中国投资：规模与质量的两难选择

伍 聪，胡 波

（1.中国人民大学国际货币研究所，北京市 100872；2.中国人民大学财政金融学院，北京市 100872）

一、引言

长期以来，我国GDP增长依靠投资拉动，由此导致的投资规模膨胀与投资质量下降，引发了越来越多的担忧和争议。投资规模与质量的矛盾，一般俗称投资过热。投资过热已经成为困扰中国经济的难题，每隔几年我国理论界和实务界都会进行周期性的讨论。投资过热和投资过度并非两语同义，投资过度是一个总量概念，意指投资规模扩大，是中国经济长期以来的总体特征；投资过热是一个结构概念和度的概念，意指投资规模上升，投资效益下降，是特定时期的特征。投资过热是市场体制、发展方式等多因素长期综合作用的结果，是投资相对过度、投资效率低、投资结构失衡的表现，单纯减少过多总量投资的调控措施是无效的。图1显示了我国1981~2012年全社会固定投资总额与投资效益系数的变动情况。可以看出，投资规模不断扩大和投资质量趋于下降是这个阶段的典型特征。自2003年以来，特别是2008年全球金融危机爆发后，我国政府的4万亿元投资计划导致经济过热，快速增长的投资和不断下降的内需使得我国经济出现了产能过剩、投资低效、资源过度耗费等现象，我国的可持续发展面临挑战。

图1 中国投资规模与投资效益变动情况

利率政策是我国货币政策的重要组成部分，也是货币政策实施的主要手段之一。利率政策作为货币政策的中介指标和重要的经济杠杆，在国家宏观调控体系中将发挥更加重要的作用，是反映经济运行良好与否的重要指标。传统经济学认为，投资与利率呈反比关系，即利率降低，投资增加；反之，利率上升，投资减少。而罗纳德·麦金农（McKinnon）等经济学家从发展中国家的实际情况出发，在货币资本与实物资本呈互补关系的假说基础上得出结论认为，投资与利率之间存在正向关系，即在发展中国家，适当提高利率水平，有助于增加储蓄，从而能进行更大规模的投资。国外学者对此进行了大量的实证研究。克汉和维兰纳瓦（Khan&Villanueva）对23个发展中国家1975~1987年间的数据进行分析表明，提高实际利率不仅有助于提高投资数量，也能提高投资质量。[1]怀特（White）认为，在较长时间的低利率水平下，边际投资项目就会得到融资满足，信贷就会膨胀，这就会导致投资和资产价格上涨。在某个时点上，这些边际投资项目就会失去其生产的可持续性，然后发生破产，从而导致严重的持续经济衰退与资产价格的迅速下跌，引发金融危机。[2]赵东哲（Dongchul Cho）的研究认为，利率与房地产需求呈反比关系，降低利率将导致投资和房地产价格同时上升。[3]麦金农（McKinnon R.）认为，“零利率下限”问题意味着不能通过降低名义利率来刺激消费和投资，但如果能够提高预期通胀率则能降低实际利率，同样可刺激投资增长。[4]

国内学者也从多个角度探讨了利率与投资的关系。易宪容认为，数量型的货币政策工具对投资过热的调控效果并不能出现。利率高低与整个社会的投资回报率息息相关。近年来，我国一直处于低利率状态下，实体经济的一些热门行业投资回报率高于利率好几倍，利率低，企业使用贷款容易，有扩张投资规模的冲动，而小幅加息并不能遏制投资冲动。[5]章新峰利用美国自2001年初开始至2003年6月的13次连续降息及2004年6月至2006年8月的17次连续调高利率对美国房地产市场的影响进行实证分析，认为利率水平高低对房地产投资具有重大影响。在利用中国的数据进行实证分析时，得出了减息可以促进房地产市场投资，加息不能抑制房地产市场过热的结论。[6]康巧丽采用自回归分布滞后（ARDL）模型进行分析，结果表明实际贷款利率与投资增长率存在不太显著的正相关关系。[7]李程等利用1985~2010年的时间序列数据，通过实证分析发现，投资对利率的敏感性较低，这一经济现象影响利率作为货币政策功能的发挥。[8]

从国内外的研究可以发现，根据国外经济现实所进行的实证研究大多数证实了利率政策的正面调控作用，即利率水平与投资规模呈反向关系；但在我国的经济现实中，该反向关系并没有得到一致认可，不同学者在研究利率政策作用时持不同的观点。更为重要的是，国内学者集中研究了投资规模问题，却疏于探讨投资规模与投资质量的相关关系。如何比较全面而系统地研究利率政策对投资规模和投资质量的作用，并在此基础上探究破除规模与质量两难选择的路径和方法，是本文的研究目的。

