我国货币政策与股票市场价格变动的关系研究

胡汉标

(浙江大学宁波理工学院，浙江 宁波 315100)

一、研究背景

对于任何国家的金融市场，政府行为始终是市场参与者中不可缺少的部分。在必要的时候只有政府对金融市场进行适当的调控，才一能使其保持长期稳定健康的发展。我国股市是一个新兴市场，在其较短的发展历史中，相关政策、市场制度、投资环境等不够完善，市场参与者的规范意识和理性程度也都较为欠缺。从我国股市历年发展的经验看来，政府出台的政策在股市发展的过程中产生了重大影响。我国股市甚至被称之为“政策市”。国外的研究结果对我国股市可能仅有参考意义，因此，还很有必要对我国货币供应量和股市价格关系这一课题进行深入研究。

货币政策作为主要经济调控手段，关于它与股票市场的关系问题，各国经济学家目前没有统一的定论，股票市场会对所有可能影响股票收益的信息做出反应。所以我们以货币政策对股价变动的影响作为课题展开研究。

二、理论分析

（一）货币供应量与股价变动

货币供应量是各国中央银行编制和公布的主要经济指标之一。货币供应量的实际水平及其变动是国家制定货币政策的依据。从经济学原理上说，货币供应量的变化会通过一定的传导机制影响到股票价格。中央银行通过公开市场业务购买或销售债券来调整货币供应量，最初都会作用于政府债券市场和普通股票市场，最后才影响到实物市场。这意味着货币供应量的变化首先影响金融市场，然后才影响到实体经济。当中央银行准备实行扩张性的货币政策时，从预期效应看，能够影响市场参与者对未来货币市场的预期，从而改变股市的资金供给量，影响股票市场的价格和规模。这种预期效应一般是正向的，也就是说，货币供应量增加会导致股票价格的上升。从利率的角度来看，随着货币供应量的增加，利率水平会随之下降，引发更多的投资支出。投资支出的增加创造出更多的家庭收入，因而引起消费支出的增加，后者通过乘数的作用又导致了更高的产出和随之而来的更大的公司利润。当然，长期看，因货币供应量增加而导致股价普遍上涨，达到一定水平时，国家又要提高法定存款准备金率，控制贷款发放，从而引起股价下跌。从流动性方面来看，如果中央银行以快于正常速度增加货币供应量时，公众会发现自己手中持有的现金多于日常交易所需，于是他们会调整资产构成，把其中多余的一部分用来购买金融资产，包括股票。对股票需求的增加就会促使其价格上升，使股票价格的平均水平上涨。

总之，货币供应量增加，可以增加流通中的现金流，提高上市公司贴现率，降低企业筹资成本，增加企业未来的预期收益，因此股价将上升，反之股价下跌。另一方面，货币供应量的增加，意味着国家将实行扩张的宏观经济政策，股市预期收益增加，促使股价攀升。

（二）利率与股价变动

利率是影响股市的重要因素之一。利率政策是货币政策的重要内容，是中央银行对社会货币流通量进行调控的主要工具。利率的升降，预示了国家宏观经济政策的走向，利率取决于资本市场的资金供求，资金的供给来自储蓄资金，需求来自投资，而投资和储蓄均是利率的函数。一方面，利率水平的变动直接影响企业的融资成本。利率降低，可以降低企业的利息支出，增加盈利，股价上涨，还可以降低货币的持有成本，进而改变居民的金融资产结构。比如，持有固定收益债券的人将卖掉债券转而投资股票，促进居民储蓄向投资转化，从而增加流通中的现金流，促使股价上涨，反之，利率上升，股价下跌。另一方面，利率变动会影响公司经营环境的变化，改变公司经营业绩，引起公司资本价值及投资者预期的变化，从而使股价发生变化。利率下降，意味着社会资金的相对宽裕，刺激了企业的投资需求，影响企业的生产经营，进而会对公司利润产生连锁作用，影响股票价格，能使企业获得较为宽裕且成本较低的资本，企业经营顺利，经营风险减少，从而增加公司未来的股息收入的增长与派发能力，促进股价上涨，反之股价下降。

