人民币升值压力的基本面分析与应对措施

2013-09-10赵先立

郑州航空工业管理学院学报 2013年2期

赵先立

(中国人民银行兰州中心支行，甘肃兰州 730000)

一、引言

自2001年我国加入WTO以来，由于我国经济高速稳定增长和经常项目、资本账户“双顺差”的不断扩大和持续，国际社会要求人民币升值的声音渐高，以美国、日本为首的发达国家提出“人民币汇率操纵”论，认为我国大幅低估人民币以获得出口的廉价竞争力，损害了其他国家的出口和经济，并指责人民币低估导致世界经济失衡。美国等国家不断施压人民币升值，同时出台了一些贸易制裁的法案，其目的在于打压我国的经济和出口，并试图通过“以邻为壑”的汇率政策来转嫁国际金融危机，借以使本国经济得到恢复和提振。人民币汇率问题随着我国经济的发展和国力的强盛已经从国内扩展到国外，从经济转向政治，从学术之争上升为各国间的利益争夺和博弈。人民币汇率面临的指责和施压主要来自于以美国为首的发达国家和一些国际组织，随着有关人民币升值问题的争论愈演愈烈，对人民币汇率问题的争议早已超越了纯粹的经济范畴，演变成了涉及国家战略、国与国之间利益分配的政治问题。人民币升值问题的提出最早源自日本，2003年初日本政府的财务官员在G7峰会上指责中国严重低估人民币汇率，将大量的廉价商品在国际市场上倾销，损害了其他国家的利益，并且提议参照1985年重启另一次日美《广场协议》，以逼迫人民币升值。从2003年之后，美国开始成为逼迫人民币升值、让人民币汇率争议进一步在国际上扩大升级的主力。2005年7月，中国人民银行将人民币汇率形成机制改革为以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度，至2012年上半年，人民币名义汇率累积升值超过30%。但就在人民币汇率如此大幅升值的背景下，2011年10月美国参议院仍然投票通过《2011年货币汇率监督改革法案》，这一法案要求美国政府对“汇率低估”的主要贸易伙伴国征收惩罚性关税。各界普遍认为，该法案是为施压人民币升值而量身定做的。但从2010年开始我国经常项目余额占GDP比重显著下降，2011年这一比重已经低至2.8%。并且2012以来我国经济增速明显放缓，2012年2月我国出现了自1994年第一次汇改之后的最大单月贸易逆差，2011年4季度和2012年2季度我国资本和金融项目出现逆差。另外，2011年9月香港NDF(无本金交割远期外汇)市场的远期人民币汇率已经出现双向波动，对人民币未来可能贬值的预期在逐渐加强。这些事实说明都我国的国际收支和人民币汇率正在逐步趋向于均衡水平。

关于人民币升值压力的现有研究较为丰富，杨帆(2004)、卢锋(2006)、林毅夫(2007)、陈灏(2008)等分别从我国的经济增长、进出口贸易、资本流入以及储蓄消费结构等经济基本面因素出发研究了人民币升值压力的来源;刘建江和匡树岑(2011)、刘涛和周继忠(2011)以及周兵(2012)等从实证的角度研究了人民币升值压力的测度和变动;上述这些文献从不同方面研究了人民币升值压力的来源和强弱，也得到了一些有意义的结论，但是总体来说，这些研究对人民币升值压力的经济基本面因素的分析不够全面，忽略了一些诸如国内外利率差异、国内外通货膨胀差异以及输入型通胀压力等因素的影响，因此，为了进一步完善已有研究，本文从经济基本面因素来探究人民币是否存在巨大升值压力。

二、人民币是否存在巨大的升值压力——基于经济基本面的分析

(一)国际收支

我国持续多年的国际收支“双顺差”是发达国家施压人民币升值的最重要的原因之一，我国也因此而积累了巨量的外汇储备，2012年，我国外汇储备已经突破了3.2万亿美元。传统的国际经济学理论认为，汇率水平变动会对一国的经常账户造成很大的影响，如果本币大幅低估，则本国出口品在国际市场上拥有较强的竞争力，出口量增加;同时以本币表示的进口品价格高令进口需求减少，最终导致经常账户盈余的增加。反之，若本币升值则经常账户盈余会逐渐减小，这也是国外施压人民币升值的主要理由和逻辑。

