日本上市公司大股东持股比率与公司治理效率关系研究

（东北大学工商管理博士后流动站辽宁沈阳110003沈阳大学工商管理学院 辽宁沈阳110044）

本文以日本东京证券交易所上市公司为研究对象，对前三大股东与公司治理效率之间的关系进行研究，从而找到一些第一大股东与第二大股东、第三大股东之间的博弈与制衡的证据。我们认为，日本作为在地理距离上、文化上与我国最为相似的发达国家，其股权制衡经验必然能够为我国目前正在进行的股权结构改革提供有益帮助。

一、日本上市公司的传统治理模式

“交叉持股”曾是日本公司治理模式的重要特征。苏（2010）曾指出，日本企业的交叉持股习惯使企业之间形成了共进退的利益同盟，有效的增强了企业的竞争力和抗风险能力。同时，从逻辑关系上看企业的经营者也成为了本企业大股东的大股东（代理人），形成了大股东之间的相互制衡关系。交叉持股实际上可以被看做是一种早期的股权制衡体制。由于这种制衡体制的存在，一家企业的经营者实际上成为了另一家企业的支配者，企业之间形成了理论上相互支配、实际上各自管理的稳定关系，经营者能够获得充足的任期实行自己的经营政策，针对员工的终身雇用制度也得以形成，促成日本企业文化得到了最大的发挥和有效的传承。但是交叉持股的弊端也显而易见，由于交叉持股股东之间的相互制约，作为其代理人的经营者对企业的支配权达到了最大化；企业的经营监督机能被弱化，经营者对企业其他利害关系人的责任感渐渐的被淡化；在利益分配上，经营者侵犯小股东利益的现象时有发生。

20世纪90年代，伴随着泡沫经济时代的结束，资本市场中交叉持股比率开始大幅下降，经营者的任期也出现了短缩的趋势。可以想象，日本式公司治理模式也必然会随之发生变化，一股独大的局面是否会继续维持，其他股东能否改变原有的“陪太子读书”的地位，形成对大股东的有效约束都是目前有意义的研究课题。

二、实证分析指标

为了验证上市公司中的大股东之间的股权博弈与均衡的形式，本文采用固定效果模型（The Fix Effect Model）对日本东京证券交易所一部上市的620家企业3年间的面板数据（共计1 860个样本）进行时间效果固定的线性回归分析。由于各大股东的持股比率与公司治理效率之间并没有直接的联系，因此如果我们通过验证发现它们之间存在着相关关系，就可以证明是由于投资者对公司经营政策产生了影响，从而间接地改变了公司治理效率。

（一）固定效果模型。为了更为直接的反映公司治理效率，以及表明实证结果的正确性，我们在这里同时选用托宾q（Q）与资产收益率（ROA）作为公司治理效率的代理变量，在模型中做因变量。自变量分别为第一大股东持股比率（Z1），第二大股东持股比率（Z2）以及第三大股东持股比率（Z3）。此外，为了保证自变量的准确性，我们还在模型中加入控制变量（Control variables），让其与说明变量一起参与回归。综上，我们的固定效果模型为：

Qit=Intercept+Control variablesit+β1Z1it+β2Z2it+β3Z3it+uit

uit=λt+eit

i=1，2，…，N；t=1，2，…，T

ROAit=Intercept+Control variablesit+γ1Z1it+γ2Z2it+γ3Z3it+εit

εit=θt+ωit

i=1，2，…，N；t=1，2，…，T

注：Intercept为模型的常数项；uit、εit是含有固定（时间）效果的误差，λt、θt代表被固定的t年的时间效果，我们假定每一个企业都拥有这个时间效果。eit、ωit是模型的误差，eit～i.i.d N（0，σ2）、ωit～i.i.d N（0，σ2）。

