管理层更替与收购绩效的关系研究——基于多重因素的调节效应

乐 琦，华 幸

(1.华南师范大学经济与管理学院，广东 广州 510006;2.广东青年职业学院财经系，广东 广州 510507)

一、引 言

Walsh在1989年就提出“收购后对被收购企业的原有管理层人员进行更换在企业收购中似乎是一种常规性决策”[1]。Walsh和Ellwood(1991)随后强调了收购的发生实质是对目标企业原有经理人员的无效管理进行的惩罚和替换[2]201。事实上，相当数量的关于企业控制权的研究也重点论证了上述观点，同时指出，这种管理层更替的过程也有利于主并企业降低被并企业高管的机会主义行为倾向，降低代理成本。陈健等(2006)以中国上市公司为样本的实证研究结果也表明收购后发生管理层人事变动的企业的业绩表现要明显好于管理层人员保持不变的企业[3]。但在国外一些高水平杂志发表的研究中认为对被收购企业的高层管理团队进行大幅度更替是对收购业绩有害的。Bower(2001)指出，被收购企业的高管人员出现高度流动率所造成的低效收购业绩已被人们观察到，因为一些有价值的人力资源和社会资源会随着被收购企业的原有高管人员的离去而丢失[4]。Zollo和Singh(2004)也证实了这种观点[5]。

可以看出，无论是在已有的文献中还是在企业管理者的现实决策中，收购后对被并企业的原有经理人员进行更替究竟是否有利于主并企业的业绩表现存在着争议。本文认为，导致这种争议的原因很大程度上是由于现有的实证研究大多是直接针对管理层更替和收购绩效二者之间的相关关系进行的回归分析，而在研究中未充分考虑足够的外部和内部因素对二者关系产生的影响。按照市场基础观(market-based view)和资源基础观(resource-based view)，企业的内外部环境因素会对企业的战略行为和企业绩效及其二者之间的关系产生直接或间接的作用。本文认为存在多种因素对收购后管理层更替与收购绩效之间关系产生影响，导致在不同外部或内部情况下，二者之间关系表现出不一致。因此，本文试图对这些因素的调节作用进行探讨，揭示管理层更替与收购绩效之间的关系。基于此逻辑产生的分析结果，将有助于丰富现有的研究成果，更为深入地验证收购后在何种情况下进行管理层的更替会有利于收购绩效，而在何种情况下进行管理层的变更会对收购绩效产生负面影响，从而对企业的管理决策产生一定的理论指导作用。

二、理论和假设推导

(一)管理层更替与收购绩效

乐琦(2012)以及乐琦和蓝海林(2010)的研究发现，中国的企业家们或者企业的决策制定者大多倾向于在实施收购之后对被并企业进行较大幅度的人事变动，即使他们意识到大幅度的管理人员更换可能会导致一定的人力资本流失[6-7]。按照社会学和文化学的观点，中国的企业管理者的这种行为的很大动机是因为收购后要换上“自己人”[8]。而基于交易成本理论和公司治理理论，上述决策的潜在的逻辑是合理的:在中国情境下，由于内部公司治理机制的不规范[9-10]以及外部经理人市场的不完善[11]391，导致经理人的机会主义行为倾向会更突出，而其机会主义成本会相应较低，从而导致企业的代理成本和代理风险会较高[12-13]。

Goldstein(2000)指出在收购之后产生的委托代理关系会更为特殊，因为收购的发生是一个原先已存在的独立组织被纳入到另一个之前没有“关系”(这里的关系是指没有所属关系或控制关系)的组织中[11]399。一般的母子公司体制是随着核心企业不断地自我发展、规模扩张而形成。虽然也形成了一定数量的各自法律独立的经济组织，但都是从同一个“细胞”分裂发育而成，拥有同样的基因，同样的血脉，可以称为是同一个家族的成员，拥有一致的历史传承和文化。在这种情况下，虽然子公司也是作为独立法人，一定程度上具有其自身的企业利益并需维护其内部员工利益和客户利益以及包括母公司在内的所有股东利益，而且相应也会产生多层次代理成本等问题[14]，但由于是在母公司的基础上出生并成长，因此基本不会存在需要文化适应或整合障碍等问题。而单个企业内部的管理控制问题，则是按照基本的集分权理论，从权力的合理分配角度来最小化企业成本和最大化股东利益来着手。