表1给出了我国1994至2011年经常项目余额、进出口差额，进出口总额以及经常账户余额占GDP的比例。

从表1中可发现，我国的进出口贸易总额除了1997～1998年基本持平，2008～2009年有所下降之外，其总体的趋势是进出口贸易规模在扩大;在国际社会开始施压人民币升值的2003年我国贸易顺差约为255亿美元，低于人民币存在贬值压力的1997、1998和1999年，并且2003年我国经常账户余额占GDP的比重也低于1997和1998年，说明贸易顺差和人民币汇率升值未必一定存在必然的对应关系。再看2005年汇改后的情况，我国的经常账户余额和贸易顺差同时在2008年达到了顶点，2006至2008年三年经常账户余额占 GDP的比重分别为9.3%、10.6%和9.6%，这一比率远远超过了国际公认的外部均衡为4%的标准，所以我们单从经常账户和贸易收支来判断，可以认为人民币升值压力最大的时期在2005至2008年这一阶段，同时期人民币汇率也在快速升值。自2008年美国次贷危机爆发开始，我国经常账户余额、贸易顺差逐年减少，自2010年下半年起，由于欧债危机的不断恶化蔓延，我国出口的外部需求明显萎缩，这也是贸易顺差下降的主要原因。2011年我国经常账户余额占GDP的比重已经低至2.8%，我国商务部和IMF都预测2012年这一比重将可能进一步降至2%以下，并且预测2012年中国的净出口可能缩减至不到1200亿美元。因此，2009年至今由经常账户顺差带来的人民币升值压力已经大幅减轻。

表1 我国贸易收支与经常账户收支情况 (亿美元)

就资本与金融账户而言，2012年发生了逆转性的变化，我们根据中经网统计数据库的月度数据进行汇总计算后发现，2012年全年我国资本与金融账户出现逆差约为1170亿美元，这也意味着自1999年至2011年我国国际收支“双顺差”的局面宣告终结。从主要项目而言，我国2012年的直接投资净流入(外商直接投资减去我国对外直接投资)约为1798亿美元，那么2012年全年超过千亿的逆差说明，我国的年度中期、短期资本流出几乎达到了3000亿美元的巨量。这一现象反映了两个事实：第一，我国的经济增速下滑，但国内要素价格逐年攀升，资本回报率相比之前高速增长的时代有所降低;第二，人民币汇率持续升值已经使进一步升值的预期出现反转，国际资本预期未来人民币变动方向的不确定性增大，可能出现贬值。因此，从资本和金融账户的表现来看，人民币汇率不但不存在升值压力，反而可能在近期有一定程度的高估。

(二)国内外利率水平差异

图1 中国和美国基准利率(%)

利率平价理论认为，当一国利率水平提升，或本国利率水平高于外国时将会引起国际资本的套利行为，则本国货币的需求将会上升，导致本币汇率出现升值。图1给出了我国一年期存款利率和美国联邦基金一年期利率，可以看出，观察期内我国和美国一年期利率水平交替高于对方，但从2008至2011年，我国的利率水平持续较大幅度高于美国，这是由于美国为了振兴在次贷危机后低迷的经济和就业，将联邦基准利率调低至几乎接近0的水平，并连续推出两次量化宽松政策(QE1，QE2)，这一政策向实体经济注入了大量的美元，使美国的长期利率保持在一个非常低的水平上，2012年9月和12月美国再度推出了QE3和QE4，同时欧盟、日本等发达经济体也在实行不同程度的量化宽松政策。可以预见的是，在世界经济整体扭转向好之前，我国的利率水平会长期高于美国等发达国家。但国内外利率水平差异是否会促发人民币汇率升值尚不明确。一方面是因为我国和美国一年期利率水平交替高于对方导致利率平价的影响方向不确定，另一方面由于我国利率没有完全市场化、外汇管制尚未完全放松，导致资本流动扭曲，并且我国中央银行提高利率调控物价水平的同时，为防止热钱套利，也会在外汇市场实施官方干预，因而可能导致人民币汇率难以符合利率平价理论所预期的变动方向。

表2 中国和各主要发达国家通货膨胀率 (%)

(三)通货膨胀(物价水平)