二、利率对投资的筛选机制：理论分析

利率作为投资的机会成本对社会总投资产生影响，在投资收益不变的条件下，利率上升会导致投资成本增加，必然使那些投资收益较低的投资者退出投资领域，从而使投资需求减少。相反，利率下跌则意味着投资成本下降，从而刺激投资，使社会总投资增加。这就是利率对投资的筛选作用。正是由于利率具有这一作用，西方经济理论界与货币管理当局都把利率视为衡量经济运行状况的一项重要指标和调节经济运行的一个重要手段。因此，自20世纪30年代经济大萧条以来，控制利率水平在西方货币政策体系中曾占有举足轻重的地位。

在理论上，凯恩斯主义投资与利率关系的观点具有代表性。在凯恩斯主义的理论模型中，对投资决策的分析是以资本边际效率取代新古典投资理论中的资本边际生产力的，即投资规模取决于资本边际效率与利率水平的对比。根据资本边际效率的这一含义，它与未来收益成正比，与资产成本成反比。随着投资的扩大，资本边际效率呈下降趋势，这一方面是因为随着投资的扩大，对资产的需求增加，资产价格即购置资产的成本趋于上升；另一方面，投资扩大，产出随之增加，产品价格趋于下跌，因而预期的未来收益将会减少。凯恩斯认为，资本边际效率的下降，短期内主要是因为资产成本的上升，而长期看则主要受资本存量大量积累致使产出增加的影响。在收入水平、技术水平等条件一定的情况下，投资的资本边际效率是已知的，如果利率水平低于资本边际效率（Marginal Efficiency of Capital，MEC），企业将扩大投资，而投资规模扩大，资本边际效率就会下降，直到与利率水平一致时，企业才不再继续增加投资，其均衡投资水平随之确定。因此，投资规模将随着利率的下降而扩大，即投资规模与利率成反比关系。

不难看出，凯恩斯的资本边际效率是从资本存量角度考察的，如果从一定时期的投资流量来看，相对应的就是投资边际效率（Marginal Efficiency of Investment，MEI）。投资边际效率也具有与资本边际效率类似的特征，它也会随投资规模扩大而出现下降趋势。当利率处于某一水平时，投资边际效率（MEI）等于利率时所决定的投资量，正好弥补已有资本存量的折旧，本期的净投资为零，但也使资本存量保持不变。只有当利率下降，投资边际效率（MEI）高于利率水平时，企业才会继续扩大投资，直到投资边际效率与利率相等为止，这时净投资为正，资本存量也有所增长。这也说明，投资需求与利率成反比关系，投资水平随利率的下降而提高。

在实践中，正是由于利率本来就对投资项目具有筛选功能，使得投资回报率高于资金成本的项目才可能去申请贷款进行投资。由于不同的企业在技术设备、经营管理等方面存在差异，因此就同一个投资项目而言，不同的企业会有不同的收益率，有的高于现行利率水平，有的低于现行利率水平。这样，只有收益率高于利率的企业才能投资该项目，其他企业则不能投资该项目。利率这一筛选功能作用的结果，客观上会使该项目投资的效率处于较高水平。举例来说，一般情况下，当利率为2%时，60%的企业有能力借贷并使用资金，在既定的技术条件下，这60%的企业使用资金是有效率的；当利率被压制到-2%时，就有80%的企业能够使用资金了，但在当时的技术水平下，所增加的这20%的企业其资金使用是低效率的，这样肯定会使资金的整体使用效率下降。利率的这种作用机制对一个项目是如此，对一个行业乃至整个经济也具有同样的效果。我们再从利率水平的视角看，利率水平实际上对企业构成了一种外部压力，它迫使企业尽最大努力来提高整个投资过程的运作效率，以获取较高的投资收益率。而且，利率水平越高，对企业的压力越大，就越能促使企业提高投资效率，也就是说，相对而言较高的利率水平能促成较高的投资效率。在市场机制比较完善的经济发达国家，利率对提高投资效率的作用是非常显著的。而在低利率环境下，各种项目无论投资回报率高低，都有着强烈的贷款需求，那些潜在的存款者也会因利率过低而不再将其自有资金存入银行贷放给收益较高的项目，而是有可能直接从事收益率相对较低的投资，这样就降低了整个社会的投资效率。

