因素的共同作用导致了货币错配的产生。

外部因素主要是指国际金融市场的不完善。在经济一体化的进程中，发展中国家逐步形成实际部门的美元化并进而演化为金融美元化，因此导致了货币错配这一产物的出现。布雷顿森林体系崩溃以后，国际货币体系逐步演化为以美元、欧元以及日元为“关键货币”，该体系的形成“边缘化”了除美、欧、日之外的所有其他货币，并导致本币为非“关键货币”的国家面临着不同程度的货币错配风险。

内部因素主要是：（1）金融市场发展水平。Bussirre（2004）以30个新兴市场国家为样本，通过实证研究得出金融账户开放程度越高则货币错配问题越严重的结论。（2）货币政策和通货膨胀。乔海曙等（2007）通过构建VAR模型对我国货币错配及其影响因素进行实证研究，得出货币错配与通货膨胀之间存在一种长期的负相关关系。（3）汇率因素。王中昭（2010）提出，浮动汇率制下的综合传导协动性非常明显，使得货币错配风险逐渐增强，并且外汇储备、外币负债以及人民币汇率这三者与货币错配的协动性关系都是不对称的。（4）外汇储备。Eichengreen（2005）通过实证研究指出，货币错配与较高的国际储备存在正相关关系，若这些高外汇储备的国家不想实行本国经济的美元化就必须采取有效的措施降低货币错配。

三、货币错配的度量方法

货币错配对微观经济、宏观经济和金融稳定的影响不容小觑，因此为了更敏锐地感知这一重大风险，对其准确地度量很重要。国内外的金融学者们都对货币错配程度的度量方法提出了自己的观点：

1.原罪指标

Eichengreen，Hausmann&Panizza（2003）最早借助原罪指标衡量一国货币错配程度，该指标计算公式为：

OSINi=Max{1-（i国以本币发行的证券总额/i国发行的证券额），0}

该指标是一个大于0小于1的数，但仅涉及债务层面，考虑不够全面，忽略了国与国之间在贸易结构或者国际储备上的差异。

后来有学者在2005年提出了修改后的货币错配测度指标（MISMATCH）：

该指标只能用于测度债务型的货币错配程度而不能用于测度债权型的。其中，OSIN是国际原罪指标，RES是国际储备额，DEBT是外币债务，EXP是商品和劳务的出口额。

2.AECM指标

Goldstein&Turner（2005）在经营层面对冲行为的基础上提出了实际货币错配总额（AECM）这个指标：

该指标考虑了债权型和债务型两种货币错配情况。其中，NFCA是净外币资产，XGS是商品和劳务出口总额，MGS是商品和劳务进口总额，FC是外币债务，TD是总债务。

3.ACMAQ指标

朱超（2007）在前面学者们研究工作的基础上构建了综合货币错配绝对量指标（ACMAQ）：

该指标主要测度国家或者部门货币错配的绝对数量，而不是一个简单的指数。其中，FCA是对国外的外币资产，FCL是对国外的外币负债，FCDCLP是外币衍生产品长头寸，FCDCSP是外币衍生产品短头寸，EI是商品和服务出口收入，IE是商品和服务进口支出，NEI是净权益性资本的流入。

四、货币错配的影响分析

从宏观层面分析，货币错配的存在对一国金融体系的稳定、货币政策的有效性和汇率政策的灵活性等方面都会造成巨大的影响：

1.引致金融体系的不稳定

通过分析在20世纪90年代危机中新兴市场国家的资产负债敞口，Allen（2002）认为几乎所有的危机都伴随着严重的货币错配问题。国内学者夏建伟、史安娜、曹广喜（2006）在理论分析的基础上进行研究，认为存在货币错配的情况下，调低利率将引起本币贬值，而贬值将会导致金融的脆弱性。

