股票期权与限制性股票的激励差异分析

郭景先+杨化峰

【摘 要】 文章基于委托代理理论视角，以激励效果和激励成本为主线，分析了限制性股票和股票期权两种股权激励方式的激励作用以及对现金流的影响。分析表明，股票期权更具有激励效果，对现金流的影响比较大，并且限制性股票的激励成本要高于股票期权，最后指出公司选择激励方式要考虑内外部环境和公司自身状况。

【关键词】 股票期权； 限制性股票； 代理成本； 激励

企业所有权和经营权的分离产生了股东与管理者之间的委托代理问题，委托代理问题的存在必然带来相应的委托人与代理人之间的利益冲突。随着2005年新公司法和证券法的出台，以及2006年我国证券交易委员会《上市公司回购社会公众股份管理办法》（试行）、《上市公司股权激励管理办法》（试行）和财政部、国资委联合发布的《国有控股上市公司（境内）实施股权激励试行办法》的相继出台，相关法规明确规定，完成股权分置改革的上市公司可以采用股票期权、限制性股票等方式进行股权激励。上市公司选择股权激励方式以协调股东和管理层的利益冲突，降低代理成本，因此股票期权和限制性股票成为大量上市公司必然的选择。

股票期权与限制性股票均是将企业股票价格与管理者收入联系在一起的重要工具，管理者想要获得更多的薪酬，就必须提升企业价值。股票期权与限制性股票均属于与股票挂钩的长期薪酬激励制度，两者在解决委托代理问题方面主要存在什么不同呢？本文主要从激励效果和代理成本方面进行分析。

一、股票期权与限制性股票产生激励效果不同

委托人与代理人处于企业信息不对称状态，上市公司通过设计激励工具达到剩余索取权分享机制，使代理人在这种制度安排中能够自发努力，达到委托人与代理人效用目标均衡。虽然股票期权和限制性股票都是激励工具，并且目的都是给予激励对象对剩余索取权的分享，但是所起到的激励作用是有差异的。

（一）股票期权和限制性股票导致的激励后果

股票期权也称认股权证，实际上是一种看涨期权，也是代理人未来的一种选择权。它是公司给代理人的一种权利，期权持有者可以凭权力在一定时期内以一定执行价格购买一定数量公司股票的权利。若股价在执行价格以下，代理人所拥有的股票期权收益均为零，只有股价超过执行价格，行权才有意义，所以代理人必须努力工作、创造好的业绩，使股价上扬，否则受赠的股票期权形同废纸，另外股价代表企业的价值，不是短期业绩所能左右的。

限制性股票指上市公司按照预先确定的条件授予激励对象一定数量的本公司股票，激励对象只有在工作年限或业绩目标符合股权激励计划规定条件的，才可出售限制性股票并从中获益，而且若在限制期限内离开企业，获赠的限制性股票则被收回。这种激励方式一般所规定的一定时期内的目标多为业绩目标，业绩目标有可能造成短期经营行为。

从上述内容可见，股票期权将管理者的薪酬与公司长期业绩联系起来，鼓励管理者更多地关注公司的长期持续发展，而不仅仅将注意力集中在短期财务目标上；限制性股票的激励机制有可能导致管理者的短期化行为，企业长期的利益受损，因此从这个角度看股票期权比限制性股票更有利于解决代理问题。

（二）股票期权和限制性股票对现金流量的影响

股票期权在授予日不作会计处理，在等待期内每个资产负债表日对可行权的期权数量进行估计，按照授予日确定的公允价值，计入当期的成本费用和资本公积。股票期权主要体现在计划等待期内逐年对公司的人工成本费用增加，同时增加资本公积。因此，在等待期，期权成本会减少企业利润，但不影响企业的现金流。在股票期权的行权日，如果持有期权的职工行权，那么公司会有现金流入，增加本期的现金流，同时股本或实收资本增加。

从公司的立场，限制性股票是权利与义务并存，激励与惩罚对应，其利益与公司捆绑得更紧，限制性股票的惩罚性促使激励对象业绩目标的完成，并且在限制性股票授予当期，如果是增资授予，按照授予日股票市价与收取的象征性价格之间的差额计入相关成本或费用，同时按照股份面值总额增加股本，并按照两者差额增加资本公积；如果是大股东转让股份授予，不作处理。所以在增资授予情况下限制性股票激励标的将对公司现金流产生一定的影响，但由于限制性股票作为激励的工具，一般授予价格较低，更多是免费赠予。