（三）股市对货币政策的敏感性

随着我国证券市场的快速发展，我国证券市场已成为广大投资者重要的投资平台，为企业拓宽了融资渠道，股市的价格变动通过托宾q等效应影响了企业和个人的投资和消费，而企业和个人的投资、消费变化不可避免地影响了物价稳定，物价稳定是货币政策的重要目标，制定货币政策就应该关注股市价格变动，换言之，股市价格变动可能对货币政策有一个预测作用。

（四）对我国货币政策和股市价格变动的研究情况

目前国内有很多学者对我国股市的价格变动与宏观经济关系进行了实证研究。他们采用多种方法进行了实证分析，得出多种结论，大部分研究表明:进出口，价格指数对股价变动的影响与理论相符，但从现有文献中可以看出,货币政策对股市波动的影响这一议题,理论界还存在一些分歧。刘熀松（2004年）通过年度、月度等不同时序的研究，发现货币供应量的年度数据对股市有重大影响。不过也有学者对此提出了反对意见,钱小安(1998)对我国股市与货币供应量之间的关系进行实证,认为我国目前的股市还不完善,股票价格与货币供应量之间的相关性还很低,货币供应量的改变对股市的影响微乎其微。孙华妤(2003)在对我国股市与货币政策主要工具之间的实证中指出,货币数量的变动对股票市场是不起作用的,如果中央银行意图影响股市时,政策工具只能选择利率,因为只有利率才影响股票价格。还有很多学者们的研究表明中国股市的波动性与实体经济间的关系是扭曲的。

本文在现有文献研究的基础上，采用单位根检验、VAR模型估计、格兰杰因果检验和冲击响应模型等计量方法，系统地对货币供应量和市场利率是否会影响股价变动、影响程度，股价变动是否会影响货币供应量和市场利率、影响程度以及各因素能否预测进行了研究，并结合实证研究成果提出了相应建议。

三、实证分析

(一)指标选取与样本期间确定

本文将货币政策工具分成货币供应量工具和利率工具，货币供应量选用M 0,因为相对于M 1、M 2，M 0的流动性更强，对股市影响更直接。利率选用全国银行间同业拆借市场30天利率，因为全国银行间同业拆借利率较其他利率更贴近市场利率。在股市价格变动方面,指标选用上证指数每月最后一日收盘价，即上证指数月线数据。

以上货币政策指标的数据（M 0,全国银行间同业拆借市场30天利率的数据）均来自各期中国人民银行统计季报以及中国人民银行官方网站，上证指数月平均收盘价来自大智慧行情软件。样本期为2002年1月至2013年9月，均为月度数据。

表1 主要变量说明

(二)模型设定

前文分析了货币政策与股市之间存在的理论关系, 股票市场作为虚拟资本市场,它的价格变动是股市交易的作用结果,而股市交易取决的因素很多,直接的因素是股市交易者的实际交易,货币政策作为影响股市交易者的买卖心态与买卖能力的其中一个因素, 货币政策变动对于股价变动只是间接影响,而非直接影响。在可能存在漏失重要解释变量情况下不能对两者之间进行传统的静态回归分析，所以本文用Eview s软件中的向量自回归模型（VAR模型）进行分析。

（三）平稳性检验

一般而言,几乎所有表示绝对量指标的宏观经济变量都是非平稳的、具有时间趋势。因此,在进行估计和相关检验之前,通常都需要进行单位根检验,消除“伪回归”。

刻画股价变动我们选取的是上证指数，虽然上证指数是非平稳的，但是它没有时间趋势，不能用HP滤波的方法使其变平稳，而简单的对数差分会使具有经济意义的数据原本的特征大大降低，所以我们采用上证指数的原始数据作为变量数据。

1.利率R的平稳性检验。

表2 利率R的平稳性检验

从表2的结果可以看出，利率R在90%上是平稳的，不存在单位根，即采用直接利率R进行回归分析不会出现“伪回归”。2.PM 0的平稳性检验。

表3 原始数据货币供应量M 0的平稳性检验

因为原始数据货币供应量M 0经单位根（ADF）检验（表3）后是非平稳的，M 0有增长趋势，所以我们将M 0取对数之后，再HP滤波消除了其增长趋势，得到PM 0，以此来刻画货币供应量。再对PM 0进行单位根检验。

