宏观环境对财务决策的影响研究——基于广义财务管理理论体系的分析视角

王化成，彭文伟，张顺葆

（中国人民大学 商学院，北京 100872）

一、引 言

改革开放以来，我国政治、法律、经济、文化等宏观环境一直处于变化之中且极具中国特色，深刻影响着我国公司财务管理的实务操作与理论发展。环境变化对财务管理影响的理论研究不断发展。1998年，笔者以财务管理环境为起点，建立了广义财务管理结构体系，认为财务管理总是依赖于其生存发展的环境，脱离了环境来研究财务管理理论，就等于是无源之水，无本之木。

进入21世纪后，我国背景下的财务管理理论研究发展迅速，法律、政治、社会文化与财务管理的研究在国内外掀起了“财务与政治”、“财务与法律”、“财务与社会文化”的研究热潮。立足于我国转轨经济时期特殊的宏观财务环境，关注企业的财务决策行为，涉及更多宏观环境影响因素的研究不断涌现。但是，值得注意的是，宏观环境对企业财务决策的影响研究尚存在不足之处，如财务决策理论研究中对在社会发展中越来越重要的无形资产及人力资产的分析和讨论还稍显缺乏，围绕平衡计分卡和战略地图等业绩评价工具展开的学术研究与高管激励的研究还有待探索。

研究宏观环境对企业财务决策的影响，对于指导财务管理实践创新具有重要意义。如何将已有的研究成果进行梳理，分析当前的研究现状，发现研究中的不足，找到深入研究的方向，进而为财务管理实务工作提供有益参考，这些已成为迫在眉睫的问题。因此，本文以财务管理宏观环境为起点，梳理宏观环境对广义财务管理决策影响的研究，在对已有文献进行分析的基础上识别潜在的研究机会，提出可行的研究建议，以期我国财务管理理论的研究更加全面与深入。

二、企业宏观环境与广义财务决策的研究评述

宏观环境为企业交易活动的顺利进行提供各种保障和约束，宏观环境的不同将导致市场交易成本的差异［1］，而交易成本的大小将会影响企业的财务管理决策。广义财务决策的内容是广义财务管理理论体系的重要部分［2-4］，主要包括广义筹资决策、广义投资决策和广义分配决策。本部分将宏观环境细分为政治环境、法律环境、经济环境、社会文化环境与技术环境五部分，分别梳理其对财务决策影响的研究。

图1 企业宏观环境对广义财务决策的现有研究

（一）政治环境与财务决策

政治学与财务学的交叉研究是近些年研究的热点，政治环境对财务决策的影响主要可以分为政治关联、政府干预、政府控制三个部分。

政治关联主要指企业与政府存在一定的直接或间接关系。一方面，Fan等［5］提出，政治关联的建立有利于公司的财务决策，将影响国有商业银行的信贷决策以及赋予企业部分商业特权，以及会引致公司股票价格显著上升［6］。但同时，刘慧龙等却认为［7］建立政治关联会损坏企业价值、员工配置效率，Chen等［8］也提出政治关联会损害国有企业投资效率。

政府干预是为了克服市场失灵，对市场进行的干预和调控。一方面，梁莱歆［9-10］等认为，受到政府干预的民营企业为政府实现扩大就业的目标，支付更高的薪酬成本，导致地方国有上市公司过度投资。另一方面，Qian［11］提出在支撑市场经济运行的基础制度有效建立起来之前，政府干预可以作为缺失的市场机制的一个替代。

政府控制是指企业的终极控制人为政府部门或机构。中国上市公司中绝大部分是国有企业，中国的国有银行倾向于贷款给盈利能力更高和实施了改革的国有企业［12］，国家持股给上市公司债权融资带来了优势，地方政府控制的上市公司存在着因薪酬契约失效导致的投资过度现象［13］。

