海隆控股“美景”

金麦

继《海隆控股高毛利是如何“炼”成的》（发表于《证券市场周刊》第69期）中关于海隆控股（01623.HK）涉嫌财务造假的质疑之后，公司董事长张军在12月3日召开电话会议，对文中指出的问题，如钻杆业务毛利率远高于同业、股价上涨之际管理层连续减持等进行澄清。但我们认为，公司虽然积极回应，管理层的解释却缺乏实质性的内容，并没有解决文中提出的疑问。

在电话会议中，对于钻杆板块奇高的毛利率，张军只是一再强调，海隆控股的钻杆有很多是非标（non-API）产品，整体质量更好，能够进入中石油的采购体系，所以毛利比竞争对手更高。然而，当分析师要求给出更详细的定量分析时，张军却没有进一步详谈。张军还提到，中石油钻杆供应商有六家入围，而当分析师追问除了海隆之外的剩下五家企业是谁时，张军没有给出答案。

据我们所知，其他的几家合格供应商里包括我们采访过的宝钢、渤海能克、江苏格兰特以及无锡西莱姆斯。无论是中石油还是中石化，对石油管材的采购价格是统一的，也就是说，各家企业给这两大客户的供应价格没有差别。

在售价相同的情况下，为什么海隆比另外几家的吨毛利高出许多：一吨售价不到人民币两万元人民币的钻杆，海隆能产生七八千元人民币的毛利，而竞争对手不过几百元的毛利，我们期待公司能把这笔账给投资者算清楚，也鼓励有独立调研能力的投资者去问问同业的竞争对手。

中石油、中石化两家客户占海隆钻杆板块收入的40%左右，也就是说，海隆超过一半的钻杆业务来自非中石油、中石化。如果说在中石油等大客户业务上有一定的市场准入的壁垒，海隆作为六家合格供应商中的其中一家可以拿到相对稳定的需求量和利润，那么这两家以外的市场更是白热化的竞争，海隆更没有可能得到明显高于同业的利润水平。

《海隆控股高毛利是如何“炼”成的》曾提出，公司上市融资9亿多港元，不出两个月，截至2011年6月底，公司就称已用掉接近8亿港元，这钱花在哪了？张军在电话会议里自信满满地对各位投资人说，当然是用在公司的发展上面，包括建涂层厂、扩充产能等。

事实是否如此呢？我们发现这8亿港元里一半进了张军的腰包。

临上市之前，公司在2009年会计入账时记入一笔3.1亿元人民币（相当于约4亿港元）的“就收购或出售共同控制附属公司向当时的权益持有人支付/应付的代价”（Consideration paid/payable to the then equity holders for acquisition of disposal of subsidiaries under common control） 的“合并储备” （merger reserve）。对于这条拗口的会计入账，公司后来的解释是，尽管当时董事长张军名下的一些公司的收入被计入上市公司，但上市公司当时并没有支付相应的对价。这3.1亿元人民币是对董事长的“补偿”，也相当于是一个“特别派息”。用IPO募集的资金给董事长进行“特别派息”，这和张军表示募资用于发展公司业务的“宣言”相去甚远。

张军在电话会议里称，海隆没有造假，这可以用公司将要披露的2013年良好的增长和盈利能力来证明。然而，这个良好的增长和盈利是公司实际业务做出来的，还是会计报表“做”出来的，是问题关键所在。我们质疑的正是这个表面上良好的增长和利润率的真实性。虽有良好业绩，二级市场上股价也应声上涨，但公司最近三年都没有产生正的自由现金流，这是一个值得注意的信号。

时间是好公司的朋友，而一个虚高利润的造假企业必将不能产生相应的自由现金流，其真正价值也迟早会被市场揭穿。