近几年，我国长期处于实际利率为负的状态。负利率条件下，利率弹性将变得更加不确定。负利率有利于债务人，会使债务人的成本约束弱化，使贷款的获得变得更加容易，这将降低投资者的利率弹性，强化其投资冲动。企业在进行投资时，大部分资金来源于银行贷款，利率对企业投资决策具有重大影响，因为银行利率的高低代表着投资资金成本的大小。过低的利率会引发对贷款的过度需求，进而引起投资过热。在通货膨胀率高的时期，投资产品生产后，其价格上涨部分就能抵消利息成本的上升，企业会大量进行投资，如果经济陷入大起大落，过度投资将导致企业经营困难，而负利率的出现会进一步加剧过度投资。过度投资将导致原材料等上游生产价格上涨，而这种上游产品的价格对下游消费品价格的影响有两种可能：如果价格传导顺畅，生产价格的高增长将最终传导到消费价格上，结果导致全面通货膨胀；如果由于最终消费需求约束等原因，初级和中间产品的价格上涨无法传导到最终产品，则会导致生产能力过剩，引起通货紧缩。无论出现哪种结果，对经济的不利影响都是巨大的，必须采取积极措施，防止不利影响的出现。

三、实际利率与投资规模和投资质量：实证分析

为研究利率政策与投资之间的关系，我们选用实际利率（用R标记）、全社会固定资产投资总额（用I标记）、投资效益系数（用K标记）三个指标进行分析。以上三个指标选取的样本区间为1981~2012年，共32个年度的数据。所有样本数据均来自《新中国六十年统计资料汇编》和《中国统计年鉴》。下面对以上三个指标进行详细解释。为与前面保持一致，此处选取的利率仍然是实际存款利率，旨在研究实际利率对投资的影响。全社会固定资产投资总额是以货币形式表现的一定时期内全社会建造和购置固定资产的工作量以及与之相关的费用的总称，该指标是反映固定资产投资规模、结构与发展速度的综合性指标，因此我们选用该指标作为投资规模的代表变量。投资效益系数（通称“投资效果系数”），是指一定时期内单位固定资产投资所增加的国内生产总值（GDP），该指标所反映的投资的效益值越大，说明投资效益越好。因此，我们选用投资效益系数作为投资质量的代表变量，其计算公式如下：

本文计算全社会固定资产投资总额及投资效益系数的增长率，以减少分析数据的波动性与趋势性，记I和K的增长率为DI和DK。实际利率是名义利率经物价水平调整之后的利率。上述三个指标增长率数据的折线图见图2。

首先，观察分析样本区间内实际利率的基本特征。从整体看，实际利率在0附近波动，没有明显的上升或下降趋势，波动幅度也比较小，没有呈现出大涨大跌的趋势。这说明，在1981~2012年的样本区间内，实际利率的波动较为平稳，近似平稳序列，后续的单位根检验可以验证该序列是否平稳。

其次，观察分析样本区间内全社会固定资产投资总额与投资效益系数的基本特征。I的样本数据波动呈现明显的指数增加趋势，这与近三十年来我国经济的快速增长是分不开的。K的样本数据呈现明显的分段波动情况，具体表现为，1997年之前的投资效益系数水平比1997年之后要高，且波动幅度前期也比后期大。这在一定程度上表明，近三十年来，投资质量有下降趋势，但质量的稳定性增加了。

最后，对比分析I和K的增长率变动情况。可以看出，全社会固定资产投资总额与投资效益系数对应的增长率DI和DK，明显剔除了趋势性和分段波动性，DI在20%附近波动且波动幅度不大，相比之下，DK在0附近波动且波动幅度较大。此外，图2同时将实际利率的变动与DI、DK的变动一起展现出来，对比可知，实际利率R的变动与DI、DK的变动相比更加平稳，变动幅度明显小很多，且实际利率波动幅度有减小的趋势。

图2 投资及相关指标增长率变动情况

1.实际利率与投资总量的实证研究

本文分别对R、DI、DK进行单位根检验，由检验结果可知，在5%的显著性水平下，三个变量单位根检验的P值都小于5%，都拒绝存在单位根的原假设，均为平稳序列。

首先研究实际利率对投资规模的影响，建立如下回归模型：

回归方程的结果表明，在5%的显著性水平下，F检验的P值小于0.05，方程整体显著，回归系数t检验的P值小于0.05，回归系数均显著不为0。但是，D-W统计量为1.1473，作为检验一阶序列相关的统计量，该值显著地小于2，根据经验，对包含大于50个观测值和较少解释变量的方程而言，D-W值小于1.5的情况，就足以说明残差序列存在强的正一阶序列相关了。如果回归方程的扰动项存在序列相关，那么应用最小二乘法得到的参数估计量的方差将被高估或低估，检验参数显著性水平的t统计量将不再可信。因此，针对该模型，我们需要对扰动项序列的结构给予正确描述，以期消除序列相关对模型估计结果带来的不利影响。D-W检验表明了一阶序列相关的存在，但为了避免遗漏高阶序列的相关性，本文再进行Q统计量检验。

