基于托宾Q理论的IPO抑价影响因素研究

2014-02-09张瑞杰

当代经济研究 2014年4期

关键词：托宾价值因素

丁毅，张瑞杰

（1.吉林大学商学院，长春130012；2.吉林师范大学经济学院，吉林四平136000；3.吉林财经大学法学院，长春130117）

基于托宾Q理论的IPO抑价影响因素研究

丁毅1，2，张瑞杰3

（1.吉林大学商学院，长春130012；2.吉林师范大学经济学院，吉林四平136000；3.吉林财经大学法学院，长春130117）

在托宾（Tobin＇s）Q理论中，Q被定义为企业的市场价值与资本重置成本之比，如果Q比率大于1，说明企业的市场价值高于其资产的重置成本，企业价值被高估；如果Q比率小于1，则说明企业的市场价值低于其资产的重置成本，企业价值被低估。企业的市场价值是股票的价格与流通股数的乘积，而托宾Q的构成中包含了企业的价值，所以托宾Q与股票的价格之间存在某种相关性。运用托宾Q理论，选取2002年1月1日至2011年12月31日期间沪、深两市首次公开发行的A股股票为样本，对IPO抑价的影响因素做实证检验分析发现，除资产回报率外，以净资产收益率为代表的企业基本因素对IPO抑价率有负向影响，抑价率与基础股指点数和当日涨跌幅正相关，与上市前30日涨跌幅负相关。

托宾Q理论；资本市场；重置价值；市场价值；抑价因素

作为金融学的早期理论成果，托宾（Tobin＇s）Q理论揭示了企业投资的机会成本问题，其经济模型也成为研究企业投资与包括企业价值在内的经济因素之间关系的重要工具。对首次公开发行（IPO）的新上市企业而言，其投资是确定的，那么基于托宾Q模型，其他变量之间的关系在其各自参数符号确定的情况下就是确定的。同时，托宾Q值反映了相对于账面资产的企业市场价值，这样的相对关系恰恰是市场价格是否存在偏差的参考依据。基于这样的逻辑，本文运用托宾Q模型展开了IPO抑价因素的研究。

一、托宾Q理论机制

托宾Q机制反映的是一个企业两种不同价值估计的比值。其核心变量Q可以表示为：

其中，P表示的是资本市场对拥有一定有形资产和无形资产的企业的定价，即市场价值；K表示的是该企业的实体价值，也就是企业重新组建所需要花费的价值，即重置价值。［1］对于一个实体的企业而言，其市场价值包括两项内容，即公司股票的市价和债务的市场价值；重置价值是指企业重新建立或者投资者购买同等价值的企业所需花费的代价。

1.当Q〈1时，购买现有的资本货物比新生成的资本货物更便宜，这样就会减少资本需求。即企业的重置成本要高于其市场价值，那么企业家就会选择购买资本货物，而不会选择去创建新的企业，这样企业的投资支出便会大大的降低。

2.当Q〉1时，购买新生产的资本货物更有利，这会增加投资的需求。在这种情况下，企业家会倾向于通过股票的发行来获得更多的投资，这样企业用于投资的支出便会相应的增加。

3.当Q＝1时，企业投资和资本成本达到动态（边际）均衡。

所以，每个企业家都希望企业的市场价值高于其重置成本，这样企业才会获得市场投资者的注意，也才能够获得更多资金的注入，公司的股票才能收到投资者的青睐，公司就会形成更加雄厚的资金实力。托宾的Q理论解释了企业股票价格和企业用于投资支出之间的关系。如果Q值较高，这说明企业具有竞争力较强的市场价值，那么企业的重置成本相比于市场价值而言就显得略微低廉，企业只需要花费很少的投资额度，就可以获得较多的市场投资，企业用于投资的资金就较为富裕；而如果Q值较低的话，说明企业的重置成本高于公司的市场价值，为了能够继续购买新的设备，企业就会选择购买更加低廉的实体企业或者设备，这种情况下，企业用来投资的支出就会相应的减少。［2］而这一切，都与货币供应量之间有着密切的关系：当货币供应量较多时，无论是企业还是市场的投资者都有较多的富余资金，这些资金会进入到股票市场，股票的价格就会上升，企业就会获得收益，国民收入也会随之增加。而一旦货币供应量减少，则情况相反，Q值就会随之降低，企业也就无法获取相应的投资利润，企业也就会放慢扩张的速度。［3］