我国近十几年保持了年均超过9%的经济增速，大幅高于各发达国家，但除了1994至1996年的恶性通胀之外，我国的通货膨胀率在2006年之前与主要发达国家相比是处于较低水平的(如表2所示)。低通货膨胀水平将由经济快速发展所带来的人民币实际汇率的升值压力全部转向名义汇率，并且我国的外汇储备在结售汇制度下不断增长又使人民币升值预期得到强化，使我国的宏观经济和货币政策独立性面临困境，人民币升值的压力增大。除2009年通货紧缩外，2007、2008、2010以及2011年我国通货膨胀率都处于较高的水平，但这四年主要是由于我国宽松财政和货币政策以及巨额外汇占款导致的流动性过剩，是货币性的通货膨胀。货币性的通货膨胀只能在短期内缓解人民币升值的压力，要在长期使得人民币升值压力减弱甚至反转，我国就必须实现和劳动生产率相匹配的生产成本或工资的结构性上涨，一方面可以使我国出口商品的廉价优势逐渐下降，有利于国际收支顺差的减少从而逐渐消除人民币升值预期;另一方面我国经济中采用温和的结构型通胀可以使我国经济跨越式发展过程中价格水平较平稳地向发达国家收敛，人民币实际汇率逐渐升值，人民币名义汇率可以不必被动小幅渐进升值，央行货币政策的独立性更强，人民币名义汇率双向波动的可操作空间和灵活性更大，这有利于人民币升值预期的调整。

另外，就输入型通货膨胀而言，根据汇率传递理论，一国货币汇率升值可以在一定程度上削弱进口价格上涨向国内物价的传递，这也可以作为央行减轻输入性通胀压力的重要工具之一。但现有的研究关于人民币汇率变动是否能对我国国内的CPI、PPI和RPI等物价指数造成显著的影响并未达成一致结论。吕剑(2007)的研究指出，就长期而言，人民币汇率的波动可以对我国国内的物价水平产生较为显著的作用，并且CPI指数的汇率弹性要高于RPI，但RPI的汇率弹性要高于PPI。另外，人民币汇率对我国国内物价的传递效应存在自身调节修复的动态机制。施建淮等(2008)分析认为，人民币名义有效汇率每升值1%，会引起我国的进口价格指数、PPI指数和CPI指数在6个季度至12个季度后各自降低约0.52%、0.38% 与 0.20%;从 1994 年到 2005年这一阶段，人民币汇率波动只能在有限的程度上解释我国国内通胀率的改变，然而从2005年7月第二次汇改开始，人民币升值对国内物价水平的降低存在较为明显的作用;人民币名义有效汇率波动对食品、家庭设备类消费品产生的价格传递率显著高于对其他类消费品的价格传递率。

但也有一些文献研究发现人民币汇率的价格传递效应并不明显。陈六傅和刘厚俊(2007)以及杜运苏和赵勇(2008)的实证检验都发现，虽然我国国内物价对人民币汇率波动的反应是在一定置信水平下显著的，但汇率的传递率却非常低。刘亚等(2008)的研究结论认为，无论是短期还是长期，人民币汇率波动对国内CPI的传递效应都比较低。白钦先和张志文(2011)对汇率传递效应进行了估算，当其他条件不变的情况下，人民币名义有效汇率每升值1%，CPI指数下降的幅度低于0.1%;即使将2005年7月的人民币汇改综合考虑，上述结论也同样成立。王家玮等(2011)使用投入产出表进行了分析，结果发现在进口产品本币价格对汇率变动反应完全的情况下，人民币升值1%将引致国内CPI降低0.2%(与施建淮等(2008)的结论一致)，但现实中进口产品本币价格对汇率变动的反应并不完全，因此人民币汇率政策不应承担过多的反通胀职能。

根据图2和图3，从2005年至2008年以及2010年下半年至2011年初人民币对美元汇率的两次持续升值，都对应着进口价格指数的较显著上升。然而，随着2011年下半年开始欧债危机的再度恶化以及全球主要发达经济体经济增速的下滑，对全球能源与大宗商品价格的需求明显减弱，这导致中国的进口价格指数从2011年下半年至今持续下滑，这意味着中国经济面临的输入性通胀压力明显减轻。另外，进入2012年之后，我国的通货膨胀率一路走低，大多数月份低于2%，2012全年 CPI指数仅比2011年上涨2.6%。如果这一趋势持续下去，则人民币汇率无需因为通货膨胀率而承担大幅升值的压力。

图2 人民币对美元名义汇率(直接标价法)

