融资约束、过度投资与现金流的价格敏感性

廖义刚

(江西财经大学会计学院，江西 南昌 330013)

一、引 言

以权责发生制为基础的会计盈余信息在表现当前和持续产生现金流的能力方面优于收付实现制所提供的会计信息，这一观点认为应计会计可以把当前现金流转换为更具有表现力的未来现金流量和股利支付能力的信息。但不少实证研究却得出了不同的结论:Sloan(1996)[1]313发现盈余的应计成分相比现金流成分有着更低的持续性，在此基础上Xie(2001)[2]26认为应计成分的低持续性更多地源于盈余管理;Fairfield et al.(2003)[3]356则指出，应计低持续性不是来自于盈余管理，而更可能来源于稳健主义偏差和边际投资收益递减规律造成的经济利润的减少。据此不少证券分析师认为相对于应计项目，经营活动现金流较少受主观因素的影响，因此经营活动现金流在盈余中所占比重越高，则公司盈余质量也就越好(Bernstein，1993)[4]234，相应地公司价值也就越高，这意味着经营活动现金流与股价有着极其敏感的正相关关系。

尽管上述研究已经证实了盈余管理、会计稳健性以及边际投资收益递减规律均可能影响应计成分的持续性，但鲜有研究揭示现金流成分与股价关系的影响因素。经营活动现金流与股价的关系会是一成不变的吗?是否存在一些影响经营活动现金流的价格敏感性的因素呢?在现实的世界中，税收、交易成本、信息不对称等问题的存在使得经济资源通常无法得到有效的配置，进而产生过度投资的问题。学术界从不同角度对上市公司的过度投资现象进行了分析，尤其是检验了会计信息质量对过度投资的影响，得出了不少有意义的结论(Biddle、Hilary＆Verdi，2009;李青原，2010)[5-6]。但已有研究并未关注过度投资对会计信息质量，尤其是对经营活动现金流的价格敏感性的影响。本文所感兴趣的是，当公司存在过度投资问题时，如果较高的经营活动现金流会增加管理层可支配的自由现金流从而加剧过度投资，进而导致公司价值的进一步减损，那么投资者能否识别出上述问题并降低对经营活动现金流的价值评估，即现金流的价格敏感性是否会有显著的降低?此外，过度投资且现金持有水平较高的公司本身就存在较大的现金滥用风险，经营活动现金流的增加是否会进一步触发投资者对于公司滥用现金流的担忧进而调低对公司价值的评估，最终导致现金流的价格敏感性的进一步下降?最后，对于融资约束程度较高的公司，无效投资所损失的现金流相对缺乏补偿渠道，那么随着过度投资程度的加剧经营活动现金流的价格敏感性是否会有更显著的降低?本文后续将对上述问题展开研讨和检验。

本文的研究具有以下几方面的意义:第一，已有研究主要关注投资效率对公司价值的影响，而本文则从现金流的市场定价这一全新视角考察了过度投资对公司价值影响，丰富了投资效率领域的研究文献;第二，通过检验过度投资对不同现金持有水平和所有权性质公司现金流的价格敏感性的影响，揭示了我国资本市场在一定程度上是有效的，即不仅可以区分不同的盈余质量，也能够区分现金流的用途及其对公司价值的影响，这一发现是对财务会计领域实证文献的有益补充;第三，本文的研究还具有一定的政策含义，有助于加强对资本市场和上市公司的治理和监管。

二、理论分析与假设发展

(一)过度投资与现金流的价格敏感性

以应计会计为基础的盈余信息通常在表现企业当前和持续产生现金流的能力方面优于现金收入和现金支出方面的财务信息，这一观点认为盈余比经营活动现金流的信息含量高，即盈余和股票价格的关联程度更高。尽管会计理论界认为应计会计可以把现金流量转换为比当前现金流量更具有表现力的未来现金流量和股利支付能力的信息，但相关实证研究却得出了不同的结论。Sloan(1996)[1]313将盈余分解为应计成分和现金流成分，发现盈余的应计成分相比现金流成分有着更低的持续性;Xie(2001)[2]26进一步将应计项目区分为正常应计和非正常应计后，发现应计成分的低持续性更多地源于盈余管理。Fairfield et al.(2003)[3]356则指出，Sloan对未来盈余的表征变量都使用了下期的投入资本作为除数，而他们的研究发现应计与投入资本之间的相关性比现金流量更强，在以当期净经营性资产作为未来盈余的除数后，应计的低持续性特征消失了，因而认为应计低持续性不是来自于盈余管理，而更可能来源于稳健主义偏差和边际投资收益递减规律造成的经济利润的减少。因此Bernstein(1993)[4]234认为相对于应计项目，经营活动现金流作为一种业绩测度指标较少地受主观因素的影响，不少分析师将盈余质量与经营活动现金流在盈余中所占的比重联系起来，认为经营活动现金流在盈余中所占比重越高，则公司盈余质量也就越高，相应地公司股价也就越高，因此经营活动现金流与股价有着极其敏感的正相关关系。那么，经营活动现金流与股价的相关关系就是稳定的吗?换言之，投资者对经营活动现金流的价值评估会受其他因素的影响吗?

