保险资金参与保障房融资及其模型构建

包薇薇

(浙江财经大学金融学院，杭州310018)

近年来，为了解决中、低收入居民的住房需求，中央政府保障房的建设规模翻了几番。2013年，保障房的资金需求将超过2万亿元，而资金缺口在1万亿元以上。这么大的资金缺口由谁来买单?我国保险机构近年保费收入逐年增长，保险资金运用余额不断增加，投资渠道不断拓宽，保险资金参与保障房建设融资日益成为热议话题。保障房建设风险较低，收益稳定，符合保险资金运用的三大原则。保险资金参与保障性住房建设，有助于降低保险资金对资本市场的依赖度、规避市场波动风险。因此保险资金参与保障房建设能够实现财务结构优化，有利于保险公司资产负债管理。［1］

一、我国保险业资产负债管理现状

一是保险资金运用渠道日益拓宽，但收益率仍然偏低。我国近年来保险业发展势头良好，为拓宽投资渠道，增加投资收益提供了充足的资金支持。2009年新修订的《保险法》规定保险公司的资金运用渠道包括银行存款、债券、股票、证券投资基金，并增加了投资不动产的内容。保险资金运用渠道日益拓宽。但目前保险公司以投资债券和银行存款为主，2010年债券投资和银行存款占资金运用额的80%;除2007年收益率较高(12.17%)以外，2001－2010平均收益率仅为4.77%，2003、2004年更是低于 3%。［2］截至 2004年，美国的保险公司历年平均收益率为6.67%，波动率为0.34%。美国保险公司投资收益稳健增长，与其较成熟的资本市场不无关联。［3］由于我国资本市场发展不成熟，风险较大，缺乏适合保险公司投资的金融产品，所以保险公司较少将保险资金投资于资本市场，这使得其效益难以凸显。

二是资产负债期限不匹配。我国严格限制保险资金的投资渠道以及投资市场缺乏长期投资产品，使保险公司的负债久期远大于资产久期，存在较大的再投资风险。［4］由于收益率稳定的中长期投资项目匮乏，所以无论资金来源如何、期限长短，保险公司基本都将其用于短期投资项目。以寿险为例，目前我国寿险公司五年内资产与负债不匹配程度低于50%，但中长期已超过50%，且不匹配程度随期限增加而上升，有的甚至达80%。总体看，我国寿险业负债与资产的平均期限相差10－15年，远远高于日、韩等国资产与负债的期限差距。2002年我国寿险业长期负债约为4 000亿元，但可供投资的10年期长期债券总量不到2 500亿元。具有较高收益率的中长期金融资产从品种和规模上均无法满足保险公司投资的需要，直接影响了保险公司资产与负债的匹配，导致出现偿付能力风险。

三是投资结构仍需优化。我国保险市场尚不成熟以及金融市场的不够完善，使得目前我国保险资金可供投资的品种较少。虽然我国已允许保险资金投资于收益率相对较高的股票和证券投资基金，但投资比例较小，对总收益的贡献非常有限。近年来我国保险资金投资于企业债券和证券投资基金的比例维持在5%左右。投资渠道的单一，直接导致保险资金运用的投资收益率处于较低的水平。发达国家保险资金都以较大比例投资收益率较高的股票、债券等。如2002年，美国保险资金投资于债券市场的比例达61%，保险公司成为了美国国内债券市场最大的机构投资者。英国拥有庞大的股票市场，其保险公司的主要投资渠道以股票投资为主，2002年已达43%。［3］我国保险公司的利润主要来自于银行存款、政府债券的利息率与保单的预定利率之差。国债市场的期限结构较短且规模不大，限制了保险资金投资的比例以及规模;持有银行存款的比重过高，一旦利率下调，保险公司尤其是寿险公司的保险资金将缩水，最终导致保险公司面临巨大的经营风险。［5］