2.降低货币政策有效性

Mishkin&Savastano（2001）认为，由于债务美元化的存在，汇率的变动更应该引起以通货膨胀为货币政策目标的国家的关注。裴平、孙兆斌（2006）从国际收支失衡的角度分析我国货币错配问题，发现严重的货币错配会导致货币供给与国民经济增长的实际要求脱节，从而削弱货币政策的有效性。

3.造成汇率政策的迟钝性

Calvo&Reinhar（t2000）认为，货币错配问题使得那些对外债依赖却又声称采取“浮动汇率制”的发展中国家产生“浮动恐惧”。曾庆鹏（2009）认为不断加深的货币错配程度将引起货币政策与汇率政策之间的冲突。

从微观层面分析，当企业或者家庭的资产和负债存在货币错配情况时，其净值不可避免地也会面临着风险：Magud（2004）研究分析指出当汇率变化时，存在货币错配的企业会产生扩张性效应和资产负债表效应。夏建伟、史安娜（2006）通过研究发现由于货币错配的存在，人民币升值将造成商业银行的重大损失。

五、货币错配的风险管理

为了对货币错配风险进行有效管理，国内外的金融学者们以货币错配的成因为基础，结合自身研究成果给出了相应的政策建议：

Anne Krueger（2000）提出，新兴市场国家的外币债务不能由其司法来直接管辖实施，并要求七国集团立法，其他金融机构在向新兴市场国家发放贷款时应该用贷款国货币计值。Yeyati（2003）认为，如果一国的货币错配问题是由美元化引起的，那么就可以通过降低美元化程度来缓解这个问题，以通货膨胀稳定为目标可以有效降低美元化程度。Eichengreen& Hausmann（2003）提出，把新兴市场国家货币构造为一个货币篮子，并鼓励十国集团政府和国际金融机构发放以该篮子货币计值的债券。Cowan et a1，Goldstein&Turner（2005）认为想要把货币错配风险控制在合理的范围内，应该实行有管理的浮动汇率制度。

李扬（2006）认为积极发展国内资本市场和外汇市场是解决货币错配问题的积极态度，应尽早实行真正意义上的管理浮动。唐宋元（2006）认为应积极发展本国债券市场和可供使用的风险对冲与套期工具，通过改革使债务负担与偿债能力更好地匹配。王中昭（2010）认为，我国的债权型货币错配具有静态货币错配的特征强于动态货币错配特征的特点，采用抵补措施可以在某种程度上规避货币错配风险。

虽然国内外金融学者已经对货币错配问题展开了广泛的研究，但对于货币错配的产生原因、影响以及风险防范等方面的研究还不够完善，很多问题还有待学者们继续深入研究。

[1]Goldstein Morris and Philip Turner.Controlling currency mismatches in emerging economies[J].Institute for International Economics.Washington DC.2004.

[2]Eichengreen,Ricardo Hausmann and Ugo Panizza.Currency mismatches,debt intolerance and original sin.NBER Working Paper 10036,Revised,2005.

[3]李扬.汇率制度改革必须高度关注货币错配风险[J].财经理论与实践，2005（07）.

[4]汤凌霄.新兴大国货币错配的债权型特征[J].管理世界，2011（11）.

[5]乔海曙，李远航.基于VAR模型的我国货币错配影响因素研究[J].财经理论与实践，2007（11）.

[6]王中昭.汇率与货币错配协动性关系及机理探析[J].国际金融研究，2010（05）.

[7]朱超.中国货币错配总体测度：方法、数据与评估.财经研究, 2007（09）.

[8]夏建伟，史安娜，曹广喜.货币错配理论研究进展.经济学动态，2006（05）.

[9]裴平，孙兆斌.中国的国际收支失衡与货币错配[J].国际金融研究，2006（08）.

[10]曾庆鹏.货币错配清形下的汇率政策及对目前人民币汇率政策的评述[J].经济学动态，2009（07）.

[11]唐宋元.有关货币错配问题研究的文献综述[J].金融教学与研究,2006（02）.

（作者单位：江西财经大学）