在现实的世界中，税收、交易成本、信息不对称等问题的存在使得无摩擦的市场变得不再完美，经济资源通常无法得到有效的配置，进而产生过度投资行为。所谓过度投资是指投资项目的净现值小于零的情况下，投资项目的决策者仍实施投资的一种现象。Murphy(1999)[7]认为，经理人为了构建经理人帝国以控制更多资源并从中获取私人收益，存在使企业的发展超出理想规模的内在激励，因而通常具有过度投资的冲动。Jensen(1986，1993)[8-9]也认为经理会利用自由现金流投资，甚至投资于净现值为负的项目，因此公司现金流越多过度投资问题就会越严重。如前文所述，一般而言公司经营活动现金流越高，说明公司创造现金流的能力也越强，一定程度也表明公司的盈余质量较高，因而经营活动现金流与公司股价之间存在敏感的正相关关系。但当存在过度投资行为时，市场可能会理性地预期到公司的经营活动现金净流入会直接导致经理人自由现金流的增加，因而经理人越可能将其投资于NPV为负的项目。考虑到过度投资与经营活动现金流的交互效应，可以预期随着过度投资的加剧，现金流被滥用的风险也将加大，投资者因此将修正对公司经营活动现金流的价值评估，经营活动现金流与股价敏感的正相关关系一定程度上将被削弱。藉此，可以提出本文的假设1:

假设1:给定其他条件不变，过度投资将降低现金流的价格敏感性。

(二)现金持有水平、过度投资与现金流的价格敏感性

当公司存在过度投资现象时，说明公司的自由现金流存在较严重的代理问题，此时公司现金持有量水平越高，过度投资行为将越严重，则越有可能减损公司价值。已有研究证实，拥有大量现金的公司比持有少量现金的公司更容易做出非效率的投资决策(Shin＆ Kim，2002;Dittmar＆ Simth，2003)[10-11]。同时，Dechow、Richardson＆Sloan(2005)[12]的研究还发现公司内部现金流和股票收益具有显著的负相关关系，这表明自由现金流的过度投资行为导致了公司业绩的下降，并且资本市场的参与者能够识别公司自由现金流代理问题所导致的过度投资行为，进而会对公司股价做出向下的调整。因此，当公司现金持有水平较高时，经营活动现金净流入将进一步提高公司的超额现金持有水平，而过高的现金持有水平将可能导致公司进一步滥用现金流进行过度投资。因此，随着过度投资程度的提高，理性的投资者将认为经营活动现金净流入不但不会为公司带来价值的增加，反而更可能进一步减损公司价值，继而将进一步下调对公司价值的评估。而当公司现金持有水平较低时，经营活动现金净流入的增加相对不大可能进一步触发公司的过度投资行为，因而投资者对公司价值的负面评价不大。综上，可以提出本文的假设2a和2b:

假设2a:给定其他条件不变，当公司现金持有水平较高时，过度投资将会更显著地降低现金流的价格敏感性。

假设2b:给定其他条件不变，当公司现金持有水平较低时，过度投资对现金流价格敏感性的影响不显著。

(三)所有权性质、过度投资与现金流的价格敏感性

如前文所述，拥有大量现金的公司比持有少量现金的公司更容易做出非效率投资决策，同时公司内部现金流和股票收益具有显著的负相关关系，这表明资本市场的参与者能够识别公司的自由现金流代理问题所导致的过度投资行为，进而对公司股价做出向下的调整。然而，投资者对公司股价的调整将依公司所有权性质的差别而异。国有上市公司由于融资约束程度较低，股权融资适于筹集核心资本，债务融资适于解决流动资金[13]，公司财务资源并不如非国有上市公司那样稀缺，同时由于预算软约束和政府干预的存在，国有上市公司的过度投资行为虽然会减损公司价值，但无效投资造成的现金流损失却可以通过多种途径得到弥补，因此相对于非国有上市公司，理性的投资者不会由于国有上市公司存在过度投资行为而显著地调低对其经营活动现金流的估价。但对非国有上市公司而言，当其现金持有水平较高时，如果公司过度投资程度维持在较高水平，那么公司新增经营活动现金流将可能进一步被运用于低效的投资项目，这将继续导致公司现金流的滥用，同时由于非国有企业融资约束程度较强并存在较强的预算硬约束，这使得其难以获得资金以补充无效投资造成的现金流损失。因此，当非国有上市公司现金持有水平较高时，随着自由现金流及过度投资程度的增加，投资者更担忧其现金流被滥用，公司现金流的价格敏感性将进一步显著降低。综上，可以提出本文的假设3a和3b:

假设3a:对于现金持有水平较高的公司，若其最终控制人为非国有性质，则过度投资程度会显著地降低现金流的价格敏感性。

假设3b:对于现金持有水平较高的公司，若其最终控制人为国有性质，则过度投资对现金流的价格敏感性的影响不显著。

三、样本选择、模型设定与变量定义

(一)数据来源及研究样本的选取

本文选取2004-2009年存在过度投资问题的A股上市公司作为初始样本。为达到研究目的，对初始样本还执行了以下筛选程序:(1)剔除了金融行业上市公司，因为这些公司存在行业特殊性;(2)剔除经营活动现金净流入为负的公司;(3)剔除缺少财务数据的样本;(4)剔除无法判断控股股东性质的样本。最后样本为2472，其中国有控股样本1604个，非国有控股样本868个。本研究所使用的上市公司财务和控股股东数据皆取自CSMAR数据库查询系统和WIND数据库。

(二)投资效率的度量

本研究首先需要对投资效率进行测度。参照Richardson(2006)[14]、辛清泉等(2007)[15]以及李青原(2009)[16]的研究，设定以下模型(1)作为测度投资不足或投资过度的估计模型。

在模型(1)中，Investmenti，t表示i公司t年的固定资产、长期投资和无形资产的净值改变量与平均总资产之比，Growthi，t-1表示i公司t-1年主营业务收入增长率，controli，t-1为控制变量，具体包括资产负债率(levi，t-1)、上市时间(agei，t-1)、(现金 + 短期投资)/期初总资产(cashi，t-1)、期初总资产的对数(sizei，t-1)、t-1年5月至t年4月经市场调整的以及月度计算的年股票回报率Reti，t-1以及滞后项Investmenti，t-1。模型(1)分年度分行业回归的残差便是各公司在t年的剩余投资量，若残差小于0，其值便为投资不足，用underIV表示，反之则为投资过度，用overIV表示，本研究所使用样本只限于过度投资样本。

(三)超额现金持有水平的度量① 必须说明的是，由于本研究是按照期初现金持有水平将全样本进行分组检验，故使用模型(2)估算的是研究样本2003-2008年的现金持有水平。

本研究以各样本年初超额现金持有水平是否大于0或小于0作为现金持有水平高低的划分依据。为估算各样本的现金持有水平，参照 Opler、Pinkowitz、Stulz和 Williamson(1999)[17]，Dittmar、Mahrt-Simth 和 Servaes(2007)[18]，辛宇、徐莉萍(2006a，2006b)[19-20]等的研究，构建如下现金持有水平估计模型(2):

在模型(2)中，ln(cashratio)i，t为因变量，为 i公司在第 t年末的现金持有水平;②具体而言，ln(cashratio)i，t=ln(cashit/tait-cashit)，其中cashi，t为公司i在第t年末的现金和现金等价物持有余额，tai，t是上市公司i在第t年末的总资产水平。Growi，t表示 i公司 t年的总资产成长率，通过年末总资产减去年初总资产后再除以年初总资产计算获得;lntai，t-1表示i公司t年初的总资产账面价值的自然对数;leveragei，t-1是年初总负债除以年初总资产，衡量i公司在第t年初的资产负债率;turnoveri，t是公司i在第t年的总资产周转率，用公司i在第t年的销售收入净额除以i公司第t年的总资产均值;cforatioi，t是公司i在第t年的资产现金流量回报率，通过公司i在第t年的经营现金净流量除以公司i第t年的总资产均值获得;divi，t和efni，t均为虚拟变量，如果公司i在第t年在年报中宣布发放股利，则divi，t为1，否则为0，如果公司i在第t年之后的三年内进行过配股或增发，则efni，t为1，否则为0;year和indus分别表示年度和行业控制变量。模型(2)的残差εi，t即为超额现金持有水平。若εi，t＞0，则i公司第t+1年属于现金持有水平高组别;若εi，t＜0，则i公司第t+1年属于现金持有水平低组别。

