机构投资持股对分析师羊群行为影响研究

姚禄仕，童宣群，任 诚

（合肥工业大学：a.管理学院；b.证券期货研究所；c.企业管理研究所，合肥 230009）

一、引 言

羊群行为主要用来描述金融市场中的一种非理性行为，指投资者趋向于忽略自己的有价值的私有信息，而跟从市场中大多数人的决策方式，其主要表现为在某个时期，大量投资者采取相似的投资策略或者对于特定的资产产生相同的偏好［1］。羊群行为的这种表现很大程度上会影响市场运行的效率，尤其是对信息的使用效率。一直以来在社会经济生活中，经济学家对于金融市场的经济个体投资行为的羊群现象有着广泛的关注。然而作为连接公司和投资者之间的重要媒介，分析师经济预测的羊群行为同样值得关注。分析师理性有效的盈余预测，能够为众多投资者获取投资信息和制定投资方案提供有效指导。然而，分析师忽略自己有价值的私有信息，跟随信息发布的领先者的行为很大程度上影响了投资者的投资价值判断。为此，本文对证券分析师盈余预测的羊群行为进行探讨。

随着我国证券市场的快速发展，证券分析师行业也得到了快速的发展，对证券分析师盈余预测的研究也得到越来越多学者的关注。大量研究表明［1－2］，证券分析师个性特征因素以及分析师声誉等因素对分析师羊群行为的产生影响较大。然而一般情况下，分析师基本上均任职于各类金融机构，从这一角度出发我们寻找文献时，却发现机构持股与证券分析师盈余预测羊群行为之间关系的研究尚且不多。本文以分析师盈余预测报告和上市公司公开的季报年报为研究对象，考察机构持股对证券分析师盈余预测羊群行为的影响。

二、文献回顾

1.证券分析师的执业过程中是否存在羊群行为

伴随证券市场的繁荣发展，证券分析师的角色和功能日益得到关注。证券分析师是证券市场的重要组成部分，是证券市场上专业分析人员。因此证券分析师在执业过程中的羊群行为是否存在以及程度如何对证券市场信息的传递和市场健康的发展将产生重大的影响。关于此问题，国外的学者主要提出了声誉羊群模型。Scharfstein and Stein（1990）指出分析师为了提高其声望，会倾向于羊群预测，并首先建立了声誉羊群模型。该模型认为即使分析师的私有信息具有更高的预测准确性，但是他们为了自身的声望，也会倾向于发布接近前期盈余的盈余预测。由于能力弱的分析师往往比能力强的分析师更加重视自己的声望，其也更倾向于羊群预测。Graham（1999）在声誉羊群模型的基础上，运用贝叶斯法则序列羊群行为模型进行实证研究，结果发现如果一位分析师具有高声望而低才能或者当公共信息和分析师私有信息不一致时，他很有可能产生羊群行为。Welch（2000）也研究了分析师的羊群行为，他发现对大众认可（ordinary consensus）的股票的推荐倾向为0.13，这说明分析师有一种潜在想和大众预测保持一致的心理倾向。Hong H.，Kubik J.（2003）［3］用实证检验支持了声誉羊群模型并将分析师的羊群行为与投资者的羊群行为做了比较分析。结果显示分析师出于维护自身行业声誉和职业生涯的需要，具有比投资者更强的羊群行为倾向。随着我国证券市场的繁荣发展，国内众多学者也对此问题做了一定的研究。宋军、吴冲锋（2003）建立了中国股评家大盘预测羊群行为的检验模型，结果显示股评家对舆论有明显的羊群行为；蔡庆丰、杨侃、林剑波（2011）［1］对中国证券市场证券分析师的评级调整行为进行了研究，发现我国证券分析师的评级调整行为存在明显的羊群行为。