（二）托宾q。我们选用托宾q（Q）作为模型的因变量，是因为Q不仅仅能够体现股东的获利情况，还能够更多的反映市场预期，是一个能够综合反映企业经营状况的指标。理论上认为Q应等于企业的市场价值与企业资产重置价值之比。但是在Q的实际衡量中还是存在着诸多问题，Lindenberg&Ross（1981）利用股票期末市价总额与结合累计折旧、利息变动等因素进行调整后的长期负债总额来代表其企业市场价值进行测量，虽然方法精密、复杂，但是后人难以模仿。Perfect&Wiles（1994）则将企业的市场价值简单定义为企业股票市价总额与有利息负债之和，再算出企业市场价值与企业账面资产价值比值作为Q值。Perfect et.将这样求出的Q定义为“简单q”（simple q），经进一步验证表明，“简单 q”与 Lindenberg&Ross（1981）中算出的 Q 值的相关系数达到93%。这个结果说明，在因为取值困难而无法模仿Lindenberg et.的方法进行推定时，“简单q”不失为一种很好的代替方法。本文将采用“简单q”的推测方法来推断日本上市公司的Q值。综上所述，我们的托宾q推测模型为：

Q=（Vs+Di） /（An+Di）

注：Vs：股票市价总额；Di：有利息负债账面价格总额；An：净资产账面总额。

此外，为了证明验证结果的客观性，增强验证结果的解释力度，本文按照国际研究的常用方法，还选取了总资产收益率（ROA）作为模型的因变量一同参与回归。利用ROA与托宾q的关联性，观察自变量对两个因变量的影响是否一致。若结果不一致，则表明股东对企业价值与企业收益的态度不一致，存在投机性投资的可能。我们的ROA推测模型为：

ROA=Pn/A

注：Pn：税后净利润；A：账面资产总额。

（三）自变量的说明。作为本文的自变量，我们采用了第一大股东持股比率（TOP1）、第二大股东持股比率（TOP2）以及第三大股东持股比率（TOP3）。大股东持股比率来源于日本金融厅数据系统（EDINET）。经验表明，前三位的大股东持股比率对于企业的经营政策以及经营效率都应有着重要的影响。

此外，我们还可以预想到，在实际情况下除了股东的持股比率外，影响治理效率的因素还有很多，如果不把这些因素考虑进来，很有可能使我们的验证结果偏离正确值。为了保证验证结果的正确性，我们在模型中还加入了控制变量（Control variables）来控制自变量与因变量的关系，使其不发生偏离。控制变量（Control variables）是由资产负债率（D/A）、股票市价总额的常用对数（log10V）、账面资产总额的常用对数（log10A）以及无形资产总额的常用对数（log10IA）组成的。当因变量为Q时我们将使用股票市价总额的常用对数（log10V）作为控制变量之一，而当ROA为因变量时使用账面资产总额的常用对数（log10A）作为控制变量，我们的目的是防止自变量与因变量产生相关，进而影响验证结果的客观性。

三、实证分析结果及结果的分析

（一）回归结果。为验证日本上市公司大股东持股比率对公司治理效率的影响，本文选取了2006至2009年连续上市的日本东京证券交易所一部上市公司的财务数据。财务数据来源于NEEDS（日经上市公司财务数据库），大股东持股比率来源于日本金融厅网络数据系统（EDINET）。扣除金融业、公共事业以及一部分数据不全的企业，我们共采集到620家企业三年间的数据，共计1 860个样本。表1为统计数据基本情况。

表1 样本统计描述

小泽、金崎（2006）通过对1997年和2001年两年的东证一部上市公司财务数据进行计算后，推测日本上市公司的平均Q为1.03左右。手嶋（2000）利用简单的q计算法则推算1998年东证一部上市公司平均Q值为0.89。本文采用数据的时间为2007至2009年，考虑到日本宏观因素的变化，本文的推测结果应该在0.89至1.03之间。因此，本文样本的3年平均Q为0.948应为合理结果。另外，从小泽、金崎（2006）推算ROA的均值为4.38%来看，本研究总的ROA为4.1%也是合理的结果。利用固定效果模型我们对以上面板数据进行了最小二乘法回归分析，表2与表3分别为以Q和ROA为因变量验证的结果：

