要加强对短期跨境资本的管理

余永定

（中国社会科学院世界经济与政治研究所，北京市 100732）

本人认为，在目前世界经济形势中有一个非常重要的特点，现在国际经济学界有越来越多的经济学家开始谈论所谓的全球金融周期问题（Global Financial Cycles），这个话题讲得太多了，之前大家讲的是实体经济周期，现在大家看到了所谓的全球金融周期。全球金融周期的主要内容就是资产价格、资本流动和杠杆率发生同样的、同向的变化，这是一个非常重要的特点，而这种变化就是资产价格上升，资本向发达国家流动，杠杆率上升。导致这种同向变化的根源是什么？起点是什么？往往就是美国联邦储备系统（美联储）的政策。

回顾历史可以看到，最近这些年，特别是2000年以来，美联储的政策有一个非常清楚的脉络，就是可能开始的时候它执行的是低利率政策，注入了大量的流动性去刺激经济的增长。这样一种低利率、大量提供流动性的政策就导致了美国资产价格的上升，与此同时，也就当然地推动了经济的增长。在这个阶段过后，美国又面临着资产泡沫的问题，面临着物价上涨的问题。于是乎，美联储又采取升息的政策，一点一点地升，持续地升。受美联储升息政策的影响，接下来发生的事情就是资产泡沫破裂，经济增长速度下降。资产泡沫破灭，经济增长速度下降之后，美联储又重新开始采取低利率政策，提供充分的流动性，制造新的资产泡沫，使得这个经济能够向前发展。本人认为，美联储在最近这十年、二十年中，有这样一种非常清楚的走势。

与这种走势相对应的，就是资本从美国及其他发达国家流向发展中国家以及这些资本又从发展中国家流回美国及其他发达国家的这样一个周期，这种周期应该是比较清楚的。这里举一个例子，亚洲金融危机期间，危机的发生是有许多原因的，其中一个非常重要的原因是什么？是美国升息了，美国升息之后，资金就开始从亚洲回流，于是亚洲金融危机就爆发了。本人并不是说亚洲金融危机的爆发全部原因是因为美联储升息，但美联储升息是导致亚洲金融危机爆发的一个重要条件。这样的事情在2001年IT泡沫破灭之后也发生了，在最近的这次金融危机中也发生了这样的问题。在国际金融周期变动之中，我们目前处于一种什么阶段呢？应该说我们处于一个新的阶段。有学者实际上也指出了这一点，就是美联储现在已经开始谈论退出量化宽松政策（QE政策），这向全世界发出了一个明确的信号，就是美联储在不久的将来，可能是在2013年9月份，也可能是在2013年底，也可能是在2014年初，美联储将不再像过去那样，每个月购买850亿美元的国债和美国新布朗什维克科学公司（NBS）的经营资产。一旦美联储实行这样的政策，那么美国国债的价格就会下降，利息率就会上升。而这种情况马上就会对发展中国家产生影响，哪怕这个政策还没有执行，当人们开始谈论这个政策的时候，发展中国家就会感受到这种可能要发生的政策变化的影响。大家可以看到，2013年以来，所谓金砖四国的股票市场价格下降了，这个金砖四国包括巴西、中国、印度、俄罗斯四个国家。开始时印度的情况还好，俄罗斯和巴西的股市已经出现了非常明显的下跌。这其中表现得最好的就是中国，尽管大家天天都在骂股市，但相对来讲中国股市的表现还是不错的。所谓的不错就是，尽管原来就不怎么样，但现在也没有变得更坏。这说明了什么？就是中国股市受美联储政策影响的程度，相对于其他国家来讲并不是特别的大。现在印度的经济情况发生了很大的变化，原来印度是信心十足，马上就要赶超中国了，而现在印度的股市价格在下跌，经济增长速度在下降。印度卢比也大幅度贬值，现在印度卢比兑美元的汇率是65卢比兑1美元，印度人就开玩笑说，印度卢比到了65岁的退休年龄，该退休了。这说明了什么呢？印度也在受到美联储政策的影响。

对于发展中国家来讲，怎么才能应对这种局面？就是说当发展中国家在面对目前这样的国际环境、面对美国政策变化的这样一种背景之下，我们能够怎样来捍卫自身的利益呢？在这里本人提出四条政策选择：

一是我们提高利息率，但是如果你提高利息率，这是土耳其采取的政策，马上就会导致经济增长速度的下降，而经济增长速度下降了，人们就会对你的国家丧失信心。

二是我们大量地干预外汇市场，不让我们的市场贬值，乌克兰、印度尼西亚曾经就是这么做的，但这样我们就会把外汇储备逐渐地用掉，而当我们的外汇储备被逐渐用掉之后，投资者就会对我们丧失信心，资本就要外流，就要逃走，所以这也是一条死路。