（二）法律环境与财务决策

近些年，越来越多的学者研究新兴市场国家与发达国家在法律制度、产权保护程度等方面的差异如何影响企业的治理结构，如Fan等［14］。法律与财务决策的研究主要围绕法系和相关法律制度两个方面展开。

在法系与财务决策方面，La Porta等［15-16］掀起了“法与财务”的研究热潮。La Porta等［17］以及黎来芳等［16］研究得出，投资者保护好的国家，公司收益不容易被内部人侵占，资本成本低。投资者法律保护与股利支付存在两种相反的关系：股利是有效保护投资者的结果或者是投资者法律保护的一种替 代［16］。

公司法、证券法、税法等是与财务决策最相关的法律法规。公司法及相关法规与财务决策的研究主要从股权结构、董事会和高级管理人员的权利与义务、利润分配和员工薪酬等方面进行［18］。证券法与相关法规对财务决策的影响研究包括公司股票发行的各种方式，证券发行、上市、交易过程中的信息披露及监管、上市公司收购等。其中，IPO融资一直是研究的热点［19］。税法与公司财务的研究主要围绕税率的变动、税收优惠的调整以及税收征管等方面进 行［20-21］。

（三）经济环境与财务决策

经济环境的变化是对企业财务决策影响最直接的因素之一，可以从经济周期和经济政策两大方面来梳理已有研究。

经济周期是总体经济扩张与紧缩的交替或周期性波动变化的现象。经济周期与企业个体盈利水平关系的研究始于Brown等，他们发现美国企业个体盈利水平与整个经济的运行状况正相关［22］。Klein［19］等发现1951-2001年期间，经济周期和美国上市公司的资产回报率正相关。李远鹏［23］在控制了IPO效应后，发现上市公司的盈利能力受到宏观经济周期的影响。

宏观经济政策主要包括财政政策、货币政策、汇率政策、产业政策等。周业安［24］研究了中国政府的金融抑制政策对企业融资能力的影响。Beaudry等［25］研究发现面对货币政策带来的不确定性，企业投资行为趋于一致。祝继高等［26］发现，当货币政策紧缩时，企业会主动增加现金持有水平。

（四）社会文化环境与财务决策

社会文化是某一特定人类社会在其长期发展历史过程中形成的，它主要由特定的价值观念、伦理道德规范、宗教信仰及风俗习惯等构成。Allen等［27］发现，在不完善的法律保护和信贷歧视的融资环境中，中国的许多私营企业依靠非正式的融资渠道，取得了长足发展，他认为声誉机制及个人关系等发挥了重要作用。民营企业家银行关系资本、协会关系资本均对研发投资有显著正影响，企业声誉（品牌）与企业业绩正相关［28］。但是也有研究发现中国的许多私营企业借助个人声誉及关系形成的非正式融资渠道作用有限［29］。

文化对公司的经营和决策的影响日益受到学者的关注。Jana P F［30］等发现越是崇尚个人主义、权利等级越低、不确定性规避越低的国家，越倾向发放股利。李心合［31］认为儒家伦理思想基石——“诚信”对企业理财有良好的支撑作用。控制性股东违背商业伦理和诚信义务，会降低公司价值［32］，文化会影响企业资本结构。

（五）技术环境与财务决策

技术环境可以分为硬技术环境和软技术环境。魏江提出，广义的技术包括硬技术和软技术两部分，软技术主要体现在组织、管理、决策、信息等难以表达的无形技术，硬技术是整体技术中有形的部分，体现在研究开发出来的产品实体中。

硬技术对公司财务的影响主要体现在ERP系统、管理会计控制系统的应用和对研发投资的影响。ERP系统与企业业绩之间关系的研究结论并不一致，Hayes等［33］发现ERP实施的宣告会产生正的股票超额回报，而Poston［34］等没有发现ERP对财务业绩的影响。管理会计控制系统能够提升企业的业绩，包括支持竞争战略的实施、便于采用世界级制造实践和提升企业的创新能力［35］。此外，靳卫东发现采取渐进式技术进步可以增加企业人力资本投资。

