机构投资者持股对权益资本成本的影响研究

霍晓萍

【摘 要】 文章以沪深证券市场2007—2009年A股上市公司为研究样本，研究机构投资者持股对我国上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明：机构投资者持股比例与权益资本成本呈负相关关系，机构投资者持股比例越大，权益资本成本越小。机构投资者能够发挥积极的公司治理效应，改善公司治理水平。同时还发现，BETA系数和公司财务风险水平与权益资本成本呈正相关关系，公司规模、盈利水平和独立董事占比与权益资本成本呈负相关关系。

【关键词】 机构投资者； 权益资本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我国各类机构投资者已持有A股总市值的70%以上，机构投资者已经成为我国证券市场上一股举足轻重的力量，在公司治理中逐渐发挥出积极的作用（吴晓辉和姜彦福，2006）。机构投资者可以通过发起、参与股东议案以参与公司内部治理（Brent，2002），也可以通过影响股价、市场接管等外部治理行为来抵制控股股东的掠夺行为（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出机构投资者通过参与公司治理获取超额收益，能够更加有效地监管公司的行为和绩效。近年来，有关机构投资者如何影响公司财务决策的问题备受学界的关注（Grinstein和Michaely，2005）。资本成本作为公司财务的一个核心概念，是企业理财的基本前提和技术起点（汪平，2010），也是考量经营绩效和评估公司价值的重要指标（沈艺峰，2005）。机构投资者参与公司治理影响公司财务决策，其对上市公司的权益资本成本会产生何种影响？本文以沪深证券市场2007—2009年间上市公司为样本，研究中国上市公司机构投资者持股与权益资本成本的关系。

二、文献回顾与研究假设

机构投资者作为独立于控股股东和外部中小股东之间的投资机构，比个人投资者更具有资金优势、信息优势和较强的专业能力，随着机构投资者持股比例的提升，他们已经由“用脚投票”的方式发泄对公司的不满逐渐倾向于直接监督公司的行为（Shleifer & Vishny，1997）。机构投资者积极监督对目标企业的公司治理施加了重要影响，被视作解决公司治理问题的新兴治理机制（Black，1990）。根据蒋琰和陆正飞（2009）的研究，尽管我国上市公司单一治理机制对权益资本成本的影响不太确定，但公司综合治理机制却能促进权益资本成本的降低。

尽管有些学者认为机构投资者只关注眼前利益（Graves，1988），主动参与公司治理的意愿不强（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越来越多的研究成果支持机构投资者能积极行动改善公司治理的观点（Hartzell和Starks，2003）。机构投资者持股比例越高，会计信息质量越高（Jenkins，2006），越能够发挥监督作用有效监管管理层、抑制公司管理层的盈余管理行为（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。机构投资者能够有效缓解股东与管理层之间的委托代理问题，改变管理层的薪酬水平和薪酬结构（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同时，机构投资者能够提高公司选择高质量外部审计的可能性（Kane et al.，2004），减少管理层的短视行为（Wahal和McConnell，2000），从而增加股东财富（Han和Suk，1998），提高企业绩效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能够降低公司内部人侵占公司利益的可能性，加强对投资者利益的保护，进而降低资本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的风险因素之后，公司治理指数和公司股权资本成本之间存在显著的关系。Kevin Chen等（2009）指出在新兴市场上上市公司治理水平和股权资本成本负相关。Attig等（2012）指出与短期投资的机构投资者相比，长期投资的机构投资者具有较低的股权资本成本和良好的公司治理角色。基于上述文献，本文提出如下假设：

H1：机构投资者作为一种治理机制，会降低我国上市公司的权益资本成本，即机构投资者持股比例与上市公司权益资本成本负相关。

三、模型、数据与变量说明

本文以2007—2009年沪深A股上市公司为研究对象，机构投资者持股数据来源于巨灵财经金融服务平台（www.terminal.chinaef.com）数据库，其他财务数据来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）。按照如下规则对样本进行了处理：（1）由于金融、保险类（按证监会行业分类）上市公司受制于国家政策，其财务特征和会计制度与一般上市公司不同，剔除金融、保险类上市公司；（2）PT、ST上市公司财务状况异常，剔除PT、ST公司；（3）剔除财务数据缺失的公司；（4）剔除资产负债率异常的公司；（5）剔除机构投资者持股比例大于1的公司。最后获得平衡面板数据837家上市公司3年共2 511个有效观测值。

