创业板财务重述及市场反应研究

王攀娜+王仲兵+陈少敏

【摘 要】 文章对创业板上市公司财务重述现状及市场反应进行了初步研究。首先从多角度分析了创业板财务重述现状；其次按财务重述信息性质分类，采用事件研究方法通过各类别财务重述公告检验了市场反应，发现具有信息含量的财务重述存在市场反应，但明显弱于主板；最后得出一些相关结论。

【关键词】 创业板； 财务重述； 市场反应

上市公司高质量信息披露是确保资本市场理性与秩序的基础，然而财务重述的存在则对其形成挑战。自2009年10月我国创业板启动至今，创业板上市公司定期报告披露后也充斥着大量补充或更正等重述现象，本文对此进行了初步研究。

一、创业板财务重述现状分析

本文通过收集创业板上市公司针对2009—2011年三年的年报，2010—2012年三年中报和季报所披露的重述公告，从多角度对其现状展开分析。

（一）数量及频率情况

表1是三年间定期报告重述数量，显示出年报财务重述公司比例高于中报。

表2反映了上市公司财务重述频率，显示当前情况不容乐观。

（二）财务重述原因披露情况

从表3可以看出，相当部分财务重述公告没有提及差错或遗漏原因，直接进行信息更正和补充；给出解释的也仅限于“工作人员疏忽/失误/疏漏”等文字表述；即使给出简单原因的也表现为太过简略，比如工作人员笔误、编辑错误、录入错误等，以及相关人员对准则、信息披露规则等理解不当导致的错漏。当然也有公司提及内部管理、内部控制、信息披露工作、信息沟通等方面的不足；做得比较好的公司会在公告中单独列示一段专门具体解释重述原因。

（三）财务重述与定期报告披露的间隔期

表4显示财务重述与定期报告披露的间隔期存在多种情况，更有甚者两者间隔期达200天之久，这无疑影响了财务信息决策有用性。

（四）更正后定期报告重新披露情况

表5显示定期报告发布财务重述公告后将已更新定期报告重新发布代替之前疏漏版本的公司所占比例较低，但中报和季报要稍好于年报。

（五）财务重述公告形式

表6显示在将财务重述公告分为定期报告补充、更正、补充更正三类后，定期报告更正公告所占比例最高。

（六）财务重述内容与财务报告信息关系

财务重述内容按照与财务报告信息的关系可分为财务报表内、财务报表外与财务报表内外三类。表7显示对财务报表外内容进行重述最多。

（七）财务重述具体内容的统计

财务重述公告涉及事项几乎囊括了定期报告所有方面，小到一个错字、大到整个合并报表等，这也就意味着财务重述公告存在着项目数量及公告页数等方面的差异，如表8所示。

1.财务重述公告补充内容的具体分析，如表9所示。

2.财务重述公告更正内容的具体分析，如表10所示。

3.财务重述公告对财务报表内补充更正的具体分析，如表11所示。

二、财务重述市场反应检验

财务重述通常会降低财务报表的严肃性和公信力，会严重影响投资者决策，最终投资者会用行动来作出选择。国内外许多学者的研究表明财务重述会引起负面市场反应，比如Gleason（2008）；而且财务重述的原因、内容、发起方等的不同会导致不同市场反应，比如Owers et al.（2002）、Palmrose et al.（2004）、Hirschey et al.（2005）、Callen et al.（2008） 、 Anderson and Yohn（2002）等。国内学者周洋等（2007）、魏志华等（2009）、陈凌云（2009）、毛志宏等（2010）及陈丽英等（2010）等也选择各自视角对财务重述的市场反应进行了研究。

（一）样本的选取与数据来源

本文将财务重述定义为对定期报告的补充和更正，由此将上市公司针对定期报告错漏而发布的补充更正公告作为财务重述外延和研究对象。本文选择针对2009—2011年三年年报和2010—2012年三年中报发布的补充更正公告和前期差错更正公告为研究样本，共得到153个样本。其中，为了数据处理口径一致而剔除估计窗不足50天的样本；为了控制正式定期报告披露和（或）上市公司其他事件披露的影响，剔除了定期报告和（或）其他大事件公告与财务重述公告发布时间相距不足10个交易日的样本；剔除了万福生科、振东制药等严重违反信息披露规则而受到深交所谴责或证监会处理的样本，最终得到78个样本。所有补充更正公告均来自深交所创业板信息披露平台，采用手工收集的方式获取；所有估计窗和事件窗内的个股收益率和创业板指数均来自国泰安及瑞斯等金融数据库。