但是收购产生的情况有所不同。被收购的企业，原先拥有自己独立的法律和经济地位，有自己的产品、自己的品牌、自己的员工、自己的技术、自己的社会关系等等，控制权在自己手中，资源由自己配置。但被收购之后，一切的“自我”都消失，而是成为另一个个体的一部分。因此，对于被收购企业的原有高管人员来说，这种落差导致了一定程度的甚至是难以适应的冲突和障碍，进而在经理人逐利天性的基础上产生更强的机会主义倾向和机会主义行为。如果在收购后保留原有管理层人员，则相应会需要付出更多的控制成本，也需要承担更多的代理风险。

Cording，Christmann和King(2008)强调，成功的收购绝大多数时候都需要成功的收购后整合[15]745。Capron和Guillen(2009)认为，收购的发生对于被收购企业来说，是从一个原先独立的组织被纳入到一个新的组织中来，而对于主并企业来说，重点需考虑如何整合被收购企业，包括技术如何共享、资源如何合理配置和有效利用、信息如何交流、原先各自市场如何开展、原有上下游关系如何巩固、之前的社会关系如何继续发展、收益如何分配等等[16]。而这些，都必须依靠主并企业的有效控制，才能够达到收购前的战略期望，获得预期收益。而对主并企业来说，最为直接有效的增强控制的方式就是替换上“自己人”。因此，如果企业在收购了目标企业之后对其原有高管进行更换，可以降低代理风险，减少控制成本，促进收购后整合，使被收购企业的运营更符合主并企业的战略目标。

此外，范容慧和蓝海林(2008)的研究表明，主并企业对被并企业的原有高管进行更换的时候，常常会直接从被并企业原有内部人员中进行提升，或者选择对被并企业所在的行业和区域环境的了解程度更高的经理人任职[17]。因此，由于原有高管离职而可能导致的潜在损失并不会产生或者对收购后企业运营的负面影响会相当小。综上，本文提出如下假设:

H1:其他条件保持不变时，收购后主并企业对被并方的原有管理层人员更换的程度越高越有利于主并企业的收购绩效。

(二)多重因素的调节效应

1.收购双方区域因素的调节效应

Cording，Christmann和King(2008)认为，跨区域收购时，如果保留被并企业原有的管理层人员，将会有助于获取目标区域的市场经验[15]748。Krug和Hegarty(2001)也认为原有高管的社会关系会有助于收购后的业务开展[18]。但是，在上述潜在的逻辑前提下，原有高管会具有更强的机会主义倾向。因为是跨区域的收购，所以主并企业可能难以实施有效监管或者监管成本很高，同时由于主并企业对被并方的区域环境等情况不熟悉不了解，也给予了原有高管更多的潜在寻租空间。按照Suchard和Singh(2001)的观点，由于经理人的逐利天性，被收购企业原有高管可能会产生私利行为而损害主并企业的利益或者影响主并企业实施收购的最初预期[19]。进一步说，如果不更换原有高管，可能会导致这部分管理人员产生自满情绪，过高估计其个人地位和价值，从而影响经营决策。而且一般情况下，被收购企业是由于经营不善造成的，也间接表明其原有高管的能力是需要质疑的。而同区域内的收购时，被并企业原有管理人员的机会主义行为可能性会较低，主并企业所需投入的经理人监控成本相应也会较低[20]。因此，进行跨区域收购后，主并企业宁愿承受可能的人才损失和社会关系损失，宁愿重新学习目标区域的制度环境和行业经验，宁愿去投入更多的成本去获取所需的客户和社会关系，将被并方原有高管进行大幅度更替，可以降低可能产生的风险和损失。也就是说，跨区域收购时，原有管理层更换的程度越高，越有利于降低机会主义风险，减少主并企业所需投入的监督成本和控制成本，而同区域的收购，这种可能的收益会较小。综上，本文提出如下假设:

H2:区域因素对收购后的管理层更替和收购绩效之间关系具有正向调节作用。即，与同区域收购相比，跨区域收购时管理层更替对收购绩效会具有更强的积极作用。

2.收购双方业务相关程度的调节效应

如果被收购企业的业务与主并企业的业务相关程度高，意味着主并企业的管理者对被并方的业务相当了解，因此在收购后的监督控制中会更有效率。即使不进行大规模的管理层更换，也能够有效地降低原有高管的机会主义行为的风险。Firth，Fung和Rui(2006)认为，一定程度地保留原有高管，在有效控制的情况下，可以利用原有高管的业务经验和人际关系[21]，使之决策符合主并企业的收购目标。而如果原先的业务相关程度很低，这就意味着主并方并不了解或熟悉被并方的业务，在这种情况下，如果不更换原有高管或者更换力度不够，会使得主并方难以有效地监督原有高管的决策行为是否符合主并方的利益或者需要投入更多的资源和成本在监控上，不利于收购后的企业绩效。因此，直接对原有高管进行更大程度地更换，可以更有效地降低代理成本和风险，促使被并企业的运营符合主并方的战略利益。综上，本文提出如下假设:

H3:收购双方的业务相关程度对收购后的管理层更替和收购绩效之间关系具有负向调节作用。即，收购双方的业务相关程度越高，则收购后管理层更替对收购绩效的积极作用会越低。

3.收购双方相对规模的调节效应

Hitt，Harrison和Ireland(2001)的研究表明，被并企业的原有规模越大，收购后可能产生的规模经济效应越强[22]。而这种潜在的规模经济效应必须是在以主并企业的整体利益为前提的决策下才有可能产生。也就是说，主并企业对于收购后被并企业的控制程度越高的话，越有可能获得更有利于主并企业的收益。但是，Walsh和Ellwood(2001)提出，原有规模越大，原有高管在被收购之后所产生的心理落差可能会越强烈，从而对该收购的发生以及主并企业产生潜在的抵触[2]209。因此，收购后对被并企业原有管理层人员进行更大幅度地更换，既降低了潜在的内部冲突，有利于更好地控制被并企业的运营符合主并企业的战略目标，又能够更有效地进行资源的重组，在收购双方原有资源的有效配置下获得更多的规模经济效应。综上，本文提出如下假设:

H4:收购双方的相对规模对收购后的管理层更替和收购绩效之间关系具有正向调节作用。即，被收购企业的相对规模越大，收购后的管理层更替程度越高越有利于收购绩效。

4.被并企业收购前绩效的调节效应

Bruton，Oviatt和White(1994)提出，收购前被并方的绩效越好，潜在的贡献就可能越强[23]。Kim和Finkelstein(2009)认为，如果是相关收购，被并方的绩效越好，则可能更有效地增加规模经济效应和范围经济效应，降低交易成本;如果是不相关收购，则可能产生更大的财务协同效应，提高企业整体的资产收益率[24]629。但前提是必须以主并企业的利益为出发点。而且被并方的收购前绩效越高，其原有高管的自我满足感和地位权力感会更高。而收购发生后，这部分高管的地位可能相应会降低，其心理挫败感会更强，因此，与因为经营不善导致企业绩效不佳而被收购的高管相比较来看，原本绩效不错的企业被收购会导致被收购企业的高管存在更多的负面情绪，因此，收购后进行大幅度的管理层更换，更有利于降低潜在的代理成本和经营风险以及利用收购双方的协同效应，从而促进主并企业的绩效。综上，本文提出如下假设:

H5:收购前被并方的绩效水平对收购后的管理层更替和收购绩效之间关系具有正向调节作用。即，被收购企业在被收购前的绩效水平越高，则收购后管理层更替的程度越高越有利于收购绩效。

三、研究设计

(一)样 本

本研究的样本调查对象为中国境内实施过收购的主并企业，填写人为企业的中高层管理者。正式调查于2009年11月初开始。问卷发放的对象主要通过三个渠道:首先通过华南理工大学的EMBA校友，查找出在企业工作的校友共约200人，随后与这些校友进行电话或邮件联系，确认对方所在企业是否发生收购并询问是否愿意填写问卷。其中有88家企业发生过收购，但只有62家表示愿意填写问卷。电子版或纸质版发送62份，对于两个星期后仍没有返回问卷的，通过电话、短信、电子邮件等方式进行再次联系，最终仅回收48份。第二个渠道是委托广东省国资委、经贸委、科技厅向其下属企业或相关企业发放问卷。发放100份问卷，回收35份。第三个渠道是通过老师、同学、朋友等私人关系，联系发生过收购的企业。总共发放120份，回收44份。通过以上渠道，截止至2010年1月底，总共发放问卷282份，回收127份，回收率45.04%。其中有3份问卷中主并企业收购后不是被并方的第一大股东，因此不符合本文研究要求，将其删除;有5份问卷出现漏填现象，其中3份漏填信息过多将其删除，对于另外2份仅有一处漏填的问卷采取均值填补法;此外有4份问卷出现全部打最高分或最低分或中间分现象，将其视为无效问卷进行删除。最终共形成有效问卷117份，有效问卷回收率41.49%。117份样本的受访者中将近80%为企业的中高层管理人员，因此问卷的填写质量具有较好的保证。收购发生时间在近五年之内的样本占到80%以上，保证了填写者对于收购事件具有较好的记忆，进一步增强了问卷的可信度。样本中的国有企业69家，民营企业32家，外资企业16家，分别占总样本的58.97%、27.35%、13.68%;制造业企业65家，服务业52家，分别占55.56%和44.44%。样本特征反映了实际情况，也具有代表性。