图3 中国进口商品价格指数

三、结论和应对人民币升值压力的相关措施

本文基于经济基本面视角分析了人民币汇率近期是否存在巨大的升值压力。就经济基本面而言，我国近年来的持续巨额经常账户顺差导致了外汇储备的不断积累和攀升，构成了人民币升值和预期的内在压力。但2009年至今我国逐年减少的贸易顺差、2011年我国经常账户顺差占GDP的比率仅为2.8%以及2012年我国超过千亿的资本金融账户逆差都说明我国的国际收支在逐步趋于合理;另外我国利率水平虽然高于一些发达国家，但由于我国利率没有完全市场化、外汇管制尚未完全放松，并且我国中央银行在提高利率调控物价水平的同时，为防止热钱套利，也会在外汇市场实施官方干预，因此国内外利差无法有效的传导，从而难以对人民币汇率造成升值压力。就我国的通货膨胀情况而言，2007、2008、2010以及2011年我国通货膨胀率都处于较高的水平，一方面，根据购买力平价理论，人民币名义汇率应当对外贬值，但人民币名义汇率在持续的渐进升值，另一方面，我国的实际汇率出现了不小的升值，这两方面综合起来看，无论是人民币名义汇率还是实际汇率都不应存在大幅低估，甚至可能存在高估。输入性通胀的先行指标——进口价格指数也表明，在2011年下半年至今，人民币汇率并没有因为输入通胀所引起的升值压力。从经济基本面因素可以看出，自2005年以来随着人民币名义汇率和实际汇率的双重升值，以及2011年、2012年中国经济、进出口贸易增速出现放缓迹象，经济基本面因素导致的人民币升值压力已经得到大幅释放，人民币汇率可能已经接近均衡或不存在低估。

由本文的分析可知，近期人民币升值压力更多的是来源于外部，即美国、日本、欧盟以及一些发展中国家出于其政治或经济利益的诉求而不断对人民币汇率施压，希望能借人民币升值来打压中国的经济和出口，借以提升这些国家的经济，这完全是一种“以邻为壑，损人不利己”的做法。另外，未来随着我国经济进一步稳定发展，发达国家继续推行战略性贬值，人民币汇率仍将可能在长期难以避免的升值。因此，我国不应一味的迷信于经济学理论，也不能一味的屈从于美国等国家的施压，应当从着眼于我国经济改革与发展的实际需要来制定或采取相应的措施。

(一)从容应对经济高速增长阶段的本币升值压力

鉴于“广场协议”和日元被动大幅升值后的经验教训，人民币升值的幅度与节奏应与我国经济发展现实相匹配。对于外国的施压，如金融危机后美欧日发达经济体、甚至巴西等新兴经济体为转嫁危机提振本国经济而要求人民币大幅升值，应当从容以待，坚持人民币汇率作为国家主权的不可侵犯性，自主把握是否干预人民币和人民币波动的方向、幅度和节奏。对外我国应和平解决与美国、欧盟和巴西等经济体之间的贸易争端，加强与新兴市场发展中国家之间的沟通并积极建立合作关系，在战略上共同抗议美国“以邻为壑”的货币政策并呼吁美元币值保持稳定。对于其他国家通过诉诸IMF或WTO等机构施压人民币的行为，我国应充分准备，积极应诉，必要之时运用相关法规为依据给予有力反击。

(二)稳步推进我国产业结构调整优化

一国的内部经济问题是一个长期的过程，对于我国由于经济发展或经济结构失衡所导致的人民币升值压力，应采取“稳步推进改革”的策略。事实上，随着农村人口占比的下降，我国“相对无限供给”的廉价劳动力红利将逐渐消失，这些事实将导致我国产品的国际竞争优势下降。对于贸易部门(工业或制造业)来说，我国未来应逐步从国际贸易产业链的低端脱离，在贸易部门生产率进步的基础上鼓励技术创新，加大研发投入，开发高科技含量的比较优势产品;对于非贸易部门(第三产业)，我国应继续推动产业结构调整，在扩大非贸易部门份额的基础上，使非贸易部门的生产率也得到提高。产业结构的调整优化不但可以通过减少初级加工产品的出口来降低我国的贸易顺差，也可以通过转向高附加值、有国际定价权的出口贸易品来使我国的贸易条件得到改善，从内部和外部同时缓解我国经济高速增长过程中带来的人民币升值压力，更是我国经济进一步健康发展的需要。