(四)检验模型的设定与变量定义

本文使用价值相关性模型考察经营活动现金流的价格敏感性。已有的价值相关性研究文献所采用的模型主要有价格模型和收益模型。在价格模型下，当前的股票价格反映的是累积的信息，通过价格模型得出的盈利反应系数将是真实系数的无偏估计量(Kothari和Zimmerman，1995)[21]。基于此，本文采用以下修正的Ohlson(1995)[22]股价模型检验过度投资与经营活动现金流价格敏感性的关系。

在模型(3)中，因变量pit为i公司第t年年末的股票价格，考虑到市场对经营活动现金流等信息的吸收需要一定的时间，因此选择次年4月30的股票收盘价③由于对中国证券市场对信息反应的及时性存在疑虑，国内不少价值相关性的研究在选择股价数据时，都采用类似方法。作为pit的取值;④若当日某公司停盘，则向前追溯至该公司有相关交易数据的当日的收盘价，但是以1月1日为限。同时，将上述收盘价根据各公司在每个会计年度结束后5个月内所发生的发行新股、配股以及股利分配情况进行复权调整。ocfit表示i公司第t年的每股经营活动现金净流入;invit为衡量投资过度的指标，其值越大表明投资效率越低;交乘项ocfit×invit为检验变量，若该变量的系数显著为负，则表明过度投资程度越高，经营活动现金流的价格敏感性将降低。

除上述变量外，其他均为股价模型中的控制变量。BVPSit是i公司第t年普通股每股账面净值;PTSit是i公司第t年流通股比例，一般流通股比例越大，公司股票价格越低(孟焰等2005);sizeit代表t年i公司的规模，用公司总资产的自然对数衡量;finit和roait分别表示i公司第t年财务杠杆程度和总资产报酬率;indus为行业虚拟变量;yearit为年度哑变量，用来控制宏观因素的影响，本研究涉及6年数据，因此共有5个年度哑变量。

四、实证结果和分析

(一)单变量分析

表1 全样本主要变量分组T(Z)检验

将全样本按照现金持有水平高和现金持有水平分为两组子样本，表1为两组子样本的中位数和均值检验的结果。从表1可以看出，在两组样本中，变量PTS、SIZE及SOE的均值存在显著差异，即现金持有水平高的公司流通股比例较高，更多的是国有控股公司，且大规模公司现金持有水平更低;中位数检验结果表明，两组样本变量PTS和SOE也存在显著差异。除了变量PTS、SIZE以及SOE外，两组样本主要变量的中位数和均值均不存在显著差异。进一步将现金持有水平高的样本分为国有和非国有两组子样本，表2是两组子样本主要变量均值和中位数的检验结果。表2显示，均值检验的结果表明国有和非国有控股公司PTS变量的均值存在显著差异，这说明非国有上市公司流通股比例较小;中位数检验的结果则表明国有和非国有控股公司过度投资程度存在显著差异，即国有上市公司存在更显著的过度投资问题。除上述变量的中位数和均值检验存在差异外，国有控股与非国有控股上市公司的其他变量均不存在显著差异。

表2 现金持有水平高样本主要变量分组T(Z)检验

(二)多元回归分析

表3是运用模型(3)分别对全样本、现金持有水平高以及现金持有水平低样本进行多元回归分析的结果。针对三组样本的回归结果均表明，ocfit与股价始终是正相关关系，表明经营活动现金净流入越多，投资者对公司股票的估价也越高，即现金流的价格敏感性较强。进一步，对于全样本而言，交乘项ocfit×invit的系数为-3.833且在0.006的水平上显著，这表明伴随着过度投资程度的增加，经营活动现金流的价格敏感性将进一步减弱，这支持了假设1;对于现金持有水平高的样本组，ocfit×invit的系数为-6.077且在0.001的水平上显著，而对于现金持有水平低的样本组，变量ocfit×invit的系数为负但未通过显著性检验，这就意味着当现金持有水平较高时，过度投资程度越高，经营活动现金流的价格敏感性将降低，而公司现金持有水平较低时，过度投资程度不会显著地影响经营活动现金流的价格敏感性，假设2a和假设2b均得到了支持。