本文主要采用面板数据模型验证前文提出的研究假说。模型的基本形式如下：

权益资本成本it=？琢i+？茁i机构持股比例i （t-1）+？酌ki控制变量kit+？着it

模型中涉及的变量指标计算如下：

（一）权益资本成本指标

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型计算权益资本成本。计算公式如下：

re=A+[34] 吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究[J].中国工业经济， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光华.基于资本成本的我国企业股东利益保护研究[J].经济与管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蒋琰，陆正飞.公司治理与股权融资成本——单一与综合机制的治理效应研究[J].数量经济技术经济研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈红波.市场分割、跨境上市与预期资金成本——来自Ohlson-Juettner模型的经验证据[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陆正飞.多元化与资本成本的关系——来自中国股票市场的证据[J].会计研究，2006（6）：48-55.

【摘 要】 文章以沪深证券市场2007—2009年A股上市公司为研究样本，研究机构投资者持股对我国上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明：机构投资者持股比例与权益资本成本呈负相关关系，机构投资者持股比例越大，权益资本成本越小。机构投资者能够发挥积极的公司治理效应，改善公司治理水平。同时还发现，BETA系数和公司财务风险水平与权益资本成本呈正相关关系，公司规模、盈利水平和独立董事占比与权益资本成本呈负相关关系。

【关键词】 机构投资者； 权益资本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我国各类机构投资者已持有A股总市值的70%以上，机构投资者已经成为我国证券市场上一股举足轻重的力量，在公司治理中逐渐发挥出积极的作用（吴晓辉和姜彦福，2006）。机构投资者可以通过发起、参与股东议案以参与公司内部治理（Brent，2002），也可以通过影响股价、市场接管等外部治理行为来抵制控股股东的掠夺行为（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出机构投资者通过参与公司治理获取超额收益，能够更加有效地监管公司的行为和绩效。近年来，有关机构投资者如何影响公司财务决策的问题备受学界的关注（Grinstein和Michaely，2005）。资本成本作为公司财务的一个核心概念，是企业理财的基本前提和技术起点（汪平，2010），也是考量经营绩效和评估公司价值的重要指标（沈艺峰，2005）。机构投资者参与公司治理影响公司财务决策，其对上市公司的权益资本成本会产生何种影响？本文以沪深证券市场2007—2009年间上市公司为样本，研究中国上市公司机构投资者持股与权益资本成本的关系。

二、文献回顾与研究假设

机构投资者作为独立于控股股东和外部中小股东之间的投资机构，比个人投资者更具有资金优势、信息优势和较强的专业能力，随着机构投资者持股比例的提升，他们已经由“用脚投票”的方式发泄对公司的不满逐渐倾向于直接监督公司的行为（Shleifer & Vishny，1997）。机构投资者积极监督对目标企业的公司治理施加了重要影响，被视作解决公司治理问题的新兴治理机制（Black，1990）。根据蒋琰和陆正飞（2009）的研究，尽管我国上市公司单一治理机制对权益资本成本的影响不太确定，但公司综合治理机制却能促进权益资本成本的降低。

尽管有些学者认为机构投资者只关注眼前利益（Graves，1988），主动参与公司治理的意愿不强（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越来越多的研究成果支持机构投资者能积极行动改善公司治理的观点（Hartzell和Starks，2003）。机构投资者持股比例越高，会计信息质量越高（Jenkins，2006），越能够发挥监督作用有效监管管理层、抑制公司管理层的盈余管理行为（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。机构投资者能够有效缓解股东与管理层之间的委托代理问题，改变管理层的薪酬水平和薪酬结构（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同时，机构投资者能够提高公司选择高质量外部审计的可能性（Kane et al.，2004），减少管理层的短视行为（Wahal和McConnell，2000），从而增加股东财富（Han和Suk，1998），提高企业绩效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能够降低公司内部人侵占公司利益的可能性，加强对投资者利益的保护，进而降低资本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的风险因素之后，公司治理指数和公司股权资本成本之间存在显著的关系。Kevin Chen等（2009）指出在新兴市场上上市公司治理水平和股权资本成本负相关。Attig等（2012）指出与短期投资的机构投资者相比，长期投资的机构投资者具有较低的股权资本成本和良好的公司治理角色。基于上述文献，本文提出如下假设：