软技术对于财务决策的影响研究并不是单独出现，而是融合在其它研究中体现的。如集团化的管理思想，引发了内部资本市场的研究、ERP系统的应用研究和企业集团共享服务研究［36］。战略管理引出的专业化和多元化对财务决策的影响、企业业绩评价模式研究等。

三、现有研究的不足

通过对宏观环境与广义财务决策研究的回顾，发现宏观环境对财务决策影响的相关研究成果越来越丰富，研究视角不断增多，研究内容不断深入，但同时也发现此方面的研究路径不够清晰，研究方法不够全面、理论基础不够宽泛等问题。下面将具体分析宏观环境与广义财务决策现有研究的不足之处。

（一）研究路径不够清晰

现有研究多是宏观环境对企业财务的直接影响，即使涉及间接影响的研究，也没有说明其中的传导路径和作用机制。宏观环境对企业财务决策的影响有直接和间接两种路径，直接影响主要是指政治、法律、经济、社会文化和技术环境的变化直接引起公司财务决策的变化。但宏观环境对公司财务的影响更多的是间接影响，如法律环境对财务决策的影响，其中可能的影响机制为法律制度对投资者保护的规定影响企业的行业竞争，引起公司治理的变化从而影响财务决策。即企业宏观环境的变迁直接推动甚至决定着企业行业环境与内部环境的形成与发展，而企业宏观环境、行业环境与内部环境又共同作用于企业财务决策。

（二）研究内容不够全面

宏观环境作为重要的环境因素，在研究企业行为时日益受到关注。但政治环境研究多数集中在政治关联，法律环境研究多数集中在投资者法律保护，而政府干预、税法等方面的研究缺乏。具体的经济政策针对不同的问题，也会产生不同的影响，这方面的深入研究很少。社会文化环境、技术环境研究由于衡量指标选取和定量化的难度，相应的文献较少，尤其是技术环境的研究。技术变革给实务界带来了巨大的影响，但理论界却没有相匹配的研究。财务决策理论研究中对在社会发展中越来越重要的无形资产及人力资产的分析和讨论还稍显缺乏，围绕平衡计分卡和战略地图等业绩评价工具展开的学术研究与高管激励的研究还有待探索。

（三）研究视角不够完善

多数研究只基于有效市场假设下的分析，从投资者及管理层心理特征的行为财务研究较少。传统的财务理论假设市场是有效的，然而在市场上存在很多“异象”是有效市场理论无法解释的，有学者尝试从行为财务角度进行解释，即市场非有效和投资者有限理性等。国内对财务管理问题的分析绝大多数是基于有效市场假设，然而，我国资本市场仅达到弱式有效，还存在一定的噪音和偏差。政府的干预、相关政策的出台、法律修改以及社会文化和技术的改变等宏观环境的变化，均会引起投资者和企业管理层的心理及行为变化，公司财务决策也必定会受到影响。

（四）研究方法不够丰富

实证研究是已有文献采用的主要方法，在相关指标不能用定量指标度量时，文章采用规范性研究，两种方法所占比例约为85%。在实证研究的文献中，大部分资料都来自于企业对外公开披露的信息，来自调查问卷（3%）、实地考察（1%）和实验研究方法（0%）的文章微乎其微。从案例研究方法（5%）来看，这种很适合多变的宏观环境的具体事例研究方法还没有得到足够重视，只有极少的文章采用案例来分析宏观环境对财务决策的影响。在大样本数据不容易获取的情况下，采用实地调研和案例分析的方法，可以洞悉宏观环境对财务决策的影响机制。