表2 托宾q（Q）与大股东持股比率的关系

表3 总资产收益率（ROA）与大股东持股比率的关系

注：表2、3中*代表1%信心区间显著。数据来源为日经上市公司财务数据库（NEEDS）以及日本金融厅网络数据系统（EDINET）。

从表2中所反映的以不同变量构建的回归模型的回归结果看，所有的控制变量（Control variables）的解释力度均达到了1%以上显著水平，说明控制变量对Q及ROA均具有很好的解释力度。企业的账面价值（log10A）与Q之间存在着正关系；投资者总是倾向于获利能力较强的企业，规模大的企业容易形成垄断优势，这种优势会帮助企业阻隔其他企业的行业参入，从而增强本企业的获利能力。股票市价总额（log10V）与ROA之间存在着正关系；这说明投资者总是倾向于获利能力较强的企业，促使股价提高；同时股价较高的公司，由于其资金较为充足，相对机会成本较低，也使企业能够获得较高的净收益。资产负债率（D/A）与Q及ROA之间存在着负关系；这说明当企业的资金出现不足时，为了弥补资金不足的缺口，经营者首先考虑到的是通过负债来筹集资金。这个结果与美国经济学家Mayer的啄食顺序理论的论述是相吻合的。无形资产总额（log10A）与Q及ROA之间存在显著的正关系说明，由企业的研发能力、宣传力度等形成的非实物性资产能够很好的改善企业获利能力，有效提升企业的收益水平。

从持股比率与企业价值的关系方面来看，第一大股东与第二大股东持股比率对Q存在着显著的正影响。而第三大股东却对Q存在不显著的负影响。这说明，无论是第一大股东还是第二大股东，其持股比率的增加都将会促使企业价值的下降。而第三大股东持股比率的增加则可能导致企业价值的下降。而从总资产收益率与持股比率的关系来看，第一大股东与第三大股东持股比率与ROA存在着显著的负关系。而第二大股东却与总资产ROA间存在着显著的正关系。这说明，无论是第一大股东还是第三大股东，其持股比率的增加都将会导致企业收益率的下降。而第二大股东持股比率的增加则会改善企业的收益状况。

（二）实证结果的分析。从企业价值方面来看，虽然交叉持股比率在日本上市公司中的股权结构中显著下降，但其仍然是公司的最主要持股力量，代表着多数的稳定持股股东。从投资心理角度分析，稳定持股比率的增加有助于中小股东建立投资信心。因此，中小股东的集中投资能够有力的带动股票价格的上升，从而提高了企业价值。然而，苏（2010）认为，由于交叉持股的实质是各经营者间相互制约，所以交叉持股股东对经营者的实际监督力度形同虚设，因此交叉持股比率的增长会促使企业代理成本的上升从而导致企业收益率的下降。所以，以交叉持股股东为代表的第一大股东的持股比率的增加导致了企业的收益率的下降。与第一大股东相比较，第二大股东持股比率的增加在提升了企业价值的同时，也明显的改善了企业的收益状况。这说明第二大股东可以对第一大股东形成制衡力量，从而使企业经营更加透明，降低代理成本。这也与Lehman&Weigand（2000）关于第二大股东可以提高企业业绩的结论相符。同时，该结果还证明了在企业中建立合理股权制衡关系有助于企业发展的推断。第三大股东持股比率对Q和ROA均呈现负影响，且对Q没有显著的说明力度；从表1的样本统计描述中可以看出，第三大股东的平均持股比率的中位数仅为4.8%，这一数值甚至低于一般意义上大股东持股比率应超过5%的习惯认识，也就是说，日本上市公司中的大部分第三大股东还不能被称之为真正意义上的大股东。因此我们可以推测，很多第三大股东可能还存在着极强的投机投资动机。这种投机心理会导致投资者的投资期间短，套利动机明显，这种投资行为也容易造成企业经营政策的短期化和非系统化，无法有效的改善公司的治理效率。