根据上述分析可见，两者对现金流的影响存在一定的差异，股票期权在执行日对现金流的影响更大一些，主要是因为股票期权作为激励措施，一般比限制性股票的股数要多很多，同时股票期权规定了定价制度。限制性股票具有一定的惩罚性，其持有者会尽力在解锁期实现业绩目标，解锁期之后可能会出现业绩下滑。从对现金流的影响和执行期业绩的反映看，股票期权应该是公司股东更愿意采取的激励方案。

对上市公司在2008—2011年间实施股票期权和限制性股票的家数统计如表1，也说明了公司更愿意采用股票期权作为激励手段。

从表1的上市公司家数看，各年的限制性股票比例少于25%，而股票期权的比例在75%以上。这种现象也正好验证了上面的推测，一是由于股票期权方式在执行过程中不需要付出现金流，如采用定向发行解决公司股份来源，在被激励人行权时还可获得相应的现金流入。公司为保障充裕的现金流，实施股权激励制度的公司偏向于股票期权的激励方式。二是可能股票期权比限制性股票更能起到激励效果，证券市场对股票期权反应强于限制性股票。

二、股票期权和限制性股票的代理成本不同

对委托人而言，股票期权的成本是放弃部分未来的剩余收益。根据股票期权激励理论，为使代理人自动地将自己的努力调整到最优水平上，委托人将扣除代理人产生价值中等于经济租金的一块，把剩余部分支付给代理人。企业委托人实施股票期权激励而支付成本等同于代理人获取的剩余收益。

采用限制性股票的上市公司，授予限制性股票当期，如果是增资授予，按照授予日股票市价与收取的象征性价格之间的差额计入相关成本或费用；如果是大股东转让股份授予，实质是大股东作为委托人把部分自己应得股权收益转让给了代理人，所以从委托人的角度看也付出了成本。

虽然股票期权和限制性股票都付出代理成本，但是两者代理成本是否存在不同？下面分别从方案的实施过程耗费和股权执行价差两个方面分析这个问题。

（一）从方案实施过程方面限制性股票的激励成本高

股票期权从发行到执行期权的整个期间，公司支付给经理人的仅仅是一个期权，而未来的预期收入是不确定的，除了期权发行费外并没有任何现金支出。

限制性股票方案的实施过程多采用预提基金方式，在预提激励基金购买股票的方式中，上市公司是通过信托机构来完成激励方案的。一般的操作流程为：首先，上市公司将预提的激励基金拨付给受委托的信托机构，信托机构用此基金于当年购入该公司流通A股股票；其次上市公司在年末考核是否达到了设定的业绩标准，以确定该年度激励计划的有效性，并根据实际数和预提金额的差异追加买入股票或部分出售股票；最后在等待期结束后，在公司A股股价符合指定股价条件下，受委托的信托机构在规定期限内将本计划项下的信托财产过户至激励对象个人名下。从限制性股票的上述过程可以清晰地反映各项成本的发生，包括委托信托机构的费用，在业绩指标完成或未完成时追加买入股票或部分出售股票时可能的成本等，因此限制性股票的激励成本会高于股票期权的激励成本。

（二）从股价方面限制性股票的激励成本高

对于股票期权而言，行权价格是指上市公司向激励对象授予股票期权时所确定的其在未来预定时间内购买上市公司股票的价格。行权价格越高，激励力度越低，而上市公司股东承担的激励成本则相对较低；行权价格越低，则股票期权的价值越高，激励力度越大，但股东承担的激励成本相对增高。证监会在《上市公司股权激励管理办法（试行）》中明确规定上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前1交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

对于限制性股票而言，《上市公司股权激励管理办法》对其标的股票的授予价格并没有给予明确限制，而在之后颁布的《备忘录1号》中对限制性股票授予价格作出规定，如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，则参照现行《上市公司证券发行管理办法》中有关定向增发的定价原则和锁定期要求确定价格和锁定期，同时考虑股权激励的激励效应，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。

从上述规定可见，股票期权执行价格会高于限制性股票的授予价格，因此激励对象如果认购相同数量的股份，股票期权行权时需要支付的现金比认购限制性股票的现金多，也就表明上市公司实施限制性股票比股票期权执行时得到更少的现金流入，这种股票执行价格之间的差额，也是上市公司的损失即付出的激励成本。