H1：机构投资者作为一种治理机制，会降低我国上市公司的权益资本成本，即机构投资者持股比例与上市公司权益资本成本负相关。

三、模型、数据与变量说明

本文以2007—2009年沪深A股上市公司为研究对象，机构投资者持股数据来源于巨灵财经金融服务平台（www.terminal.chinaef.com）数据库，其他财务数据来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）。按照如下规则对样本进行了处理：（1）由于金融、保险类（按证监会行业分类）上市公司受制于国家政策，其财务特征和会计制度与一般上市公司不同，剔除金融、保险类上市公司；（2）PT、ST上市公司财务状况异常，剔除PT、ST公司；（3）剔除财务数据缺失的公司；（4）剔除资产负债率异常的公司；（5）剔除机构投资者持股比例大于1的公司。最后获得平衡面板数据837家上市公司3年共2 511个有效观测值。

本文主要采用面板数据模型验证前文提出的研究假说。模型的基本形式如下：

权益资本成本it=？琢i+？茁i机构持股比例i （t-1）+？酌ki控制变量kit+？着it

模型中涉及的变量指标计算如下：

（一）权益资本成本指标

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型计算权益资本成本。计算公式如下：

re=A+[34] 吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究[J].中国工业经济， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光华.基于资本成本的我国企业股东利益保护研究[J].经济与管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蒋琰，陆正飞.公司治理与股权融资成本——单一与综合机制的治理效应研究[J].数量经济技术经济研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈红波.市场分割、跨境上市与预期资金成本——来自Ohlson-Juettner模型的经验证据[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陆正飞.多元化与资本成本的关系——来自中国股票市场的证据[J].会计研究，2006（6）：48-55.

【摘 要】 文章以沪深证券市场2007—2009年A股上市公司为研究样本，研究机构投资者持股对我国上市公司权益资本成本的影响。研究结果表明：机构投资者持股比例与权益资本成本呈负相关关系，机构投资者持股比例越大，权益资本成本越小。机构投资者能够发挥积极的公司治理效应，改善公司治理水平。同时还发现，BETA系数和公司财务风险水平与权益资本成本呈正相关关系，公司规模、盈利水平和独立董事占比与权益资本成本呈负相关关系。

【关键词】 机构投资者； 权益资本成本； 持股比例

一、引言

截至2011年年末，我国各类机构投资者已持有A股总市值的70%以上，机构投资者已经成为我国证券市场上一股举足轻重的力量，在公司治理中逐渐发挥出积极的作用（吴晓辉和姜彦福，2006）。机构投资者可以通过发起、参与股东议案以参与公司内部治理（Brent，2002），也可以通过影响股价、市场接管等外部治理行为来抵制控股股东的掠夺行为（Shleifer和Vishny，1986）。Bushee（1998）、Karpoff等（1996）、Elyasiani和Jia（2010）、Aggarwal等（2011）都指出机构投资者通过参与公司治理获取超额收益，能够更加有效地监管公司的行为和绩效。近年来，有关机构投资者如何影响公司财务决策的问题备受学界的关注（Grinstein和Michaely，2005）。资本成本作为公司财务的一个核心概念，是企业理财的基本前提和技术起点（汪平，2010），也是考量经营绩效和评估公司价值的重要指标（沈艺峰，2005）。机构投资者参与公司治理影响公司财务决策，其对上市公司的权益资本成本会产生何种影响？本文以沪深证券市场2007—2009年间上市公司为样本，研究中国上市公司机构投资者持股与权益资本成本的关系。

二、文献回顾与研究假设

机构投资者作为独立于控股股东和外部中小股东之间的投资机构，比个人投资者更具有资金优势、信息优势和较强的专业能力，随着机构投资者持股比例的提升，他们已经由“用脚投票”的方式发泄对公司的不满逐渐倾向于直接监督公司的行为（Shleifer & Vishny，1997）。机构投资者积极监督对目标企业的公司治理施加了重要影响，被视作解决公司治理问题的新兴治理机制（Black，1990）。根据蒋琰和陆正飞（2009）的研究，尽管我国上市公司单一治理机制对权益资本成本的影响不太确定，但公司综合治理机制却能促进权益资本成本的降低。

