经济平稳收官 信贷利率背离

廖宗魁

四季度中国经济平稳收官，12月10日召开的中央经济工作会议将为2014年的经济工作定下基调。

11月经济继续保持平稳，虽然投资在逐渐放缓，但消费有所加速，出口依然保持着不错的势头，2013年7.5%的GDP增长目标基本实现，全年CPI也能控制在3%以内。之前机构对四季度GDP增长稍微悲观的预测出现了一些上调的迹象。

从12月3日召开的中共中央政治局会议所透露的信息看，2014年整体宏观政策将淡化增长、突出改革。“继续坚持稳中求进工作总基调，把改革贯穿于经济社会发展各个领域各个环节，以改革促创新发展，完善调控方式手段，强化经济发展方式转变的内生动力，加快经济结构调整优化。”

日前，经中共中央批准，中央组织部印发《关于改进地方党政领导班子和领导干部政绩考核工作的通知》，规定今后对地方党政领导班子和领导干部的各类考核考察，不能仅仅把地区生产总值及增长率作为政绩评价的主要指标，不能搞地区生产总值及增长率排名，中央有关部门不能单纯依此衡量各省（自治区、直辖市）的发展成效。

上述通知对GDP考核的淡化，很可能意味着对2014年的增长目标会再度下调。

投资放缓，消费加速

11月经济继续保持平稳，规模以上工业增加值同比增长10%，虽然比10月下降了0.3个百分点，但已经连续4个月处在10%以上，表明经济的波动相对较为稳定。

投资增速自8月份以来逐渐放缓，11月固定资产投资完成额累计同比增长19.9%，比8月份下降了0.4个百分点，该增速自2002年以来首次跌至20%以下。

从投资的结构上看，主要表现为，房地产投资和基建投资增速有所上升，而制造业投资增速则出现了明显下降。政府“迷你刺激”政策有所退出，以及最近利率的上升似乎已经对整体投资的放缓和投资结构的变化产生了一定的影响。

中金公司首席经济学家彭文生认为，“基建设施和房地产投资增速回升，制造业投资增速回落，显示制造业对近期利率上升更为敏感，而房地产和政府基础设施投资对利率并不敏感。投资增速下滑可能反映了利率上行的影响。”

10月份以来，银行间利率和国债利率都有明显上升，而且持续处于较高水平。5年期国债收益率在11月底创出4.51%的历史新高，10年期国债收益率也达到4.7%，创下8年来的最高水平。同时，银行间利率也大幅飙升，10月下半月，隔夜和7天回购利率都大幅上升超过200个基点。

不同的领域对利率的敏感程度不同，高回报的房地产业和政府主导的基建投资对利率的变化相对不敏感，这两者在11月份增速反而有所反弹。而制造业对利率的敏感度显然要强得多，11月制造业投资累计同比增速为18.6%，比10月下降了0.4个百分点，也结束了此前几个月的连续恢复。

在“双11”网购热潮的带动下，11月社会消费品零售额同比增长13.7%，比10月上升0.4个百分点，为2013年以来的最快增速。

从过去几个月的走势上看，投资的下降和消费的上升似乎已经形成一种趋势，经济结构相对上半年在变好。

出口最坏时刻已过去？

最为超预期的是出口，11月出口同比增长12.7%，比10月份飙升7.1个百分点，是2013年4月份以来的单月最高增速水平。

不过海关的出口数据已经频频遭受质疑，而11月规模以上工业中的出口交货值同比增长仅为5.8%，比10月份略下降0.3个百分点。由于近期资金利率的上升，出口中可能如上半年那样存在套利资金，这是需要留心的地方。

交通银行研究员陈鸽飞认为，可能存在明显的“出口虚高”。首先，11月对香港地区出口同比“由负转正”、转口贸易占比再创七个月新高，可能并不是外贸增速向好的“拐点”信号，相反很可能是因为年末再现了热钱借道经常项目下的转口贸易流入中国内地。