2.证券分析师群体中羊群行为的成因

证券分析师在现代资本市场中扮演着会计信息使用者和提供者的双重角色（蔡祥、李志文、张为国2003），尤其对处于转型兼新兴市场时期的中国来说，证券分析师的作用更加重要。但普遍存在的“羊群行为”使其客观性受到质疑，分析师作为信息中介的有效性变得异常复杂。对此，国内外学者对于造成证券分析师这种羊群行为的原因纷纷做了相关的研究。Cooper R.（2001）认为分析能力较弱的分析师倾向于等待其他分析师报告的发布，利用其信息提高自身的预测精度。Welch（2000）对羊群行为存在的决定因素进行理论和实证检验，发现主流的平均预测对分析师的推荐有影响。Clement和Tse（2005）研究了分析师特性和盈余预测羊群行为之间的联系，他们发现分析师发布激进预测的可能性随着预测期限、前期预测精度、券商规模、预测频率和普通经验的增加而增加，并随着上次预测时间间隔和跟踪行业数目的增加而减少。国内证券市场的快速发展使得国内证券分析师行业也得到迅速的发展。近年来，对我国证券市场上分析师的行为研究也逐渐受到众多国内学者的关注。2002年由复旦大学鲁直博士领导的课题小组在羊群行为的成因方面曾经进行了深入的研究，研究得出对我国证券市场的羊群行为具有最大影响的因素是：个性特征因素、信息不对称因素、舆论与政策因素、信息处理能力因素、赌博心态与求利因素、投资市场主力因素六大因素。方军雄（2007）［4］以深圳证券交易所网站2001－2004年上市公司信息披露考核结果为研究对象，进一步证实上市公司信息披露状况会对证券分析师的预测特征产生影响。陈平文（2008）提出羊群行为与分析师个性特征之间的量化回归模型，深入探讨在证券分析师群体中羊群行为的成因。实证检验证明羊群行为普遍存在于缺乏有效信息和非资深的分析师之间，相比起经验不够丰富的分析师，有经验的分析师往往更倾向于提供冒险的预测而且更不容易被解雇。蔡庆丰、杨侃、林剑波（2011）［1］以证券分析师评级调整事件为研究对象，研究表明声誉越高的分析师 其羊群行为的动机越强烈。

三、研究设计

1.提出假设

本文的研究对象是证券分析师，主要研究他们在证券市场上盈余预测的行为；他们在进行预测的过程中是否会追随大众的预测结果以及机构持股是否影响他们作出理性预测。为此笔者提出了以下两个假设：

H1：证券分析师盈余预测存在羊群行为

H2：证券分析师盈余预测羊群行为受到机构投资者持股的影响

2.数据说明

本文以在沪、深两市A 股、B股、H 股上市的公司为样本，选取这些公司2008－2012年的相关数据进行研究。选择该时段数据不仅是最新的统计数据，而且该段时间也是我国证券分析师行业迅速发展的阶段，这些数据更能反映出我国证券分析师预测行为的深刻变化。在具体处理数据的过程中，我们剔除了以下数据：

（1）基于数据计算的需要，剔除相关数据不全的公司，同时对个别数据异常的公司数据也予以剔除；

（2）对于针对同一公司分析师预测的数据与对该公司预测的平均值偏差超过100%的数据也选择剔除。处理公式如下：

式（1）ri，t，j表示第i家公司2008－2012年t季度的分析师第j次追踪预测的每股收益预测值。E（r）表示第i家公司2008－2012年t季度的分析师追踪预测的所有预测值的平均值。若数据满足公式（1）的则选择剔除。

（3）为了更好地衡量分析师盈余预测的羊群行为，在剔除以上数据后的公司数据中季度内获得分析师追踪预测次数少于10次的公司及其数据。

3.变量定义

（1）证券分析师盈余预测羊群行为被解释变量（Y）＝证券分析师们对公司各年各季度预测数据的标准偏差。具体计算公式如下：

式（2）中Yi，t表示第i家公司2008－2012年t季度所有分析师预测值的标准差。n表示第i家公司t季度分析师追踪预测的次数。其他变量与式（1）含义一样。由于标准差能够很好地测量指标的离散程度从而能够解释分析师预测时是否具有追随领头羊现象。当分析师间普遍存在羊群行为时，指标Y的数值接近于0，当分析师进行冒险预测时，则Y 的数值远离0。

（2）机构投资者持股比例（X1）＝所有机构投资者持股股数与上市公司普通股数的百分比。

（3）上市公司财务信息指标。

由于上市公司财务信息的指标种类众多，本文结合我国证券市场的具体情况和众多学者的研究成果，选取具有代表性的几个指标，具体包括：净资产收益率（X2）、每股收益指标（X3）、资产负债率（X4）。

四、实证研究结果及分析

1.描述性统计

我们首先对样本进行总体描述。本文使用的预测数据来源于Wind数据库和国泰安数据库，由于本文考察的分析师的羊群行为剔除了异常数据以及连续90天里追踪分析师少于10个预测的上市公司数据，再结合其他数据的可获得性，我们最终得到87 059条分析师预测数据，进行标准差处理后获得3 952条代表分析师羊群行为的分析师盈余预测标准差数据。

