股权结构与企业非效率投资:基于中国制造业上市公司的实证研究

李 柳

（浙江工商大学金融学院，浙江 杭州 310018）

引言

改革开放以来，我国国民经济进入了快速发展的阶段。作为拉动经济增长的三驾马车之一，投资增长率近年来一直处于高位水平。据统计，1981-2012年我国GDP名义增长率平均为9.99%，而期间全社会固定资产增长率平均达到21.25%。然而，在投资不断增长的同时，单位投资的GDP贡献与发达国家相比却相去甚远，我国企业过度投资和投资不足的现象非常普遍。对此学界、业界和政界都给予了高度的重视。研究者们将投资过度和投资不足统称为非效率投资，相关的理论和实证研究分别从制度、法律、人文、公司治理等层面对影响企业非效率投资的因素进行了分析。由于内部公司治理反映了相同外部条件下的个体差异性特征，而股权结构又是公司治理的一个重要环节，所以本文将焦点置于股权结构对企业非效率投资影响的实证分析。

本实证研究分两步进行，首先试图构建一个实证模型对中国制造业上市公司的非效率投资进行定量分析，其次在此基础上再考察股权结构对企业的非效率投资有何影响。

一、实证研究设计

(一)研究假设

1.股权制衡度对非效率投资的影响。由于我国上市公司的股权结构普遍存在一股独大和股权高度集中的特征，从而经常发生大股东侵蚀中小股东利益的现象。针对这个问题，理论界进行了许多的理论探讨，并提出了一些缓解的办法。其中最被大家广泛认可的一种方法就是加强股权的制衡，使除具有绝对控制权的第一大股东外的其他大股东发挥积极的监督和制衡作用。增加非第一大股东的其他大股东的投票权和主动性可以降低第一大股东的绝对控制力，从而既可以减少“隧道行为”的发生几率，又可以提高在投资机会面前的决策效率。白重恩(2005)首度提出用第二大至第十大股东的持股比例作为对对第一大股东的制衡指标后，国内理论界后续的研究中就都模仿了该方法。但是，我们认为，与该指标相比，以第二至第十大股东持股数与第一大股东持股数的比值作为衡量股权制衡的指标更加合适，因为这样才能更好地显示出“比较”和“制衡”的因素。基于股权制衡可以提高股东治理的效率，我们提出以下假设：

假设1:股权制衡有利于降低企业非效率投资。

2.股权集中度对非效率投资的影响。经过了十多年来的股份制改革特别是2005年的股权分置改革以后，我国上市公司的股权流通比例得到显著提高，流动性大大增强，但由于我国上市公司中许多都是由原国有企业改制而来，股权高度集中的状况依然普遍存在。大部分研究表明，股权集中度对企业经营活动的有显著影响。国外的研究中有些认为大股东股权集中提供了在监督经理人时股之间“搭便车”问题的一种有效解决方式,因而股权集中与投资支出是正向关。但是，在降低“搭便车”带来的监督失效的可能性的同时，也产生了新的本。比如M yers(1996)指出股权集中时企业的投资会相对集中，风险会增加；Bolton and Von Thadden(1998)指出，控制性过强的大股东在投资项目的现金流不可证实时，通常会阻止该项目的实施，从而产生了投资的非效率成本。

国内的相关研究中，孙永祥、黄祖辉(1999)也认为，与高度集中和高度分散的股权结构相比，适度集中的股权结构最有利于发挥监督机制、经营激励、收购兼并、代理权竞争的作用。于东志(2001)发现适度的股权集中是否能提高公司治理效率关键看大股东身份的限制。据此，我们认为上市公司股权的过度集中不利于减少上市公司的非效率投资，并做出以下假设：

假设2:股权集中度与非效率投资呈正向关系。

3.中国特色的企业控股结构对非效率投资的影响。中国特色的企业控股结构是指企业是否有政府控股(白重恩，2005)。由于政府职能决定的特殊身份，由政府控股的众多企业势必会肩负一些譬如增加就业、增强社会稳定性等的社会责任，以及转型经济环境下面临的软预算约束等问题，从而可能偏离企业价值和股东价值最大化的目标。因此，可以预期到中国企业的这一特征对企业投资会造成影响。我们提出第三个假设如下：

假设3:企业是否由政府控股与非效率投资成正向关系，即由政府控股的企业非效率投资越严重。

(二)数据来源与样本选择

本文以2007年以前在中国A股上市的制造业公司为研究对象，剔除被*ST、PT、S、S*ST、ST和数据缺失的公司，最后剩余653家公司。选取数据的时间范围是2008～2012，从而最后确定了2356个有效样本。全部数据均来源于国泰安金融数据库(CSMAR)。原始数据处理主要使用了M icrosoft Office Excel，数据的统计分析使用了SPSS17.0。

(三)非效率投资的识别与度量

现代企业理论认为，每个企业在新项目上的投资都存在一个最佳支出水平。按照Richardson(2003)等人的研究，当企业的实际投资支出与潜在的最佳投资支出水平或者期望的投资支出水平发生偏离时，非效率投资就产生了。发生正的偏离时是投资过度，负的偏离时为投资不足。本文借鉴Richardson的方法，构建一个非效率投资的检验模型，以模型的残差来表示非效率投资。构建的模型一如下：