对上述回归方程的残差进行Q统计量检验，由结果可知，一阶和四阶的自相关和偏相关对应值落在虚线之外，且Q统计量对应的P值小于5%的显著水平，因此拒绝原假设，即认为存在序列相关。残差的一阶与四阶序列相关性显著，因此考虑使用利用AR（1）和AR（4）模型修正扰动项的序列相关。

利用AR（1）和AR（4）模型修正扰动项的序列相关，需要建立如下回归模型：

回归模型（2）的回归估计结果如表1所示。

模型（2）对应的回归方程为：

与前文一样，对回归方程（3）的残差序列进行LM检验，LM统计量对应的P值大于5%的显著性水平，不能拒绝原假设，即回归方程（3）的残差序列不存在序列相关，因此修正后的回归方程的残差序列不存在序列相关性。所以，利用AR（1）和AR（4）模型修正后的回归方程的估计结果是有效的。

确定模型（2）的回归结果有效之后，对该回归方程的残差进行单位根检验。结果表明，在1%的显著性水平下，检验的P值为0.0041，拒绝残差存在单位根的原假设，即认为残差是平稳序列。因

表1 投资规模与实际利率AR（1）和AR（4）模型的回归结果

与上述分析过程一致，对回归模型（4）的残差进行Q统计量检验。由结果可知，各阶相关系数都在虚线范围内，Q统计量对应的P值小于5%的显著性水平，但二阶自相关与偏相关对应的值较大，因此再进行LM检验。结果显示，检验的P值为0.0164，在5%的显著性水平下拒绝原假设，即认为残差序列存在序列相关。综合Q统计量检验和LM检验的结果，可认为残差的二阶序列相关性显著，考虑使用利用AR（2）模型修正扰动项的序列相此，回归方程（3）不是虚假回归，回归方程（3）的结果是真实有效的。

由回归结果可知，回归方程整体显著性检验的P值为0.0004，即通过显著性检验，滞后一期的实际利率R自身可解释DI变动的51.19%，反映实际利率对投资规模的增加具有一定程度的解释能力。在回归方程中，只有R的滞后一阶变量通过了显著性检验，说明实际利率对投资规模的影响有滞后效应，其系数为-0.0146，反映滞后一期的实际利率每增加一个单位，可使全社会固定资产投资总额增长率减少1.46%，即实际利率的增长不利于投资规模的扩大，这同利率与投资为反向关系的一般性理论相一致。通过实证说明，实际利率对投资规模的影响具有显著的促进作用，并存在滞后效应；滞后一期的实际利率每下降一个单位，可使全社会固定资产投资总额增长率增加1.46%。

2.实际利率与投资效益的实证研究

许多经济学家都认为，无论对发达国家还是对发展中国家而言，提高投资效率都比扩大投资规模具有更加重要的意义。投资对经济增长的推动，有投资数量的作用，但更重要的还是体现在投资效率上。根据传统经济学的投资理论，提高利率水平将抑制投资需求，缩小投资规模，但同时却有利于提高投资效率，效率的提高可抵消规模缩小的影响，因此总体上仍将对经济增长产生积极作用。对此我们暂且不论，仅从利率与投资质量的关系看，提高利率能否改善投资质量，这一点实际上对发展中国家来说更为重要。

为探究实际利率对投资质量的影响，本文针对实际利率R和投资效益系数增长率DK建立如下回归模型：关，建立如下模型：

模型（5）的回归估计结果如表2所示。

模型（5）对应的回归方程为：

对回归方程（6）的残差进行Q统计量检验和LM检验。结果表明，利用AR（2）模型修正后的回归方程的估计结果是有效的。再对该回归方程的残差进行单位根检验，发现回归方程（3）不是虚假回归。现在回归方程（6）的结果是真实有效的。由回归结果可知，回归方程整体显著性检验的P值为0.0001，即在5%的显著性水平下通过显著性检验，滞后一期的实际利率可解释DK变动的53.54%，反映实际利率的滞后一期值对投资质量提高具有一定程度的解释能力。在回归方程中，只有R的滞后一阶变量通过了显著性检验，说明实际利率对投资效益具有滞后影响，R滞后一阶变量的系数为0.0525，反映滞后一期的实际利率每增加一个单位，可使投资效益系数增长率增加5.25%，这说明滞后一期的实际利率增长有助于投资质量的提高。