（二）消息性质划分与研究假设提出

本文根据重述公告披露信息的性质和对股价可能的影响将样本分为4类，其中：（1）好消息为调增盈余，增加现金股利分配，增加经营活动产生的现金流量净额，改善主要会计指标。（2）坏消息调减盈余，调减经营活动产生的现金净流量，向不利方向调整会计指标。（3）消息不确定是指公告涉及内容复杂、涉及项目多并且正反两方面消息同时传递从而使市场反应难以判断，或公告传递的信息是中性的。（4）其余的为无影响信息，比如录入、粘贴或排版错误导致的数据串行、数据隐藏、文字错误等。如表12所示。

好消息和坏消息型公告分别向市场传递了对公司股票价值有利和不利的信息，投资者据此将对之前形成的判断进行修正，其结果就是股票价格变化；消息性质不确定的重述难以判断投资者对其采取的态度及应对行为；无影响消息不具备决策有用性，因而投资者不会改变之前预期，也就不会采取影响股价的行动。本文提出如下假设：

假设1：当重述性质为好消息时，市场反应为正；

假设2：当重述性质为坏消息时，市场反应为负；

假设3：当重述消息性质不确定时，市场反应不确定；

假设4：当重述消息无影响时，市场不反应。

（三）数据检验与结果得出

本文采用事件研究法将重述公告披露当天作为“事件日”，定义为第0天，将公告披露后第一个交易日定义为1日，以此类推。采用超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）作为市场反应度量指标，正常收益率的计算采用市场模型。选取事件日后5个交易日[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]构成事件窗口进行观察。以事件前第11天起向前推50个交易日作为估计期，即将估计窗口定义为[-11，-60]，以估计事件窗口内正常收益率。表13是四类重述信息公告日到公告日后第5天每个交易日的平均超额收益率。

从表13和图1可以看出，好消息公告在发布后第1天获得了10%水平上的显著为正的市场反应，其他交易日平均超额收益率不显著；坏消息公告在公告后第3天的超额收益具有10%水平上为负的显著性；不确定和无影响信息的平均超额收益率在正负方向上波动且不具任何显著性。

表14和图2是对五个时间窗口的平均累计超额收益率的检验结果。其中：好消息公告在[0，1]、[0，2]、[0，3]时间窗口内获得了5%水平上显著为正的市场反应；坏消息公告在[0，4]时间窗口内获得了10%水平上显著为负的市场反应，不确定消息[0，3]时间窗口内获得了10%水平上显著为正的市场反应，这两类消息的市场反应显著性水平较低；无影响消息市场反应不显著。

三、研究结论

上市公司高质量信息披露是确保资本市场理性与秩序的基础，然而财务重述对其形成挑战。创业板呈现出财务重述公司数量多、公告发布频率高、重述内容涉及定期报告所有方面的特点，而且重述公告文本还存在如下问题：（1）公告叙述不清，没有明确更正内容在年报中的位置及页数；（2）对于补充内容没有具体说明补充的具体位置，无法放在原文中整体理解；（3）个别公告内部前后说法不一致而很难判断数字的正确性；（4）涉及表外信息重述时叙述不够具体，更正后信息变得更加简略、缺少数字；（5）缺少一些相关的重要内容，比如重述归责说明。

从整体上看，创业板市场对重述公告没有显著反应，这与相关文献对主板市场的研究结果有所差别，主板市场对各类财务重述均具有较创业板更强的反应。这可能与创业板和主板之间存在差异化信息披露制度有关，两者间关系体现为特定商业模式化信息披露与一般化信息披露。创业板投资者更关注成长性，而非财务信息通常更能显示企业未来成长性，创业板信息披露应建立自身的有效性与针对性标准。

财务重述反映出创业板上市公司治理结构优化及会计准则使用方面存在的不足，这主要应通过内部控制制度尤其是财务报表编制和披露内部控制制度来实现。

严格惩罚机制的缺失导致财务重述随意性较大，监管力度弱使得财务重述违规成本太低，因此应强化财务重述的归责监管，杜绝无论多离谱错误都能一补了之，甚至是故意出错以歪曲真实业绩从而影响股价的行为。

【参考文献】

[1] Gleason C A，Jenkins N T， Johnson W B. The contagion effects of accounting restatements[J].The Accounting Review，2008，83（1）：83-110.

[2] Owers J E，C-M Lin and R C Rogers，the informational content and valuation ramifications of earnings restatements[J].international business and economics research journal，2002（1）：71-84.