表2 各指标描述性统计

从表2可以看出代表分析师羊群行为的指标Y 分析师盈余预测标准差的平均值为0.182 138，接近于0，同时该指标的峰度为34.929，这表明假设H1成立，分析师在对上市公司进行盈余预测时有比较明显的羊群现象。这与蔡庆丰、杨 侃、林剑波（2011）［1］所得出的结论相符。从公司机构投资者持股比例来看，机构投资者的持股比例平均值为0.430 6，这表明我国证券分析师追踪预测比较青睐于机构持股比例较高的上市公司。从公司财务信息来看，净资产收益率和每股收益平均值均为正值，资产负债率接近于0.5，上市公司的财务信息为利好信息。这表明，证券分析师对于财务信息较好的上市公司会进行更多的追踪预测。

2.相关性分析

表3 相关性分析

表3显示，分析师盈余预测羊群行为与机构持股间存在着显著的相关关系，具体表现为上市公司机构投资者持股比例越高，分析师们对该公司每股收益预测的集中度越高。支持了假设2。这可能是由于机构投资者持股比例较高的上市公司其信息披露的越完善，分析师们所获取的信息来源相似度越高，从而在信息共享的情况下，分析师们做出了相似的盈余预测［4］。

3.回归分析

上述相关性检验仅考虑了机构投资持股比例对分析师盈余预测的影响，而未考虑公司的其他因素对其的影响，在此基础上我们加上了公司财务信息这组控制变量，采用多元线性回归分析法，考虑在这组控制变量下，机构投资者持股对分析师盈余预测的影响。回归模型如下：

表4 回归分析

结果显示机构投资持股比例X1的系数 显著为负，这表明在净资产收益率、每股收益和资产负债率的上市公司财务信息控制指标下，上市公司机构投资者持股比例越高，分析师预测羊群行为越明显，该回归分析结果支持上述相关性检验结果，即证券分析师盈余预测羊群行为与机构投资者持股比例具有显著负相关。此外，公司财务信息对证券分析师盈余预测羊群行为也存在显著相关，具体表现为分析师羊群行为与公司净资产收益率和资产负债率存在显著负相关，即上市公司净资产收益率和资产负债率越高，分析师做出冒险预测的可能性越高；与公司实际每股收益显著正相关，即每股收益越高，分析师羊群行为越明显。

五、结论与启示

现有的理论和实证研究均表明证券分析师的盈余预测报告对投资者做出有价值投资具有指导意义［5］。我们关心的是分析师盈余预测的行为是否具有羊群行为以及机构持股是否会影响分析师做出理性预测。研究结果表明分析师执业过程中普遍存在羊群行为；机构投资持股比例与分析师羊群行为间存在显著负相关即上市公司机构持股比例越高，分析师越倾向于羊群预测。因此，为了促进分析师行业健康稳健发展，提高投资者做出有价值的投资决策的能力，应该加强对上市公司信息披露的监管，加强其经营信息的公开透明与公平披露，通过这些举措来促进证券分析师将更多的精力与时间投入到对公司所处行业、供应商、消费者及其上下游行业进行更深入的关注和分析。同时加大对券商投资银行与研究部利益关系的监管力度，促进券商研究部门在日常业务与业绩考核上的相对独立；与此同时，加强对上市公司主承销商分析师股票推荐等信息的监管，以减小主承销商因素对分析师报告客观性的影响。

［1］蔡庆丰，杨 侃，林剑波.羊群行为的叠加及其市场影响——基于证券分析师与机构投资者行为的实证研究［J］.中国工业经济，2011，（12）：111－121.

［2］岳 衡，林小驰.证券分析师VS统计模型：证券分析师盈余预测相对准确性及其决定因素［J］.会计研究，2008，（8）：40－49.

［3］Behn B K，Choi J H，Kang T.Audit quality and properties of analyst earnings forecasts［J］.The Accounting Review，2008，83（2）：327－349.

［4］方军雄.我国上市公司信息披露度与证券分析师预测［J］.金融研究，2007，（6）：136－148.

［5］董大勇，张 尉，赖晓东，刘海斌.谁领先发布：中国证券分析师领先－跟随影响因素的实证研究［J］.南开管理评论.2012，（5）：56－63.