三、公司选择股权激励方式考虑的因素

从上面的分析可见，股票期权比限制性股票在激励效果和激励成本方面存在比较大的优势，但是上市公司选择激励方式时还应该考虑所处环境和自身状况，选择能够起到更好解决委托代理问题的激励工具。

（一）上市公司选择激励工具时应考虑内外部环境因素

从图1逻辑结构可以看出，股权激励方式受到一系列的政策法规和公司治理结构的影响。在这一系列的逻辑链中，明晰的法规制度及完善的公司治理结构是上市公司股权激励制度产生的基础，不同的股权激励方式会影响被激励对象的行为，从而会影响公司业绩，最后会影响公司价值。股权激励只有在内外部环境的支持下，才能发挥其引导被激励对象长期行为的积极作用，才能发挥其应有的激励效应。

（二）公司自身状况

公司的规模大小、经营状况好坏和现金流量的需求等自身因素，都会影响公司激励方式的设计。一般来说，规模较小并具有良好成长性的公司，资产负债率往往较高，对现金的需求较大，这类公司选择激励标的时倾向于股票期权，因为股票期权不会引起现金流的变动。而对于大规模的成熟型公司或者说成长性较低的企业，较易采用限制性股票方式，由于限制性股票获利空间大、风险低等原因，因而受到成长性需求不高、规模大的公司的青睐。

【参考文献】

[1] 徐宁.中国上市公司股权激励契约安排与制度设计[M]. 北京：经济科学出版社，2012.

[2] 刘浩，孙铮. 西方股权激励契约结构研究综述[J].经济管理，2009（4）.

[3] 李曜.股票期权与限制性股票股权激励方式的比较研究[J].经济管理，2008（23）.

[4] 任海峙.上市公司股票期权激励机制研究[J].经济问题，2007（4）.

[5] 宋兆刚.我国上市公司管理层股权激励的决定因素研究[J].山东社会科学，2006（5）.

[6] 周建，刘小元，等.公司治理机制互动的实证研究[J].管理科学，2008（1）.

[7] 郑志刚.投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合[M].北京：中国金融出版社，2007.

[8] 杨慧辉，等.股票期权激励计划的披露与经理的机会主义行为[J].华东经济管理，2009（3）.

[9] 徐宁，等.上市公司股权激励效应研究脉络梳理与不同视角比较[J].外国经济与管理，2010（7）.

[10] Sanders W G，Hambrick D C. Swinging for the fences：the effects of CEO stock options on company risk taking and performances[J].Academy of Management Journal，2007，50：1055-1078.

[11] Smith C W，Watts R L.The investment opportunity set and corporate financing，dividend and compensation policies[J]. Journal of Financial Economics，1992，32：263-292.

虽然股票期权和限制性股票都付出代理成本，但是两者代理成本是否存在不同？下面分别从方案的实施过程耗费和股权执行价差两个方面分析这个问题。

（一）从方案实施过程方面限制性股票的激励成本高

股票期权从发行到执行期权的整个期间，公司支付给经理人的仅仅是一个期权，而未来的预期收入是不确定的，除了期权发行费外并没有任何现金支出。

限制性股票方案的实施过程多采用预提基金方式，在预提激励基金购买股票的方式中，上市公司是通过信托机构来完成激励方案的。一般的操作流程为：首先，上市公司将预提的激励基金拨付给受委托的信托机构，信托机构用此基金于当年购入该公司流通A股股票；其次上市公司在年末考核是否达到了设定的业绩标准，以确定该年度激励计划的有效性，并根据实际数和预提金额的差异追加买入股票或部分出售股票；最后在等待期结束后，在公司A股股价符合指定股价条件下，受委托的信托机构在规定期限内将本计划项下的信托财产过户至激励对象个人名下。从限制性股票的上述过程可以清晰地反映各项成本的发生，包括委托信托机构的费用，在业绩指标完成或未完成时追加买入股票或部分出售股票时可能的成本等，因此限制性股票的激励成本会高于股票期权的激励成本。

（二）从股价方面限制性股票的激励成本高

对于股票期权而言，行权价格是指上市公司向激励对象授予股票期权时所确定的其在未来预定时间内购买上市公司股票的价格。行权价格越高，激励力度越低，而上市公司股东承担的激励成本则相对较低；行权价格越低，则股票期权的价值越高，激励力度越大，但股东承担的激励成本相对增高。证监会在《上市公司股权激励管理办法（试行）》中明确规定上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前1交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