（五）理论基础不够宽泛

经济学理论是现有文献研究的主要理论基础，而同样与财务决策紧密相关的管理学理论，现有文献却很少采用。从传统的有效市场假设下的研究，以个人利益最大化为目标的经济人假设，到行为财务的非有效市场、投资者有限理性假设，公司治理中的代理问题采用的契约理论，股利决策和投资决策等的信号传递，以制度经济学为基础的企业决策研究等都是在经济学框架下的演进和拓展。管理学理论中的管理职能（计划、组织、人事、领导、和控制）学派、战略管理理论、企业再造理论等对于公司财务决策的研究提供不同角度和思路，如对业绩评价、人力资产投资、评价激励等决策可以提供有效解释，但相关研究甚少。

四、未来研究的几点建议

基于前文的现状分析以及现有研究的不足，关于宏观环境对企业财务决策的影响可以从几个方面展开：在明晰研究路径、完善研究视角、采用多种研究方法和拓展理论基础的情况下，深入研究政治环境、法律环境对企业财务决策的影响，逐步揭示经济环境对企业理财行为的影响路径，加强对社会文化环境影响企业财务决策的研究，重点关注技术环境的变化对企业财务决策的影响。

本部分首先针对现有研究不足，构建了宏观环境对广义财务决策影响的未来总体研究框架图（见图2），下面结合所构建的研究框架提出研究建议。

图2 宏观环境对广义财务决策影响的未来总体研究框架

（一）明晰和完善研究路径

宏观环境对公司财务决策的已有文献多是研究二者之间的直接关系，没有突破简单的因果关系式分析，宏观环境对财务管理影响多数是间接影响，企业宏观环境的变迁直接推动甚至决定着公司内部环境的形成与发展，而公司宏观环境与内部环境又共同作用于企业财务决策，进而影响企业价值创造。基于此分析，重点研究在不同的假设条件下，宏观环境对公司财务决策的影响，进而对企业价值的影响。

以财务决策为导向，企业价值为目标，企业行业环境和内部环境为中介桥梁，构建宏观环境与财务决策较为完整的间接研究路径：“宏观环境—行业环境—企业内部环境—广义财务决策—企业价值”，即首先研究宏观环境（政治、法律、经济、社会文化、技术环境）的变化引起的行业环境的变化，在行为财务和有效市场两类假设下对企业内部环境（公司治理、企业战略、组织结构、经营模式与内部控制）的影响，然后分析企业内部环境的变动对企业财务决策的影响以及企业价值的变化。

（二）丰富已有研究内容

将宏观环境进行细分，同时加入行业环境和内部环境内容，广义财务决策内容同第二部分（见表1）。

表1 宏观环境、行业环境、内部环境与广义财务决策

深入考察政治环境及法律环境的变化如何影响企业的无形资产及人力资本的投资，以及如何影响企业的业绩评价机制及分配模式。政治环境及法律环境在改变企业市场交易成本的同时，也会改变企业对未来经营的预期，进而改变企业对无形资产及人力资产投资的动机。政治关联、投资者保护等影响企业的治理结构，进而对业绩评价和激励机制产生影响，影响股利和人力资源的分配。

关注不同宏观经济政策及经济周期变化对企业负债结构选择、人力资产投资等的影响。具体的经济政策针对不同的问题，也会产生不同的影响，通货膨胀等经济环境及货币政策、产业政策等经济政策对企业债务结构、人力资产投资等具体财务决策的影响机理应进一步关注。少数研究涉及某类宏观经济政策对企业财务行为的影响，但对于全面地揭示宏观经济环境对企财务决策的影响机制还远远不够。近年来，我国经济环境复杂多变及经济政策频繁出台，为深入开展上述研究提供了难得的好机会。

具体研究社会关系、社会规范、文化传统和价值观念等社会文化因素对企业财务决策的影响，关注其与政治环境及法律环境对企业行为的交叉影响。社会文化环境的衡量指标研究时需要重点关注，衡量指标的定量化有利于大样本的研究。社会文化直接作用于企业文化、企业战略、经营模式等企业内部环境，对企业的无形资产投资、人力资产投资、激励评价、人力分配等方面的影响很大，有待进一步研究，揭示其中的影响路径。