尽管有些学者认为机构投资者只关注眼前利益（Graves，1988），主动参与公司治理的意愿不强（Coffee，1991；Webb et al.，2003），但越来越多的研究成果支持机构投资者能积极行动改善公司治理的观点（Hartzell和Starks，2003）。机构投资者持股比例越高，会计信息质量越高（Jenkins，2006），越能够发挥监督作用有效监管管理层、抑制公司管理层的盈余管理行为（Jung和Kwon，2002；Koh，2003）。机构投资者能够有效缓解股东与管理层之间的委托代理问题，改变管理层的薪酬水平和薪酬结构（Khan，Dharwadkar和Brandes，2005；Ozkan，2007）。同时，机构投资者能够提高公司选择高质量外部审计的可能性（Kane et al.，2004），减少管理层的短视行为（Wahal和McConnell，2000），从而增加股东财富（Han和Suk，1998），提高企业绩效（Tsai和Gu，2007；Bhattacharya和Graham，2009）。有效的公司治理能够降低公司内部人侵占公司利益的可能性，加强对投资者利益的保护，进而降低资本成本。Mazzotta和Veltri（2012）研究指出，在控制了Fama和French（1993）的风险因素之后，公司治理指数和公司股权资本成本之间存在显著的关系。Kevin Chen等（2009）指出在新兴市场上上市公司治理水平和股权资本成本负相关。Attig等（2012）指出与短期投资的机构投资者相比，长期投资的机构投资者具有较低的股权资本成本和良好的公司治理角色。基于上述文献，本文提出如下假设：

H1：机构投资者作为一种治理机制，会降低我国上市公司的权益资本成本，即机构投资者持股比例与上市公司权益资本成本负相关。

三、模型、数据与变量说明

本文以2007—2009年沪深A股上市公司为研究对象，机构投资者持股数据来源于巨灵财经金融服务平台（www.terminal.chinaef.com）数据库，其他财务数据来源于深圳国泰安数据库（CSMAR）。按照如下规则对样本进行了处理：（1）由于金融、保险类（按证监会行业分类）上市公司受制于国家政策，其财务特征和会计制度与一般上市公司不同，剔除金融、保险类上市公司；（2）PT、ST上市公司财务状况异常，剔除PT、ST公司；（3）剔除财务数据缺失的公司；（4）剔除资产负债率异常的公司；（5）剔除机构投资者持股比例大于1的公司。最后获得平衡面板数据837家上市公司3年共2 511个有效观测值。

本文主要采用面板数据模型验证前文提出的研究假说。模型的基本形式如下：

权益资本成本it=？琢i+？茁i机构持股比例i （t-1）+？酌ki控制变量kit+？着it

模型中涉及的变量指标计算如下：

（一）权益资本成本指标

本文采用Ohlson和Juettner-Nauroth（2005）的方法，即OJ模型计算权益资本成本。计算公式如下：

re=A+[34] 吴晓晖，姜彦福.机构投资者影响下独立董事治理效率变化研究[J].中国工业经济， 2006（5）：105-111.

[35] 汪平，袁光华.基于资本成本的我国企业股东利益保护研究[J].经济与管理研究，2010（11）：20-29.

[36] 沈艺峰，肖珉，黄娟娟.中小投资者法律保护与公司权益资本成本[J].经济研究， 2005（6）：115-124.

[37] 蒋琰，陆正飞.公司治理与股权融资成本——单一与综合机制的治理效应研究[J].数量经济技术经济研究，2009（2）：60-75.

[38] 沈红波.市场分割、跨境上市与预期资金成本——来自Ohlson-Juettner模型的经验证据[J].金融研究，2007（2）：146-155.

[39] 曾颖，陆正飞.信息披露质量与股权融资成本[J].经济研究，2006（2）：69-79.

[40] 姜付秀，陆正飞.多元化与资本成本的关系——来自中国股票市场的证据[J].会计研究，2006（6）：48-55.