概括而言，实证分析表明，实际利率对投资规模与投资效益均具有显著作用，低利率可促进投资规模的扩大，同时会降低投资的效益。对于我国这样的发展中国家，投资规模与投资效益恰如鱼和熊掌不可兼得。因此，我们应努力寻找一条中间道路，既不能一味追求规模，也不能一味追求效益，要使规模和效益都在可接受范围内，促进两者平衡发展。

表2 投资效益与实际利率AR（2）模型的回归结果

四、规模与效益之争：实证结果分析

由于许多国家的政府信奉传统经济学关于低利率能扩大投资的理论，所以在经济发展初期，一般都实行低利率政策，把利率压制在均衡水平之下，以促进投资。以日本为例，其通过低利率促进投资的一个表现就是，企业更倾向于使用银行贷款而不是自有资金。在低利率政策下，日本企业的资金来源中始终存在高比例的银行贷款，尽管在各个时期有一定的波动性，但并没有改变其一贯的特点。在经济高速增长时期，银行贷款在总的资金来源中一直占较大比重，甚至不断攀升。二战前，日本企业营运资金中有60%属于自有资金，外源资金中银行贷款约占50%；到20世纪70年代初期，企业自有资金比重只占25%左右，在占70%左右的外源资金中银行贷款占比超过了70%；1975年以后，随着利率水平的提高，企业自有资金所占比重开始上升，1985年达到30%。而对政府来说，长期的低利率政策会降低政府的投资成本，促进政府投资。特别是在政府赤字累积较大的情况下，每年还款利息占政府收入的比重成为政府财政支出的一种约束，实行低利率可降低政府每年的利息支付总额，从而降低政府投资成本，促进投资。

低利率政策可降低投资成本，从而有利于扩大投资，这对发展中国家在经济发展初期通过投资推动经济增长确实起到了很大的作用，但由此造成了投资效率的损失，其代价也是巨大的。由于利率被压制在低水平上，企业进行投资的成本较低，致使一些投资效率较低、收益率较低的企业也能进行投资，投资效率的整体水平就会因此而下降。投资效率低下，除了不能发挥已有投资规模对推动经济发展应有的作用之外，还会因大量资源的低效率使用而造成巨大的浪费，导致投资结构不合理，这对发展中国家来说是极为有害的。根据发达国家的经验，固定资产投资是逐渐从第一产业向第二产业，进而向第三产业转移的。发达国家目前三次产业固定资产投资的比例平均为4：21：75，我国三次产业固定资产投资比例1992年为1.3：57.5：41.2，2011 年发展为 3.0：42.9：54.1，表明我国投资结构逐步改善，但与发达国家相比仍然存在相当大的差距。

麦金农等经济学家在论述发展中国家低利率导致投资水平低下问题的同时，也简述了低投资效率导致的低效率经济损害，因此他们主张实行利率自由化改革，使利率恢复到均衡水平，一方面能增加储蓄从而扩大投资，另一方面能提高投资效率。但是，这仍然存在一个问题，实行利率自由化改革，提高利率水平之后，能否有效提高投资效率，或者说利率水平与投资效率相差有多大？

对此，马克斯威尔·弗莱和阿兰·盖尔博进行了较为详尽的实证研究。[9]马克斯威尔·弗莱认为，实际存款利率的变动通过两条途径对经济增长率产生正向影响：一是储蓄和投资规模；二是资本的使用效率。马克斯威尔·弗莱通过实际数据和模型分析得出结论，实际利率是投资效率的正相关函数，提高实际利率能够提高投资效率。阿兰·盖尔博在1989年为世界银行所作的一项综合研究中，对34个发展中国家1965~1985年的数据进行分析发现，这些国家的投资效率与实际存款利率之间存在高度的正相关性；进行回归分析的结果表明，利率每提高1%，投资效率增加1.4%；同时发现，正实际利率国家的投资效率（产出/资本比率）比负实际利率国家高四倍。