探索技术环境对企业资金运营、资本结构及投资决策等财务决策的影响。科学技术的不断发展极大地改变了企业的运营方式。信息系统和管理会计控制系统的应用提高了财务决策的效率，深入探索其对评价激励、人力资产投资、无形资产投资、融资效率的影响。软技术的不断创新给企业经营管理带来全新的思想和方法，集团企业的管理模式、共享中心建立、全面预算管理等先进的财务管理现象影响大，应深入探索其影响机理。

（三）完善有效市场视角的研究，重视以行为财务为视角的研究。

根据丰富研究内容的建议，从有效市场视角进一步研究宏观环境对企业财务决策的影响。1988年Stein开创性地将行为经济学的理论和方法运用到公司财务领域，行为财务的研究成为热点研究领域之一。在研究政治环境、法律环境、经济环境、社会文化环境和技术环境对公司财务决策的影响时，明确宏观环境的变化，以及对企业内部环境的影响所引起的企业管理者不同的非理性行为、心理因素的变化，借助于行为财务理论探析我国企业的筹资决策、投资决策、分配决策的变更以及最优水平。

（四）采用多种研究方法

提倡采用案例研究、实地研究、实验研究与分析式研究等研究方法。研究宏观环境对广义财务决策的影响时，应巩固规范研究与实证研究，同时还需着重加强案例研究、实验研究、分析式研究等研究方法。案例研究和实地研究由于来自于实际的经济生活，掌握第一手材料进而提炼出有益的结论和建议，从而更具有启发意义和示范作用，是比较好的研究方法。而且，我国多变的宏观环境需要更多引入行为财务理论，相比较实证研究，实地调研、调查问卷、实验研究等切合具体环境的研究方法更适合行为财务视角的研究。

（五）拓宽研究的理论基础

丰富以经济学为理论基础的研究，同时探索以管理学理论为基础的宏观环境对财务决策的影响。管理职能理论中的计划、组织、人事、领导和控制均与财务决策有紧密联系，计划对企业全面预算管理的影响，组织和人事对企业商业模式选择和人力分配的影响有待进一步考察。关注战略管理理论对企业业绩的影响，Robert Kaplan［37-38］等提出的平衡计分卡和战略地图是战略理论与财务决策结合的研究与运用，王化成等［39］构建了企业战略对广义财务决策影响的理论框架。企业再造理论中企业流程再造对无形资产投资、评价激励的影响机制值得探讨。

五、总 结

企业宏观环境的变迁直接推动甚至决定着行业环境和内部环境的形成与发展，而企业宏观环境与内部环境又共同作用于企业财务决策。宏观环境中政治、法律、文化与财务结合是近年来研究的热点，研究成果日益增多。本文以财务管理环境为起点的研究视角，将已有文献纳入宏观环境与广义财务决策的研究框架进了总体回顾，分析了现有文献的不足：研究路径不够清晰，研究内容不够丰富，研究视角不够完善，研究方法多是采用实证研究，且少有以管理学理论为基础的研究。

针对现有研究不足，本文建议：（1）明晰研究路径，提出以“宏观环境—行业环境—企业内部环境—广义财务决策—企业价值”为研究路径，探索宏观环境对广义财务决策的影响机理。（2）丰富研究内容，进一步深入考察政治环境、法律环境、经济环境、社会文化环境与技术环境对财务决策的影响。（3）完善有效市场视角的研究，重视以行为财务为视角的研究。（4）采用多种研究方法，提倡采用案例研究、实地研究、实验研究与分析式研究等研究方法。（5）拓宽研究的理论基础，加强以管理学理论为基础的宏观环境对财务决策影响的研究。

另外，由于全文涉及宏观环境对财务决策影响研究的方方面面，无法将每个层面全面展开，尚需在未来的研究中不断深入剖析。

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