图1-1 对M 0取对数后作滤波

图1-2 滤去增长趋势后的货币供应量PM 0

表4 滤波后的货币供应量PM0

从表4检验结果可以看出，经HP滤波之后的货币供应量PM 0在99%以上是平稳的。

(四)建立VAR 模型

估计VAR模型，首先要确定滞后阶数，利用LR检验和SC，AIC准则，得到VAR模型的滞后阶数为一阶。

表5 确定滞后阶数

得到滞后阶数为一阶后，建立VAR模型，结果如下：

图2 VAR模型的结果

（五）格兰杰因果检验

利用计量经济学软件EView s对各变量之间因果关系进行检验。

表6 格兰杰因果检验结果

从表6可以看出，在0.1的显著性水平下：

1.利率（R）是股价（SH）的格兰杰原因,而货币供应量（PM 0）不是股价（SH）的格兰杰原因，即利率对股价有预测作用，这意味着相对于货币供应量，利率对股价的影响更大。货币供应量与股价相关性并不显著。主要原因是我国目前的股市发展还不完善, 股票价格与货币供应量之间的相关性还很低, 货币供应量的改变对股市的影响微乎其微。

孙华妤(2003)在对我国股市与货币政策主要工具之间的实证中指出,货币数量的变动对股票市场是不起作用的,如果中央银行意图影响股市时,政策工具只能选择利率,因为只有利率才影响股票价格。正好与我们的研究结果相吻合。

2.股价（SH）是利率（R）的格兰杰原因，而不是货币供应量（PM 0）的格兰杰原因。这表明，股票市场的变动会通过交易效应、资源配置等效应影响货币需求，进而影响利率。股价变动对利率有一个预测作用。例如股价的上涨往往伴随着股市交易量的扩大，交易量越大，所需要的资金就越多，在货币供应量变动不大的情况下，利率就会上升。

3.股价（SH）不是货币供应量（PM 0）的格兰杰原因，即股价对货币供应量没有预测作用。主要是跟我国货币供应量的确定和控制方法有关。我国货币供应量的确定是在年初根据GDP增长目标、物价控制目标及一定的货币流通速度来确定货币供应量，并在执行过程中通过对银行信贷的控制保证来实现年初的目标。货币供应量表现出一定的外生性。在从股票市场到货币政策目标的传导机制中，股票市场的变化本该通过财富效应和托宾“q”效应等途径影响消费支出和投资支出，进而对总产出或国民收入产生影响。这种传导机制效果在我国并不明显。

无论中央银行使用货币供应量还是利率,货币政策都能够影响股票市场变动。与货币供应量相比,中央银行利用利率手段调控股票市场更为有效。

（六）脉冲响应

图3 脉冲响应图

可以看出利率与货币供应量的冲击对股价带来的影响都不大，但相对货币供应量而言，利率对股价的影响更大一些，此外股价对利率的冲击也会对利率带来一定影响。

四、建议

从以上分析可以看出，股票市场价格对货币供应量的作用不明显，但货币的供求在一定程度上会影响股市价格。这也在一定程度上提高了中央银行调控货币政策尤其是货币供应量的难度。因此，中央银行作为宏观经济调控的重要部门，特别是货币政策制定和决策的金融当局，更应密切关注股市变动。同时为完善我国货币政策股票市场的有效传导，针对我国目前现状,在进行货币政策执行和操作时应该从以下几个方面人手：

1.未来货币政策面临越来越多的不确定性，必须提高中央银行货币政策的前瞻性,增强对经济的预测能力。

2.货币政策的最终目标应关注以包括股票价格在内的广义价格指数的稳定，只有在股票价格危及宏观经济稳定时才干预股票市场,使证券市场的有效性提高，真正成为“宏观经济的晴雨表”。

3.我国现阶段货币供应量与股市价格变动的相关系还很低，对股市实行必要干预时应多选择利率作为调控工具。而且，货币供应量目标并不能在短期和中期为货币政策提供一个可靠的数量指导,只能做事后统计,而利率的变化从根本上说能反映经济的动态,也易被中央银行观察到,因此，利率能作为中央银行货币政策的最佳操作目标。

4.加快推进利率市场化建设。只有真正利率市场化,才能有效发挥利率对股票市场调控的有效性,提高货币政策股票市场传导机制效率。

5.在进行宏观调控的时候,应当充分估计政策因素对股市的影响,建立相应的对冲机制,以减轻由政策原因导致的金融市场的大起大落。

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