我国商品期货的通胀保护作用

彭 韬

（中南大学商学院，湖南 长沙 410083）

一、引言

目前商品期货已成为一类重要的组合投资标的资产，一个重要原因就是大宗商品作为一般价格水平的重要成分，在反映通胀、特别是非预期通货膨胀方面具有天然优势。尽管存在通胀保护债券，但这类工具只能在为债券本身提供完全通胀保护，而无法为投资组合整体提供保护，对有效前沿的改善作用有限。投资者仍然需要商品期货来对冲投资组合中其他资产的通胀风险。本文就国内各商品期货品种的通胀保护能力进行研究，为国内投资者在跨市场组合投资时提供决策依据。

二、研究方法

Fama提出的通胀保护定义为：仅当某一资产的名义收益率与预期通胀及未预期通胀变动一一对应时，才有完全通胀保护能力[1]。在此基础上，Fisher把资产的名义收益率当作实际收益率与通货膨胀率的函数，将通货膨胀率分解为预期通胀率和未预期通胀率两个部分：

其中E（Rit|It-1,it)表示资产i在t-1时刻全部信息下的预期名义收益率；E(rit|It-1)为投资者对资产i实际收益率的预期；E(it|It-1)为期初所预期的通胀率；未预期通胀等于预期通胀与实际通胀间的随机误差，主要由市场非有效引起。式（1）定义的通胀保护能力可用回归方程（2）检验：

其中αi为资产i的实际收益率，βi和γi为估计参数，εit为随机误差。当βi=1，表示资产i能完全对冲预期通胀；当γi=1，则表示资产i能完全对冲未预期通胀，当βi=γi=1，则资产i的名义收益率随预期、未预期通货膨胀率具有一一对应的变化。βi和γi的符号反映了资产i提供通胀保护的方向，正值表示多头保护，而负值则表示空头保护。当0<|βi|,|γi|<1，则资产i可以部分对冲通胀风险，当|βi|,|γi|>1，资产i可以对通胀风险提供额外保护。

三、实证研究

（一）样本说明

实际通货膨胀率用CPI同比指数月度数据按对数差分计算，即CPIt=ln(CPIt/100)。预期通胀选用滞后1期的中证1债指数代理。商品期货按月末收盘价计算持有一年的收益率，即rt=ln(pt/pt-12)[2]。样本周期为2003年1月至2012年8月，数据来源于iFinD数据库。

（二）实证结果

经ADF检验，各收益率序列均平稳，式（2）的回归结果如表1所示。

表1 回归结果

结果中四种商品期货的β系数都在1%的置信水平下显著并有|β|>1，说明四种商品期货价格都能够及时反映预期通胀信息，对预期通胀存在额外的保护，即不考虑保证金杠杆时，投资者仍可以通过较少的商品期货持仓获得较好的通胀保护效果。从γ系数来看，沪铜和连豆粕的回归结果在1%置信水平下显著且|γ|>1，而沪铝和沪天胶则不显著，说明沪铜和连豆粕可以作为有效的未预期通胀保护工具，而沪铝和沪天胶则不能对冲未预期通胀风险。

从通胀保护方向上来看，沪铝、沪铜和沪天胶均对预期通胀提供空头保护，其中沪铜对未预期通胀也为空头保护，而连豆粕则对预期和未预期通胀都是多头保护。这可能是由于不同资产价格机理的差异所造成。豆粕属于农产品，其价格对生产成本高度敏感，与国内通货膨胀率正相关。天然橡胶和铜、铝都是工业原材料，其供给调整周期长，价格主要受市场需求影响，与宏观投资活动密切相关。高通胀水平可能引起投资者对货币、财政政策收紧以及政府削减直接投资的担忧，导致资金的投资意愿下降，最终打压商品价格。因此三种商品期货与预期CPI呈反向变动关系。通常来说，由于这些商品产量在短期内难以调整，其价格难以对未预期通胀及时修正，铜的γ系数显著则可能是由于金融化程度较高，期货市场投资者预期变化所引起的信息传递速度要快于其他品种，使得沪铜价格能及时修正通胀预期的偏差。

四、结论与建议

不同类别的商品期货在对冲通胀风险方面表现有所不同。其中连豆粕可以为预期和未预期通胀提供多头保护，而金融属性较高的沪铜则可以为预期和未预期通胀提供空头保护，沪铝和沪天胶则只能对预期通胀提供空头保护。

基于以上结论，本文支持投资者利用商品期货为资产组合提供通胀保护，但同时建议谨慎选取商品期货品种。以连豆粕为代表的农产品期货适宜多头头寸[3]，这类商品期货具有良好的预期和未预期通胀保护能力，且额外保护能力较强。但农产品期货在资金承载能力和流动性方面可能存在不足，应进一步考察是否满足大规模投资对市场深度和广度的要求。金融属性强的沪铜期货则适宜于配置空头头寸以实现通胀保护，且具有较好的市场深度和广度，类似的检验还可以扩展到锡、铅等品种。投资者在利用前述期货品种实现未预期通胀保护目标后，还可以加入适当沪铝、沪天胶等金融属性较弱的商品期货以达到分散投资的目的。

[1]Fama E F.Schwert G W.Asset Returns and Inflation[J].Journal of Financial Economics,1977,5(2)：115-146.

[2]部慧,汪寿阳.商品期货及其组合通胀保护功能的实证研究[J].管理科学学报,2010(9)：26-36.

[3]余湄,孙彦雄.我国资产的通胀保护策略实证研究[J].中国管理科学，2012（11）：284-289.