对于限制性股票而言，《上市公司股权激励管理办法》对其标的股票的授予价格并没有给予明确限制，而在之后颁布的《备忘录1号》中对限制性股票授予价格作出规定，如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，则参照现行《上市公司证券发行管理办法》中有关定向增发的定价原则和锁定期要求确定价格和锁定期，同时考虑股权激励的激励效应，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。

从上述规定可见，股票期权执行价格会高于限制性股票的授予价格，因此激励对象如果认购相同数量的股份，股票期权行权时需要支付的现金比认购限制性股票的现金多，也就表明上市公司实施限制性股票比股票期权执行时得到更少的现金流入，这种股票执行价格之间的差额，也是上市公司的损失即付出的激励成本。

三、公司选择股权激励方式考虑的因素

从上面的分析可见，股票期权比限制性股票在激励效果和激励成本方面存在比较大的优势，但是上市公司选择激励方式时还应该考虑所处环境和自身状况，选择能够起到更好解决委托代理问题的激励工具。

（一）上市公司选择激励工具时应考虑内外部环境因素

从图1逻辑结构可以看出，股权激励方式受到一系列的政策法规和公司治理结构的影响。在这一系列的逻辑链中，明晰的法规制度及完善的公司治理结构是上市公司股权激励制度产生的基础，不同的股权激励方式会影响被激励对象的行为，从而会影响公司业绩，最后会影响公司价值。股权激励只有在内外部环境的支持下，才能发挥其引导被激励对象长期行为的积极作用，才能发挥其应有的激励效应。

（二）公司自身状况

公司的规模大小、经营状况好坏和现金流量的需求等自身因素，都会影响公司激励方式的设计。一般来说，规模较小并具有良好成长性的公司，资产负债率往往较高，对现金的需求较大，这类公司选择激励标的时倾向于股票期权，因为股票期权不会引起现金流的变动。而对于大规模的成熟型公司或者说成长性较低的企业，较易采用限制性股票方式，由于限制性股票获利空间大、风险低等原因，因而受到成长性需求不高、规模大的公司的青睐。

【参考文献】

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[5] 宋兆刚.我国上市公司管理层股权激励的决定因素研究[J].山东社会科学，2006（5）.

[6] 周建，刘小元，等.公司治理机制互动的实证研究[J].管理科学，2008（1）.

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[8] 杨慧辉，等.股票期权激励计划的披露与经理的机会主义行为[J].华东经济管理，2009（3）.

[9] 徐宁，等.上市公司股权激励效应研究脉络梳理与不同视角比较[J].外国经济与管理，2010（7）.

[10] Sanders W G，Hambrick D C. Swinging for the fences：the effects of CEO stock options on company risk taking and performances[J].Academy of Management Journal，2007，50：1055-1078.

[11] Smith C W，Watts R L.The investment opportunity set and corporate financing，dividend and compensation policies[J]. Journal of Financial Economics，1992，32：263-292.

虽然股票期权和限制性股票都付出代理成本，但是两者代理成本是否存在不同？下面分别从方案的实施过程耗费和股权执行价差两个方面分析这个问题。

（一）从方案实施过程方面限制性股票的激励成本高

股票期权从发行到执行期权的整个期间，公司支付给经理人的仅仅是一个期权，而未来的预期收入是不确定的，除了期权发行费外并没有任何现金支出。

限制性股票方案的实施过程多采用预提基金方式，在预提激励基金购买股票的方式中，上市公司是通过信托机构来完成激励方案的。一般的操作流程为：首先，上市公司将预提的激励基金拨付给受委托的信托机构，信托机构用此基金于当年购入该公司流通A股股票；其次上市公司在年末考核是否达到了设定的业绩标准，以确定该年度激励计划的有效性，并根据实际数和预提金额的差异追加买入股票或部分出售股票；最后在等待期结束后，在公司A股股价符合指定股价条件下，受委托的信托机构在规定期限内将本计划项下的信托财产过户至激励对象个人名下。从限制性股票的上述过程可以清晰地反映各项成本的发生，包括委托信托机构的费用，在业绩指标完成或未完成时追加买入股票或部分出售股票时可能的成本等，因此限制性股票的激励成本会高于股票期权的激励成本。