其次，11月中国再现两位数出口激增的“一枝独秀”局面，与韩国、中国台湾等东亚出口导向型经济体外贸低迷的走势不符。11月韩国出口出现了超预期的明显下滑，出口增速由10月的7.23%下探至11月的0.2%。

出口走高主要得益于对美国和欧盟出口的大幅上升，他们贡献了出口增长5.6个百分点。而在三季度这一贡献只有1个百分点左右。11月对美国出口同比增长17.7%，比10月份上升9.7个百分点；对欧盟出口同比增长18.4%，比10月份上升5.7个百分点。

安信证券首席经济学家高善文认为，“近期中国出口的恢复更多来自发达国家，发达国家经济的持续复苏是支持未来全球贸易活动的主要力量。我们认为中国出口最坏的时候已经过去。”

近期的美国经济数据表现确实也较为正面，失业率持续下降，消费者信心指数有所回升。11月美国失业率跌至7%，是金融危机以来的最低水平，非农就业增加20.3万人，而且12月密歇根消费信心指数上升至82.5，在连续三个月跌破80后重新回到高位。这预示着，四季度美国消费有望出现明显回升。

进口增速则有所下降，11月进口同比增长5.3%，比10月份下降2.3个百分点。对大宗商品的进口出现下降，比如对铁矿石和铜的进口。从近期澳元的大幅走弱也可以得到印证，在美元基本保持稳定的情况下，澳元兑美元从10月下旬的0.975一度下降到0.9，贬值幅度近8%。

在出口大幅上升的背景下，贸易顺差也创下近5年来的新高。11月贸易顺差达338亿美元，连续两个月顺差规模超过300亿美元，是2009年2月以来的最高水平。

一些机构也表示对四季度经济的判断存在上行风险。彭文生指出，在较强消费和外需带动下，经济增长同比增速大幅下滑的可能性低，对四季度GDP7.5%的预测存在小幅的上行风险。

高善文也认为，之前担心的库存调整对经济的拖累力量正在消失，再加上消费和出口的转暖，“这些合力可能支持短期经济增长高位企稳，甚至加速。”

美银美林中国首席经济学家陆挺预计，如果按照10月和11月的工业增长水平，四季度的GDP增长可能会达到7.8%，“将略高于我们之前预测的7.7%，和市场7.5%的预期一致。”

改革的短期冲击

宏观政策既要防止经济大幅下降的风险，也要避免过度刺激可能带来的经济结构恶化等问题。经济如果迅速跌破7%，就业恐怕难以承受，而如果过度刺激经济恢复到8%以上，又担心经济重蹈“四万亿”的覆辙。所以，相对于以往“积极的财政政策和稳健的货币政策”基调，2013年在操作上显露出来的是谨慎，哪怕是在6月“钱荒”和经济下行之际，也只是采取了“迷你刺激”。

在政治局会议淡化增长、突出改革的基调下，2014年宏观经济政策很可能延续2013年的基调。

虽然大家都期望改革能够激发长期经济增长的活力，但改革也不是没有代价的，必须做好经济短期受到负面冲击的准备。目前一些改革的举措已经展开，而且也开始对经济产生负面的影响。近期银行间利率和国债利率的上升，一方面可能反映出央行略微收紧的姿态；另一方面，利率市场化改革的推进也对市场利率水平的走高有很大的推动作用，必然会对短期的实体经济产生抑制。

11月信贷水平有所反弹，新增人民币信贷6246亿元，全年新增贷款规模有望突破9万亿元，这表明利率的上升还未影响到信贷水平。在高利率的环境下，贷款继续保持较快的增长，要么是实体经济的需求非常强劲，要么是这些贷款中积累着更多的风险。就目前经济相对稳定的走势看，后者的可能性更大，说明一些对利率不敏感的行业依然在盲目的加杠杆。

所以，哪怕是未来央行维持中性的货币政策，由于金融改革不断推进对利率水平的推升，也会变相形成实际上偏紧的政策结果。