将现金持有水平高样本组按照控制人性质划分为国有控股公司与非国有控股公司，并分别运用模型3进行回归分析，回归结果如表4所示。检验结果显示，国有和非国有样本的回归结果中变量ocfit均与股价是显著的正相关关系，但非国有控股公司变量ocfit×invit的系数为-7.754且在0.001的水平上显著，这表明对于非国有控股且现金持有水平较高的公司，过度投资将显著降低现金流的价格敏感性，这支持了假设3a。此外，国有控股公司变量ocfit×invit的系数没有通过显著性检验，由此可知对于国有控股且现金持有水平较高的公司，过度投资不会影响现金流的价格敏感性，这支持了假设3b。

表3 过度投资、现金持有水平与现金流的价格敏感性回归结果

表4 现金持有水平高样本组按控制人性质分组回归结果

(三)稳健性测试

为增加研究结论的稳健性，本文还进行了如下稳健性测试:①限于篇幅，稳健性测试结果未列出。(1)使用价值相关性的回报模型取代价格模型重新检验本研究的有关假设，检验结果基本不变;(2)针对表3、4的检验，改变按现金持有水平进行分组回归的做法，分别将衡量现金持有水平、控制人性质的虚拟变量纳入多元回归模型并与经营活动现金流、过度投资变量交乘，在控制多重共线性的情况下重新对有关假设进行检验，检验结果基本不变;(3)由于从2007年开始我国上市公司执行的会计准则发生了较大的变化，而本研究的样本期为2004-2009年，为控制会计准则的影响，将全样本划分为2004-2006年和2007-2009年两个子样本分别依照表3和表4的检验步骤进行了回归分析，检验结果表明两个子样本的回归结果差别不大且均与本文的研究结果基本一致。此外，本文还考察了各模型中自变量的VIF值，发现所有变量的VIF值都小于3，表明模型不存在严重的共线性问题。

五、结论、建议展望

本文以2004-2009年我国A股上市公司为样本，考察了过度投资是否影响经营活动现金流的价格敏感性，本文的主要研究结论:(1)对于全样本而言，随着过度投资程度的提高，经营活动现金流的价格敏感性显著下降。(2)对于现金持有水平高的样本组，随着过度投资程度的提高，经营活动现金流的价格敏感性下降更显著;而对于现金持有水平低样本组，过度投资对经营活动现金流的价格敏感性没有显著影响。(3)最后，将现金持有水平高的样本组进一步按照控制权人性质分组检验，发现过度投资对国有控股公司的现金流价格敏感性没有显著影响，而随着过度投资的提高，非国有控股公司现金流的价格敏感性会显著降低。本文的研究是对相关领域研究文献的一个重要补充，研究结论具有较强的理论和现实意义。首先，经营活动现金流作为衡量公司盈余质量的一个重要指标，一般认为经营活动现金流越高，投资者对公司股价越会有正面的评价，而本研究发现经营活动现金流的价格敏感性会受过度投资、控制权性质及现金持有水平等因素的影响，表明资本市场对于经营活动现金流存在相机定价机制。其次，已有研究更多地关注于过度投资对公司价值的影响，本研究则从经营活动现金流价格敏感性的视角检验了过度投资的经济后果，为投资效率经济后果领域的研究提供了一个新的视角。最后，由于政府干预等非市场化因素的影响，国有控股公司面临的融资约束程度较低，因此本研究并未发现过度投资、现金持有水平等因素对其经营活动现金流的价格敏感性存在显著影响，这不但不是资本市场无效的表现，反而表明资本市场参与者是理性的。

本文的政策含义在于由于现金持有水平较高公司的过度投资行为事实上损害了公司价值，因此强制分红制度有其积极意义，尤其对于存在过度投资问题的公司更应加大该政策的执行力度;此外，本文的研究还发现过度投资对国有控股公司现金流的价格敏感性没有显著影响，这意味着进一步深化产权制度和市场化改革，让国有控股公司成为一个真正自主经营、自负盈亏的市场主体对于提升国有企业和资本市场的运作效率甚至经济健康发展具有重大的意义。

本研究的局限性在于未将多元化经营这一因素纳入分析，由于多元化经营存在不同的动机和后果，因此将导致公司的现金持有水平及现金持有价值存在一定的差异，未来的研究有必要进一步深入分析多元化经营动机、后果以及投资效率等因素对现金流的价格敏感性的影响。

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