二、基于托宾Q模型的IPO抑价影响因素研究

（一）研究假设

针对IPO抑价的问题，本文提出以下三个假设：

假设一：基本因素与发行抑价率呈负相关关系。在这一假设条件下，投资者的收益较为稳定，同时这类股票的抑价率也偏低，股票的供求关系也会比较稳定。

假设二：市场因素与发行抑价率呈正相关关系。根据“跟风假说”和“投机泡沫假说”，市场的运行状况、上市公司的盈利、市场成交量和投资收益的附加强化效应将催生良性循环。

假设三：发行机制的改革，降低了信息不对称，这些因素与发行抑价率呈负相关关系。

（二）实证研究与实证结果

本文选取2002年1月1日至2011年12月31日期间沪、深两市首次公开发行的A股股票为样本，基于托宾Q模型分别对IPO企业的基本因素、证券市场因素和发行机制因素与股票首发抑价的关系做实证检验［4］。托宾Q模型的基础形式如下：

其中，I是首发企业的固定资产投资量；K表示总资产存量；Q等于股权的市场价值与净资产账面值之比。通过前文的分析，当Q〈1时，γ即出现抑价；ε是随时间变化的特征变量；是与解释变量无关的随机扰动因素。基本因素中主要考察净资产收益率（ROE）、资产收益率（ROA）、上市前净利润平均增长率（RNP）、上市前净资产收益率增长率（RROA）和首发股数（NO）［5］；证券市场因素考察的是基础股指点数（ID）、当日涨跌幅（CI）和上市前30日涨跌幅（CI30）［6］；发行机制方面考察了保荐制（RB）、预披露制度（PD）和IPO速度（VO）因素［7］（以上指标的数据均选自国泰安CSMAR数据库）。

1.基本因素对抑价率的影响。

考察基本因素对抑价率影响的方程式如下：

其最小二乘估计结果如表1所示。基本因素中，EPS、BVPS被剔除。这是因为这些指标具有同等作用，都用来反映上市公司的盈利能力。在模型当中，本研究保留了ROE和ROA两个因素，当然前者对股票抑价率的影响是反向的，而后者的影响是正向的。ROA的检验结果与假设相左，这是因为在其他影响因素一定的情况下，ROA越高，企业为获得加高的ROA所承受的来自于市场和资金方面的风险就越大，于是，一方面，企业的财务杠杆率将大幅提高，另一方面，上市企业没有赢得市场的青睐，投资净效用较低，一定程度上，IPO抑价率也就会提高。同时，作为成长性指标的RROA和RNP并不显著，在全模型中P值为0.45和0. 38，投资者并不会过多的关注这些因素。NO值（首发股数）的参数为－7.64，该负值表明两者负相关。这说明较大的新股的发行量能够有效地降低单个投资者对所持股票的操纵能力，那么该股票的抑价率也就较低。综上所述，假设一成立。

表1 基本因素对抑价率影响的估计结果

2.市场因素对抑价率的影响。

市场因素的影响用如下方程式检验：

其最小二乘估计结果如表2所示。以往研究普遍认为由于显著性差或者共线性的原因，应从模型中剔除GDP增长率和中签率［3］，本文沿用这样的结论。同时，用以表示股票市场短期变动的基础股指点数（ID）、当日涨跌幅（CI）和上市前30日涨跌幅（CI30）对IPO抑价率有显著影响。基础股指点数和当日涨跌幅为正的参数表明，当大盘指数走高时，市场预期将趋好，投资者就会加大投资力度。在其他影响因素不变的前提下，IPO抑价率的提升，必然刺激大盘走强，大盘的强势又将反作用于投资者预期，于是继续提升抑价率。上市前30日涨跌幅指标的参数为负，表明该指标与IPO抑价率负相关，投资者具备一定的判断市场走势的能力和调整能力，即如果新股上市第一个月价格波动较大，那么投资者就会进行必要的持仓调整，从而降低自身的风险。因此，假设二得到验证。