三是什么也不干，什么也不干的结果就是汇率贬值，国家的货币贬值，这样大家还是会丧失信心，所以也是一条死路。

四是采取紧缩性的财政政策，但这样一个政策在政治上是难以行得通的。

按照本人前面列举的这样几种政策选择，都是一条死路。那么，还有没有活路可选呢？本人认为还是有的，这一点后面会讲到。

现在有些经济学家正在谈论目前所谓的三难问题变成了两难问题，这是大家都非常熟悉的经济学原理，资本的自由流动、独立的货币政策和汇率政策，这三种政策是三者只能取其二。比如，中国香港地区没有资本管制，资本是自由流动的，它的汇率是固定的，盯死了美元，中国香港地区是没有独立的货币政策的，美国是什么政策，它就是什么政策，美国升息它就升息，美国降息它就降息。本人记得之前盖特纳先生在开会的时候，对美国量化宽松政策提出了批评。盖特纳先生当时就说，有一个办法可以解决这个问题，你让你的汇率浮动就可以了，这样美国扩张性的货币政策就不会对你这个国家造成影响，你让汇率浮动就行。盖特纳先生的这种观点是符合三难的经济学原理的。现在越来越多的经济学家认为，至少有一部分经济学家是这样认为的，现在我们面临的不是三难问题，我们面临的是两难问题，因为美国太强大了，美国的金融政策对世界金融政策的影响太大了，我们现在是所谓的全球金融周期，美国政府改变了它的汇率政策，哪怕你采取了浮动汇率政策，也没有办法保持你独立的货币政策。当然，对于这种观点可以进一步讨论。无论如何，现在大家在强调美国的政策对全球经济政策、对各个国家特别是发展中国家独立货币政策的影响问题。

在这里我个人认为，除了刚才讲到的各种选择以外，我们还有一个选择没有谈，这个选择就是发展中国家不能轻易地放弃资本管制，这一点本人认为是非常重要的。

因为按照盖特纳先生的说法，我们本来是可以通过让汇率自由浮动来解决问题的，本人也一直主张可以让汇率变得更为灵活一些，但是汇率的作用是有限的，汇率既有可能急剧上升，也有可能急剧下降，这对发展中国家的打击也是比较大的。在这个时候，本人认为不能够轻易地放弃资本管制，放弃资本管制，会给自己带来非常多的麻烦。如果有了资本管制，同时又让自己的汇率比较灵活，就可以在这两者之间找到一个比较好的平衡点。由于我们还有些资本管制，因此汇率的变动可能就不需要那么大了。如果汇率的变动不是特别大，那么它对我国企业的打击和影响可能就不会特别大，这一点是非常重要的。

总之，目前我国的金融体系还存在一系列的脆弱性，我国广义货币（M2）与国内生产总值（GDP）之比现在差不多快到200%了，是世界上最高的。我国企业的杠杆率在全世界也属于最高之列，当然我国居民的杠杆率并不高，但我国企业的杠杆率是非常高的。我们的地方债务也是相当高的，对于地方政府的融资平台，到底能否真正保证到以后能够偿还本息，尽管根据我们现在所看到的资料似乎是可以的，但仍然存在很多不确定性。我们的理财产品，在这里就像中国证券监督管理委员会主席肖钢说过的那样，就是庞氏游戏盛行，我们的利率和汇率改革尚未完成，目前我国的经济增长速度正在下降。在国际上，许多投资银行都看空中国。面对这样一种局面，如果美联储真正开始退出量化宽松政策，内部问题与外部问题相叠加，那么它对我国的冲击还是比较大的。如果我们拆除了我们自己的防火墙，后果可能会比较严重。

我们要加强对跨境资本的管理，这里所指的主要是对短期跨境资本的管理，不知大家是否认同短期跨境资本的流动，但这并不妨碍我们继续推动直接投资以及其他长期投资的自由化。且本人也在政协提出了一个提案，就是把报批制变成备案制。这并不是笼统地反对为资本的流动提供便利，而是坚决主张我国应该尽快开放金融服务业，并允许外国金融机构到我国来进行竞争，但我们不能轻易放开对短期资本流动的管理，否则的话，我们无法减少国际金融周期对我国经济的冲击。

在当前的形势下，加强对短期跨境资本流动的管理具有特别重要的意义，我们可从几个方面来着手。前面已经提到了，我国经济目前正面临下行的压力，国际资本看空中国经济的情绪比较严重。不少投资者对国内经济信心不足，这其中包括我国投资者转移资产的情况是非常严重的。据本人所知，我们的投资者存在着相当严重的把资本转移到国外的情况。还有一点我们也应该加以注意，就是我国居民的资产主要包括两类：一类是房地产，大家有房子；另外一类是我国居民的储蓄存款。我国居民的储蓄存款现在是43万亿人民币。我们可以想一想，作为一个理性的居民，他总是希望自己的资产更加多元化，包括他的储蓄要多元化，要有人民币的存款，要有美元和欧元的存款，这是非常正常的一个现象。对于这43万亿人民币，如果我们放弃了管制，可以随便兑换，假设我们一个人希望存款中有15%是美元，那么就有大约一万亿美元，如果大家在某一个时间都想把这相当于一万亿美元的人民币兑换成美元，那么就会形成规模极大的资本外流，就有可能造成非常严重的问题。因此，尽管它的概率可能并不是特别高，但由于它是后果非常严重的一件事情，我们也必须非常小心。

总而言之，在当前这样一种情况下，特别是在国际金融周期处于一种导致发展中国家资金从发展中国家向美国及其他发达国家流动的这样一个时点上，说现在是我们加速资本项目自由化的战略机遇期是不太妥当的。对待这个问题我们要谨慎，我们还有时间，不要太着急。我个人认为，资本项目自由化并不是国内重要金融改革与货币政策调整的必要条件，寄希望于通过资本项目自由化，利用跨境资本自由流动的冲击，倒逼中国国内经济体制改革，实现利率与汇率市场化的战略，没有理论和国际经验的支持。我个人认为，我国现在面临的问题是，还要留着个墙，这个防火墙仍然要留着，尽管它也存在很多问题，但还是会起一定作用的。在目前的情况下，我们要把主要的精力放到加速金融体制改革和推动金融市场的完善上。此外，还存在很多尚待解决的金融问题，我们要专注于这些问题的解决。待这些问题解决之后，我们再去彻底地开放资本项目也不迟。