（二）从股价方面限制性股票的激励成本高

对于股票期权而言，行权价格是指上市公司向激励对象授予股票期权时所确定的其在未来预定时间内购买上市公司股票的价格。行权价格越高，激励力度越低，而上市公司股东承担的激励成本则相对较低；行权价格越低，则股票期权的价值越高，激励力度越大，但股东承担的激励成本相对增高。证监会在《上市公司股权激励管理办法（试行）》中明确规定上市公司在授予激励对象股票期权时，行权价格不应低于下列价格较高者：股权激励计划草案摘要公布前1交易日的公司标的股票收盘价；股权激励计划草案摘要公布前30个交易日内的公司标的股票平均收盘价。

对于限制性股票而言，《上市公司股权激励管理办法》对其标的股票的授予价格并没有给予明确限制，而在之后颁布的《备忘录1号》中对限制性股票授予价格作出规定，如果标的股票的来源是存量，即从二级市场购入股票，则按照《公司法》关于回购股票的相关规定执行；如果标的股票的来源是增量，即通过定向增发方式取得股票，其实质属于定向发行，则参照现行《上市公司证券发行管理办法》中有关定向增发的定价原则和锁定期要求确定价格和锁定期，同时考虑股权激励的激励效应，发行价格不低于定价基准日前20个交易日公司股票均价的50%。

从上述规定可见，股票期权执行价格会高于限制性股票的授予价格，因此激励对象如果认购相同数量的股份，股票期权行权时需要支付的现金比认购限制性股票的现金多，也就表明上市公司实施限制性股票比股票期权执行时得到更少的现金流入，这种股票执行价格之间的差额，也是上市公司的损失即付出的激励成本。

三、公司选择股权激励方式考虑的因素

从上面的分析可见，股票期权比限制性股票在激励效果和激励成本方面存在比较大的优势，但是上市公司选择激励方式时还应该考虑所处环境和自身状况，选择能够起到更好解决委托代理问题的激励工具。

（一）上市公司选择激励工具时应考虑内外部环境因素

从图1逻辑结构可以看出，股权激励方式受到一系列的政策法规和公司治理结构的影响。在这一系列的逻辑链中，明晰的法规制度及完善的公司治理结构是上市公司股权激励制度产生的基础，不同的股权激励方式会影响被激励对象的行为，从而会影响公司业绩，最后会影响公司价值。股权激励只有在内外部环境的支持下，才能发挥其引导被激励对象长期行为的积极作用，才能发挥其应有的激励效应。

（二）公司自身状况

公司的规模大小、经营状况好坏和现金流量的需求等自身因素，都会影响公司激励方式的设计。一般来说，规模较小并具有良好成长性的公司，资产负债率往往较高，对现金的需求较大，这类公司选择激励标的时倾向于股票期权，因为股票期权不会引起现金流的变动。而对于大规模的成熟型公司或者说成长性较低的企业，较易采用限制性股票方式，由于限制性股票获利空间大、风险低等原因，因而受到成长性需求不高、规模大的公司的青睐。

【参考文献】

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[2] 刘浩，孙铮. 西方股权激励契约结构研究综述[J].经济管理，2009（4）.

[3] 李曜.股票期权与限制性股票股权激励方式的比较研究[J].经济管理，2008（23）.

[4] 任海峙.上市公司股票期权激励机制研究[J].经济问题，2007（4）.

[5] 宋兆刚.我国上市公司管理层股权激励的决定因素研究[J].山东社会科学，2006（5）.

[6] 周建，刘小元，等.公司治理机制互动的实证研究[J].管理科学，2008（1）.

[7] 郑志刚.投资者之间的利益冲突和公司治理机制的整合[M].北京：中国金融出版社，2007.

[8] 杨慧辉，等.股票期权激励计划的披露与经理的机会主义行为[J].华东经济管理，2009（3）.

[9] 徐宁，等.上市公司股权激励效应研究脉络梳理与不同视角比较[J].外国经济与管理，2010（7）.

[10] Sanders W G，Hambrick D C. Swinging for the fences：the effects of CEO stock options on company risk taking and performances[J].Academy of Management Journal，2007，50：1055-1078.

[11] Smith C W，Watts R L.The investment opportunity set and corporate financing，dividend and compensation policies[J]. Journal of Financial Economics，1992，32：263-292.