模型中的残差εi即代表非效率投资。这里用总资产增长率(Rtasset)和营业收入增长率(Rsale)代表企业成长性。此外，Lev是企业资产负债率，Cash是企业期末现金及现金等价物余额与期末总资产的比值，Size是期末总资产的自然对数，Age是企业上市年龄，Ret是上一年股票收益率。模型还控制了行业虚拟变量和年度控制变量。全部的解释变量滞后被解释变量一期。

(四)股权结构对非效率投资影响的实证分析

为了考察股权结构对非效率的影响，本文从股权制衡度、股权集中度和控股人性质三个方面进行检验。构建的实证模型二如下：

模型中Inve是非效率投资变量，由模型一的残差项的绝对值得到；Balance是股权制衡度指标，由第二大至第十大股东持股总和与第一大股东持股的比值衡量；Centra是股权集中度指标，由前五大股东持股比例表示；Sotop是表征控股股东性质的虚拟变量，即是否由国家控股，当国家控股时取1，否则取0；模型控制了行业虚拟变量和年度控制变量。

二、回归结果与分析

(一)非效率投资检验模型的回归分析

表1 模型一的回归结果

非效率投资检验模型的回归结果见表1。在对模型回归时发现所有解释变量的方差膨胀因子都在小于10的合理范围内，说明多重共线性不严重。模型的D-W值等于2.012，在合理范围内，模型残差序列的相关性很小。并且，回归结果显示调整的拟合优度为0.306，表明解释变量和控制变量对因变量的解释效果较好，用该模型的残差表示非效率投资是合理的。

(二)非效率投资的描述性统计分析

表2 非效率投资的描述性统计

根据非效率投资检验模型的回归结果，我们将得到的残差序列作为观测样本公司对应年份的非效率投资，正值为投资过度，负值为投资不足。对回归的结果进行统计发现，2356个有效残差值中过度投资的有869个，占比36.88%；投资不足的有1487个，占比63.12%。进一步还发现，投资过度的比例尽管低于投资不足，但从程度上来看投资过度的均值是大于投资不足均值绝对值的，表明我国制造业上市公司过度投资相对投资不足更加严重。

(三)股权结构对非效率投资影响的回归结果

表3 模型二的回归结果

股权结构对非效率投资影响的回归结果见表3。在对模型回归时发现所有解释变量的方差膨胀因子都在小于10的合理范围内，说明多重共线性不严重。模型的D-W值等于1.957，在合理范围内，模型残差序列的相关性很小。模型的整体回归效果方面，虽然调整的拟合优度仅有0.018，但是在控制了行业虚拟变量和年度虚拟变量后，方程整体上是显著的，从而表明了股权结构对企业非效率投资是有影响的。

从单个变量的解释效果分析，样本公司股权制衡度的影响不显著，从侧面反映了我国上市公司股权制衡力度不够，“一股独大”未能得到根本性转变，从而导致股权制衡机制未能有效地发挥作用。与之相比，股权集中度和国有控股在0.05的水平下与非效率投资显著正相关。这表明，一方面上市公司的股权集中度越高，其非效率投资的程度越严重；另一方面，国有控股会同时增加上市公司非效率投资的可能性和偏离的严重程度。

三、结论及政策建议

(一)结论

本文首先对中国制造业上市公司的非效率投资进行了实证分析，进而又研究了股权结构对其有何影响。得到的结论有：

第一，整体而言大多数样本企业的实际投资规模与预期投资规模发生偏离，普遍不同程度地存在投资过度和投资不足的非效率投资问题。尽管投资过度的企业的数量少于投资不足的企业数量，但从偏离的程度上来看，投资过度的程度更加严重。

第二，股权制衡度对非效率投资的影响不显著，但股权集中度和国有控股在0.05的水平下与非效率投资显著正相关。这表明，一方面上市公司的股权集中度越高，其非效率投资的程度越严重；另一方面，国有控股会同时增加上市公司非效率投资的可能性和偏离的严重程度。

(二)政策建议

继续推进上市公司股权改革，特别是应适度降低国有控股股份公司中的国有股比例，从根本上改变“一股独大”的股权结构，提高机构投资者和非机构法人的持股比例，增强第二至第十大股东的制衡力度。本文选取的样本中，国有控股的样本数超过一半，同时研究表明国有控股公司的非效率投资比非国有控股公司的非效率投资更加严重。对此，应该提升上市公司中机构投资者和非机构法人的持股比例，鼓励机构投资者和非机构法人进入大股东行列，因为它们就有足够的动力参与到公司治理中去。并且，它们有足够的能力帮助公司进行良好的管理，更加理性地制定和实施投资方案，以及实施有效的监督。鼓励发展多种类型的机构投资者，特别是要重视发展保险基金和养老基金的股东类型，引导它们积极参与公司治理过程，无疑将有利于规范企业投资行为，提升企业绩效。

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