(三)加快国内要素价格市场化改革，提高国民收入水平

自2010年之后，中国的要素市场出现了新的趋势，即劳动力成本的变动反映了国内要素价格的调整。由于近年来我国人口趋于老龄化和农村劳动力不断城市化，我国的用工成本开始快速提高，显著的表现是农民工的工资上涨幅度大大超过城市劳动力的工资上涨幅度。这一现象增加了我国外向型企业的生产成本压力。另外，正在推进的能源、资源价格的市场化改革与环保成本的显性化，也使我国出口的国际价格上涨。我们认为，国内要素价格改革一方面促进了我国市场经济机制在微观层面的完善，另一方面，可以使不同的生产要素在初次分配中的所得更合理，这有助于社会的公平，也与国家近期提出的“到2020年人均收入倍增计划”的理念一致。随着国内要素市场机制的不断完善，国民收入的不断提高，对于外国商品的需求会进一步增加，不但利于降低中国的经常账户顺差，又利于改善中国的贸易条件，还能够促进中国经济增长的结构转型，从而进一步缓解人民币升值压力。

(四)进一步推进人民币汇率形成机制改革

首先，在符合国家核心利益的前提下保证人民币汇率的稳定。发展中国家的货币汇率应当保证本国实体经济的稳定，作为代表一个国家核心利益的经济变量之一，本币汇率的价值定位应当考虑包括国家和政府层面，更重要的还要考虑企业和居民等相关宏微观主体的利益。事实上，我国作为一个对外依存度较高的国家，人民币对美元持续升值其受益最大的是在中国投资的外资公司，这与FDI的定价优势和我国的外资引进政策有很大的关系。相反，国内一些中小型外向型企业在人民币升值的背景下，利润空间被不断的挤压，生存状况一再恶化。因此，我国货币当局在维护国家核心利益的基础上，以“自主性”原则调整和保证人民币名义汇率特别是实际汇率不出现大幅度的波动和相对稳定，这有利于中国实体经济的平稳健康发展。

其次，人民银行逐步减少对外汇市场的干预。外汇市场发挥调节功能有两层内涵，第一层内涵是前提，即逐步放松汇率管制和干预。由于人民币汇率单边升值造成了国际资本的大量进入和外汇占款等问题，因此，在应对发达国家对人民币汇率的施压时，在适当的时机可以采取贬值的策略，这有利于向外界传递“人民币并非单边升值，而是双向浮动”的信号，并且允许汇率双向浮动的弹性区间逐步放宽，可以更好地体现出人民币汇率对市场机制的遵循。事实上，近期中国人民银行对于外汇市场的干预已经逐步主动减弱，2012年4月16日，人民银行宣布将人民币兑美元汇率的浮动区间由±0.5%调整为±1%。也是在同一天，中国外汇管理局发布公文，宣布不再实行强制结售汇。这些政策的变动表明我国货币当局对于减少外汇市场干预有着明确的决心和倾向。

最后，积极培育外汇市场的发展。在上述前提下，第二层内涵是外汇市场的成熟和发展程度，对汇率制度改革的效果可以产生影响，两者是相辅相成的关系。如果外汇市场拥有众多参与者并且交易频率和总量都非常大，那么通过市场供求机制所形成的汇率能更准确的反映来自经济中不同层面的信息，从而有利于向均衡汇率趋近，并使本币的汇率水平不至出现超调或过度波动。中国政府应逐步取消结售汇制度，使政府逐步减弱或退出对于外汇储备的主动积累，提高外汇持有和投资在民众间的普及性，转而以“藏富于民”的方式保有外汇资产，这样可以非常有效的分流并削减巨额的外汇储备增量和存量，从而实现从微观层面建立化解外汇占款造成基础货币超发这一长期弊端的内生机制。应当不断丰富外汇市场交易者的层次结构，大力培育和加强商业银行在外汇市场中的主力角色，促进银行间外汇交易市场的发展;扩大外汇市场可容纳的种类和总量，将非银行金融机构所持有的外汇风险敞口头寸吸收和消化在市场内;一个发育良好的、具有一定深度和广度的外汇市场对于逐步形成由机构投资者、微观主体对外汇供求进行决定，并以此为基础形成合理的、市场化的人民币汇率水平具有十分重要的意义。

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