二、保险资金参与保障房建设的必要性

其一，符合保险资金资产管理要求。保险资金的运用应遵循安全性、收益性和流动性原则。其中首要原则是安全性，即保险公司能够按期收回保险投资资金的本息。这一原则要求保险资金投资要以风险较小的工具和方式为主，必须严格限制其投资于高风险、投机性强的金融产品;同时，保险资金的社会属性和公众属性也决定其必须保证及时足额地完成赔付责任。流动性即所持有的资产在保证资金不受损失前提下未来变现的能力，它决定了保险资金在高流动性资产上应配置一部分。收益性往往与风险性相联系，由于要保证偿付能力，保险公司对资金的安全性更为重视，而对收益率的要求相对不高。保障性住房是政府的安居工程，资金的需求量大，收益较为稳定，回款方式基本确定，由于政府支持投资风险较小，参与保障房建设投资具有期限长、稳定性高、安全性高的特点。因此从属性来看，保险资金与保障房建设非常匹配，符合保险公司资产负债管理的需要。

其二，可促进保险资金投资渠道多元化，优化投资结构。随着新《保险法》的实施，保险资金已可以进行不动产投资，但直接投资于商业性质不动产风险较大且流动性差，受市场行情波动影响也较大，所以保险资金参与保障房建设既符合保险资金投资首先必须遵循的安全、稳健性原则，又可防止发生偿付需求的流动性风险，还能配合政府改善民生。这对拓展保险资金的运用渠道，促进保险资金的有效配置，优化保险公司资产负债管理有十分重要的影响。2010年保监会规定，用于投资不动产的比例为10%，其中3%投资于不动产金融产品。而目前保险公司投资于不动产金融产品基本上是空白，直到2011年，《保险资金投资不动产暂行办法》出台之后的第一个不动产债权投资计划，即“太平洋－上海公共租赁房项目债权投资计划”，才拉开了保险资金涉足保障房建设积极实践的序幕。在发达国家，保险资金多元化投资早已是趋势，且投资于不动产占有较大比重。保险资金除了采用债权投资的形式参与保障房建设，还可采用股权形式，例如采用REITs模式，能够带来更高的收益率，满足保险资金对收益性的要求，优化投资组合。

其三，实现资产负债期限、现金流匹配。从保险资金负债角度看，保险资金来源于保费收入，其现金流较为稳定且具有可预测性。寿险资金的久期通常在6年以上，财险虽然是短期业务为主，但未到期责任准备金和未决赔款准备金是滚存的，具有长期资金的特点，其久期甚至比一些寿险资金更长。以债权模式投资保障房能够符合保险资金资产运用期限长的特点，有助于实现保险资金资产与负债的匹配，且债权投资模式与股票、债券的相关性较小，有利于增强公司资产组合收益的稳定性，规避风险。

其四，降低交易费用，减少期限结构调整所带来的损失。吴跃平认为，我国保险公司出现利差损的深层原因是，利率下调趋势未能及时调整资产的期限结构。利率下调只是保险公司利差损发生的诱因而根本原因是资产与负债的不匹配。当保险公司资产的理论债期小于负债理论债期时，理论债期空差小于0，若利率下降将导致所有者权益的减少，应及时调整期限结构以提高资产的债期;反之，利率上升将带来所有者权益减少，应降低资产的债期。保险公司的资产债期小于负债的债期，如果持有安全性高的较长期限资产，将带来收益的增加。［6］另一方面，结构调整会带来资产市场价值的损失，保险资金参与保障房建设长期性的投资属性能够降低期限结构调整、转换资产配置所带来的资产转让损失和交易费用。

三、保险资金参与保障房建设的资产结构优化模型

马克维茨模型是构建有效投资组合的典范，本文在此基础上来确定保险资金参与保障房建设的资产结构优化模型。假设保险公司将资金投资于N+1种资产上，其中一种为无风险投资，其余N种为风险资产，资产组合的期望总收益率和风险(方差)分别为:

其中，r0为投资收益率，常量，w0为无风险投资比例，ri为第i种风险资产的投资收益率，wi为第i种风险资产的投资比例(0≤wi≤1)。为了进一步得到保险公司的投资比例，可得投资组合模型为:

该模型中将各资产的收益率、方差和协方差看作常量，所求解的变量为资产的权重。

王明涛将现有风险计量指标总体分为三类:一是以收益率的方差及标准差为风险计量指标，二是以hurs指数计量的风险指标，三是包括VaR、目标半方差、单边离差均值等以收益率的下偏距为基础的风险计量指标。［7］以收益率的方差计量为指标，最主要的假设条件为收益率应服从正态分布或效用函数二项式，这些假设不适合我国目前的证券市场。我国保监会2009年出台的《关于规范保险机构股票投资业务的通知》规定:“保险公司和保险资产管理公司应当加强基础建设，运用VaR等量化分析手段，按季进行股市风险压力测试，分析风险暴露程度，评估潜在的风险因素及对整体风险承受能力。”因此用 VaR(Value-at-Risk)来衡量资产风险更加科学有效，故资产负债优化模型的构建，应以资产组合的VaR值作为衡量资产组合风险的指标。

关于VaR值计量方法的选取。VaR方法是近年来主流的金融风险度量工具，J·P·摩根将其定义为“给定置信区间的持有期内的最坏的预期损失”，即某项资产或组合在给定的置信水平和持有期内，在正常市场条件下的最大预期损失。［8］公式表示为:Prob(Δω≥VaR)=1－c。保险资金投资具有非正态性、时变的波动性以及期限较长等特点，本文采用历史模拟法计算各项资产的VaR值。

陈辉和陈建成指出，保险投资组合运用HVaR计算VaR是一种比较好的近似方法。［9］其计算表达式为:+rp代入前文的模型，可以得到资产结构优化模型:

其中，ri为投资于第i种资产的收益率，ωi为投资于第i种资产的比例，Rp为保险投资组合的整体收益率，V为单个资产投资比例ωi与其VaR值相乘所组成的行向量，C为各资产之间的相关系数组成的n×n矩阵，VaRp为保险投资组合的在险价值，qi为第i种资产的政策限制比例。

同时根据我国保险业各资产限定比例，明确各资产可投资额上限，作为模型的约束条件代入。本模型相对于马克维茨投资组合模型的修改主要有以下几个特点:以投资组合的VaR值代替方差作为风险度量指标;按照我国资本市场的规定不允许卖空，因此各投资比例均为非负;各资产的分配比例有最高限制。

关于模型数据的来源，无风险收益率可选用活期存款基准利率，风险资产可选用中证指数代表保险投资中各类资产。财政部相继下发的《2012年地方政府自行发债试点办法》和《财政部代理发行2012年地方政府债券发行兑付办法》明确提出，2012年增加的地方政府债券收入，优先用于保障性安居工程。我国目前浙江、广东、深圳、上海四地区已发行地方政府债券。因此，筹集到的资金将有很大比重用于投资保障房建设，例如上海将地方政府债券募集到资金的1/3用于筹建保障房。保障房收益率可以借鉴以上地区所发地方债券的收益率。鉴于以上省市2011年11月才发行地方债，可用数据有限，本文所提出的模型构想以及可用数据来源，其实证有待以后进行。

［1］王星，席友.保险资金投资保障性住房研究［J］.金融与经济，2011，(6):13 －17.

［2］吴焰.中国非寿险保险市场发展研究报告［M］.北京:中国经济出版社，2010:184.

［3］曲阳.保险资金利用的国际比较与启示［J］.保险研究，2008，(6):22 －27.

［4］田君，陈伟忠.基于资产负债管理的保险资金投资问题研究［J］.上海保险，2005，(10):15 －17.

［5］胡瑾瑾.寿险公司利率风险管理研究［M］.上海:上海财经大学出版社，2011:89.

［6］吴跃平.中国寿险资金运用风险研究［M］.北京:中国金融出版社，2010:101.

［7］王明涛.证券投资风险计量、预测与控制［M］.上海:上海财经大学出版社，2003:201.

［8］乔瑞.风险价值 VAR:金融风险管理新标准［M］.北京:中信出版社，2010:49.

［9］陈辉，陈建成.我国保险投资组合的模拟和金融风险测量研究［J］.统计研究，2008，(11):19－23.