[3] Palmrose Z V，Scholz S. The circumstances and legal consequences of non-GAAP reporting evidence from restatements[J].Contemporary Accounting Research，2004，21（1）：139-178.

[4] Hirschey M，Z V Palmrose and S Ssholz， long-term market under reaction to accounting restatements[D].working paper，university of Kansas，2005.

[5] Callen J L，Robb SW G，Segal D.Revenue manipulation and restatements by loss firms[J].Auditing：A Journal of Practice and Theory，2008，27（11）：1-29.

[6] Anderson K L，Yohn T L. The effect of 10K restatements on firm value，information asymmetries and investorsp reliance on earnings[D].Working Paper，George town University，2002.

[7] 周洋，李若山.上市公司年报“补丁”的特征和市场反应[J].审计研究，2007（4）：67-73.

[8] 魏志华，李长青，王毅辉.中国上市公司年报重述分析：1999-2007[J].证券市场导报，2009（6）：31-38.

[9] 陈凌云.年报补充及更正公告的信息含量研究[J].湘潭大学学报，2009，33（5）：93-99.

[10] 毛志宏，荣华.上市公司财务报告重述的经济后果研究[J].当代经济研究，2010（10）：54-58.

[11] 陈丽英，李婉丽.上市公司盈余重述的价值相关性[J].系统工程，2010（8）：1-8.

假设3：当重述消息性质不确定时，市场反应不确定；

假设4：当重述消息无影响时，市场不反应。

（三）数据检验与结果得出

本文采用事件研究法将重述公告披露当天作为“事件日”，定义为第0天，将公告披露后第一个交易日定义为1日，以此类推。采用超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）作为市场反应度量指标，正常收益率的计算采用市场模型。选取事件日后5个交易日[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]构成事件窗口进行观察。以事件前第11天起向前推50个交易日作为估计期，即将估计窗口定义为[-11，-60]，以估计事件窗口内正常收益率。表13是四类重述信息公告日到公告日后第5天每个交易日的平均超额收益率。

从表13和图1可以看出，好消息公告在发布后第1天获得了10%水平上的显著为正的市场反应，其他交易日平均超额收益率不显著；坏消息公告在公告后第3天的超额收益具有10%水平上为负的显著性；不确定和无影响信息的平均超额收益率在正负方向上波动且不具任何显著性。

表14和图2是对五个时间窗口的平均累计超额收益率的检验结果。其中：好消息公告在[0，1]、[0，2]、[0，3]时间窗口内获得了5%水平上显著为正的市场反应；坏消息公告在[0，4]时间窗口内获得了10%水平上显著为负的市场反应，不确定消息[0，3]时间窗口内获得了10%水平上显著为正的市场反应，这两类消息的市场反应显著性水平较低；无影响消息市场反应不显著。

三、研究结论

上市公司高质量信息披露是确保资本市场理性与秩序的基础，然而财务重述对其形成挑战。创业板呈现出财务重述公司数量多、公告发布频率高、重述内容涉及定期报告所有方面的特点，而且重述公告文本还存在如下问题：（1）公告叙述不清，没有明确更正内容在年报中的位置及页数；（2）对于补充内容没有具体说明补充的具体位置，无法放在原文中整体理解；（3）个别公告内部前后说法不一致而很难判断数字的正确性；（4）涉及表外信息重述时叙述不够具体，更正后信息变得更加简略、缺少数字；（5）缺少一些相关的重要内容，比如重述归责说明。

从整体上看，创业板市场对重述公告没有显著反应，这与相关文献对主板市场的研究结果有所差别，主板市场对各类财务重述均具有较创业板更强的反应。这可能与创业板和主板之间存在差异化信息披露制度有关，两者间关系体现为特定商业模式化信息披露与一般化信息披露。创业板投资者更关注成长性，而非财务信息通常更能显示企业未来成长性，创业板信息披露应建立自身的有效性与针对性标准。

财务重述反映出创业板上市公司治理结构优化及会计准则使用方面存在的不足，这主要应通过内部控制制度尤其是财务报表编制和披露内部控制制度来实现。

严格惩罚机制的缺失导致财务重述随意性较大，监管力度弱使得财务重述违规成本太低，因此应强化财务重述的归责监管，杜绝无论多离谱错误都能一补了之，甚至是故意出错以歪曲真实业绩从而影响股价的行为。

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[11] 陈丽英，李婉丽.上市公司盈余重述的价值相关性[J].系统工程，2010（8）：1-8.