同时，为有效发挥利率对投资效率的促进作用，仅仅放松对利率的管制、提高利率水平是不够的，还必须以整个经济金融体系的市场化和规范化为基础。如果企业的投资行为受到许多非市场因素（如政府计划）的影响，那么即使实行利率的市场化，利率对投资效率的促进作用也会受到很大限制。泰国和菲律宾经济发展状况的比较就是一个非常有力的例证。20世纪80年代，菲律宾的国内投资率超过泰国，但其GNP的平均增长率却低于泰国，[10]即泰国的投资效率要高于菲律宾。但是，泰国这一时期实行的是利率管制政策，而菲律宾实行的则是利率市场化，显然这与之前的理论分析不相一致。其中的主要原因就是，菲律宾的许多企业投资都受到政府投资计划的强烈影响，而并非企业的市场决策行为，这种不规范的投资行为使市场利率对投资效率的促进作用难以得到发挥。因此，为提高投资效率，发展中国家除了要进行利率管理制度的改革外，还必须与金融环境、经济环境的全面市场化改革相配合，才能取得比较满意的效果。

五、我国利率与投资政策的改革方向

我国与其他发展中国家的情况具有相似的特点。由于我国企业特别是国有企业，其投资行为主要受计划控制和基本利益关系驱使，并不考虑利率因素，因此利率无法在投资资源的使用与配置方面发挥作用，这就必然会导致投资效率低下。这集中表现为：追求投资规模，忽视投资效益；注重投资进度，轻视投资质量；控制投资总量，不顾投资结构。事实上，在追求规模的内在冲动与“倒逼机制”的交互作用下，投资总量也经常失控。因而，总量失控、结构失衡、效率低下成为我国投资领域的顽疾——缺乏利率约束的“投资饥渴症”。

一种简单的思维方式认为，既然长期以来我国企业的投资需求持续旺盛，而投资效率又非常低下，从利率与投资的内在关系看，相应的政策建议就是应当提高利率水平。面对政策选择上两难的状况，片面理解或简单选择都是不合理的。利率对投资的作用是客观存在的，但利率的作用也可能会因其他因素在某些条件下更为强烈的影响而被掩盖或扭曲。在计划体制时期以及仍受旧的计划体制严重影响的体制转轨时期，对投资行为影响最大的仍然是制度因素。由于制度因素暂时但却强烈的影响和作用，利率与投资间客观存在的关系被扭曲，因此不能按照简单的经济理论制定利率和货币政策。

在经济发展水平还比较低，经济资源还比较匮乏，而投资状况又很不如人意的基本情况下，持续不断地降低利率水平所产生的负面影响必将是深远的。同时，如果我们不顾经济环境的实际，仅从利率与投资关系的理论出发，简单地通过提高利率水平来治理投资顽疾，也同样失之偏颇。斯蒂格利茨等在《金融约束：一个新的分析框架》一文中指出，提高利率水平还会产生逆向选择效应和激励效应。其中，前者是指利率提高后，投资于低收益、低风险项目的投资者就会因投资成本提高而退出借款者行列；后者是指提高利率会刺激借款者去从事高收益但也是高风险的投资。以上两种效应叠加在一起，银行贷款乃至整个金融体系的风险都会大大增强。

就目前我国的实际经济状况而言，在继续深化经济体制改革的同时，加快利率市场化进程是唯一合理的选择。毫无疑问，制度因素对我国投资状况的影响和作用是显而易见的，特别是传统的产权制度、投资体制等是问题的关键。即使有了市场化的利率机制，如果经济体制依旧不变，市场化利率仍然难以发挥作用。经过三十多年的改革，我国已经进入了转轨的关键时期，整个经济体系的市场化体制正处在建立和完善之中。近几年，金融体系市场化进程明显加快，而利率作为金融体系的核心环节，其市场化改革的步伐是决定金融体系乃至整个经济体系市场化进程的关键。事实上，正是由于市场化机制的缺失，传统计划体制才会对投资行为产生如此显著的影响，因此只有以市场化体制取代传统的计划体制，利率对投资的作用才能明显地体现出来。要在进行制度创新、消除传统体制不良影响的基础上，进一步加快利率市场化进程，让市场利率机制在投资规模决策与投资资源配置过程中发挥主导作用。没有市场化的利率机制，即使有了适宜的制度环境，改善投资状况仍将是一句空话。因此，本文认为，应坚持利率市场化改革的大方向，逐步放弃利率管制，让市场利率回复到均衡利率水平，以调控投资规模，提高投资效率，促进经济可持续发展。

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[4]McKinnon.R..US Exit Strategies and Zero Interest Rates[J].The Journal of Economics Asymmetries，2011，6（2）：95-101.

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