表2 市场因素对抑价率影响的估计结果

3.发行机制因素对抑价率的影响。

发行机制因素的影响用方程式（4）检验：

其最小二乘估计结果如表3所示。由于显著性较差，实证模型并未考虑监管部门对各级券商的分级管理（RK）因素。这一做法也符合徐春波等人的研究结论：各级承销商的等级对于股票价格的变动并没有明显的影响。［8］保荐制、预披露制度和IPO速度的估计结果显示，就假设三的检验而言，托宾Q模型是无效的。

表3 发行机制因素对抑价率影响的估计结果

三、政策建议

上述分析表明：企业的经营状况以及自身的经济能力能够在一定程度上影响新股的价格和抑价率；证券市场因素，如基础股指点数、涨跌幅等对IPO抑价有显著影响；而托宾Q模型无法解释发行机制因素的影响。因此，本文针对新股发行提出如下几点建议。

1.在新股发行之前，加大相关信息和政策披露力度，确保相关信息能够及时、透明的告知市场和投资者，进一步改善信息不对称的现状。信息披露的效率越高，市场和投资者对于新股的了解就越多，也就会更理智地对待新股的发行。

2.加强证券机构的管理力度，保证证券机构能够正规、合法的运营。建立完善的证券机构信誉评价制度，将那些恶意炒作的不良证券机构及时清理出市场，保证投资者的利益。加大对证券机构的监管执行力，通过相应的法律和约束机制合理地引导证券市场平稳运行。

3.坚持以市场自我调节为基础，减少行政干预。股票市场作为一个体系完整的投资市场，具有与商品市场相同的效能。无论是股票价格的上升，亦或下降，都是市场自我调节的结果。新股的发行也是如此，当前新股发行虽然大多具有炒作和投机的倾向，但是，随着市场调节作用的逐渐显现，新股价格最终会回归到理性水平。相对于发达金融市场，我国政府和相关的机构更应该适当强调市场的调节作用，减少相关政策和行政手段的干预，防止越管越乱的局面。

4.进一步充分发挥各大券商在新股发行中的作用。券商作为新股发行的代理和操作中介机构，他们可以通过信息的发布和消息的及时传达达到影响投资方向的目的。在新股发行中，应该充分发挥这一积极作用，加大券商的推荐力度，鼓励他们合理发挥职能。

5.加大对机构投资者的培训和引导力度。这类投资者是股票交易的主要参与者，他们的投机性将严重损害股票市场的投资人气，在高额收益的诱惑下，不乏铤而走险者。只有通过系统的培训，加强其社会责任感，强化专业团队的建设，才能有效地确保新股上市的顺利进行。

［1］李其霞，卢春源.托宾Q与股票价格相互关系的实证研究［J］.科技信息，2008，（4）.

［2］余涛.我国股票市场的q效应研究［D］.长沙：湖南大学，2007.

［3］胡振华，彭娟娟.货币政策的股票市场传导机制研究［J］.湖南工程学院学报（社会科学版），2010，（3）.

［4］余庆生，王光伟.我国股票市场IPO抑价影响因素的实证分析［J］.财贸研究，2008，（12）.

［5］曹书军.资本成本、现金持有与公司投资［D］.重庆：重庆大学，2010.

［6］陈胜蓝.财务会计信息与IPO抑价［J］.金融研究，2010，（5）.

［7］熊维勤.我国IPO高抑价和询价发行机制研究［D］.重庆：重庆大学，2007.

［8］徐春波，王静涛，甘志斌.承销商声誉、发行公司质量与IPO抑价的实证研究［J］.河南金融管理干部学院学报，2007，（4）.

责任编辑：郑洪昌

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