假设3：当重述消息性质不确定时，市场反应不确定；

假设4：当重述消息无影响时，市场不反应。

（三）数据检验与结果得出

本文采用事件研究法将重述公告披露当天作为“事件日”，定义为第0天，将公告披露后第一个交易日定义为1日，以此类推。采用超额收益率（AR）和累计超额收益率（CAR）作为市场反应度量指标，正常收益率的计算采用市场模型。选取事件日后5个交易日[0，1]、[0，2]、[0，3]、[0，4]、[0，5]构成事件窗口进行观察。以事件前第11天起向前推50个交易日作为估计期，即将估计窗口定义为[-11，-60]，以估计事件窗口内正常收益率。表13是四类重述信息公告日到公告日后第5天每个交易日的平均超额收益率。

从表13和图1可以看出，好消息公告在发布后第1天获得了10%水平上的显著为正的市场反应，其他交易日平均超额收益率不显著；坏消息公告在公告后第3天的超额收益具有10%水平上为负的显著性；不确定和无影响信息的平均超额收益率在正负方向上波动且不具任何显著性。

表14和图2是对五个时间窗口的平均累计超额收益率的检验结果。其中：好消息公告在[0，1]、[0，2]、[0，3]时间窗口内获得了5%水平上显著为正的市场反应；坏消息公告在[0，4]时间窗口内获得了10%水平上显著为负的市场反应，不确定消息[0，3]时间窗口内获得了10%水平上显著为正的市场反应，这两类消息的市场反应显著性水平较低；无影响消息市场反应不显著。

三、研究结论

上市公司高质量信息披露是确保资本市场理性与秩序的基础，然而财务重述对其形成挑战。创业板呈现出财务重述公司数量多、公告发布频率高、重述内容涉及定期报告所有方面的特点，而且重述公告文本还存在如下问题：（1）公告叙述不清，没有明确更正内容在年报中的位置及页数；（2）对于补充内容没有具体说明补充的具体位置，无法放在原文中整体理解；（3）个别公告内部前后说法不一致而很难判断数字的正确性；（4）涉及表外信息重述时叙述不够具体，更正后信息变得更加简略、缺少数字；（5）缺少一些相关的重要内容，比如重述归责说明。

从整体上看，创业板市场对重述公告没有显著反应，这与相关文献对主板市场的研究结果有所差别，主板市场对各类财务重述均具有较创业板更强的反应。这可能与创业板和主板之间存在差异化信息披露制度有关，两者间关系体现为特定商业模式化信息披露与一般化信息披露。创业板投资者更关注成长性，而非财务信息通常更能显示企业未来成长性，创业板信息披露应建立自身的有效性与针对性标准。

财务重述反映出创业板上市公司治理结构优化及会计准则使用方面存在的不足，这主要应通过内部控制制度尤其是财务报表编制和披露内部控制制度来实现。

严格惩罚机制的缺失导致财务重述随意性较大，监管力度弱使得财务重述违规成本太低，因此应强化财务重述的归责监管，杜绝无论多离谱错误都能一补了之，甚至是故意出错以歪曲真实业绩从而影响股价的行为。

【参考文献】

[1] Gleason C A，Jenkins N T， Johnson W B. The contagion effects of accounting restatements[J].The Accounting Review，2008，83（1）：83-110.

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[3] Palmrose Z V，Scholz S. The circumstances and legal consequences of non-GAAP reporting evidence from restatements[J].Contemporary Accounting Research，2004，21（1）：139-178.

[4] Hirschey M，Z V Palmrose and S Ssholz， long-term market under reaction to accounting restatements[D].working paper，university of Kansas，2005.

[5] Callen J L，Robb SW G，Segal D.Revenue manipulation and restatements by loss firms[J].Auditing：A Journal of Practice and Theory，2008，27（11）：1-29.

[6] Anderson K L，Yohn T L. The effect of 10K restatements on firm value，information asymmetries and investorsp reliance on earnings[D].Working Paper，George town University，2002.

[7] 周洋，李若山.上市公司年报“补丁”的特征和市场反应[J].审计研究，2007（4）：67-73.

[8] 魏志华，李长青，王毅辉.中国上市公司年报重述分析：1999-2007[J].证券市场导报，2009（6）：31-38.

[9] 陈凌云.年报补充及更正公告的信息含量研究[J].湘潭大学学报，2009，33（5）：93-99.

[10] 毛志宏，荣华.上市公司财务报告重述的经济后果研究[J].当代经济研究，2010（10）：54-58.

[11] 陈丽英，李婉丽.上市公司盈余重述的价值相关性[J].系统工程，2010（8）：1-8.