(二)变 量

本研究中的因变量是收购绩效。收购绩效用主观绩效测量，即由受访者主观判断主并企业在该次收购后是否实现其收购的预期目标。一方面，可以回避用客观数据测量是由于同期其他因素作用造成对企业绩效的影响(尽管基于事件研究法可以剔除某些因素的效应，但仍无法准确);另一方面，可以在一定程度上控制不同收购动机下的企业绩效的评判难度。而学者们也认为主观判断可以较好反映绩效指标，特别是在调查者为企业高管或对企业行为相当了解的相关人员时。本文根据Datta(1991)和Hunt(1990)的研究，从市场占有率、销售收入、利润、盈利能力、现金流等方面，来测量企业的收购绩效[25-26]。通过在问卷中设置相关的题项，由受访者根据其了解的情况，从各个方面对该次收购的绩效进行判断，之后对受访者选择的答案取平均值，作为本研究中收购绩效的指标。

管理层更替是本研究中的主要自变量。本文参照Zollo和Singh(2004)的研究，由受访者判断收购后被并方原有高层管理人员发生更替的程度[27]，即收购后被替换的原有管理层人数占管理层总人数的比例。用Likert五点测量，更替程度最高取值5，最低取值1。

本研究中探讨的调节变量总共有四个，分别是区域因素、业务相关、相对规模和被并绩效。其中区域因素通过0-1虚拟变量来测量收购双方是否处于同一行政区域(省或直辖市)，跨区域取值为1，同区域则取值为0;业务相关则通过Likert五点测量法来判断被并企业与主并企业在业务上的相关程度，相关程度越高则取值越高，最高为5，最低为1;相对规模是测量的被并企业在收购前与主并企业相比的相对规模大小，也通过Likert五点测量;被并绩效则是指被并企业在收购前与行业平均水平相比的相对绩效水平，Likert五点测量。

国内外学者的研究表明多种因素会对企业的收购绩效产生影响，因此，为了更清晰地考察管理层更替、收购绩效以及各调节变量之间的关系，本文在前人研究基础上引入了如下控制变量:1)持股比例[28]:收购后主并企业所拥有的被并企业的股权比例;2)交易方式[29]:是否用现金支付该收购交易，0-1虚拟变量;3)主并经验[24]633:主并企业在该收购前的收购经验，Likert五点测量;4)主并国有股[30]:主并企业的国有股比例。

四、分析和讨论

表1是所有变量的均值、标准差和相关系数矩阵。表2是本研究中各模型的回归分析结果。其中模型1中是直接检验管理层更替和收购绩效之间的关系，模型2到模型5中分别加入管理层更替和区域因素、业务相关、相对规模、被并绩效的乘积交互项，检验上述四个变量对于管理层更替和收购绩效之间关系的调节效应。

从表2中可以看到，模型1中管理层更替与收购绩效的回归系数为0.165(p＜0.01)，表明管理层更替的程度与收购绩效是显著正相关的，假设1获得支持。即表明，在其他条件不变的情况下，收购后主并企业对被收购企业的原有管理层人员更替的程度越高，越有利于主并企业的收购绩效。模型2中管理层更替和区域因素的乘积项的回归系数为0.829(p＜0.001)，表明区域因素对管理层更替和收购绩效之间关系具有显著的正向调节作用，假设2获得支持。模型3中管理层更替和业务相关的乘积项的回归系数为-0.140(p＜0.01)，表明业务相关程度对管理层更替和收购绩效之间关系具有显著的负向调节作用，假设3获得支持。模型4中管理层更替和相对规模的乘积项的回归系数为0.239(p＜0.001)，表明相对规模对管理层更替和收购绩效之间关系具有显著的正向调节作用，假设4获得支持。模型5中管理层更替和被并绩效的乘积项的回归系数为0.230(p＜0.001)，表明被并绩效对管理层更替和收购绩效之间关系具有显著的正向调节作用，假设5获得支持。

表1 研究中变量的均值、标准差和相关系数矩阵

表2 本研究中各模型的回归分析结果

五、结论、建议和展望

按照Krug和Hegarty(2001)和Goldstein(2000)等学者基于代理理论的分析逻辑，收购后对被并企业的原有管理层人员进行更替，将会有利于降低机会主义风险和代理成本[11]391，从而对主并企业的整体绩效表现产生积极作用。本文基于中国境内企业的大样本问卷调查获取的一手数据对收购后被并方管理层更替的程度与主并企业收购绩效之间关系进行了实证检验，研究结果支持了管理层更替与收购绩效之间正相关的基本假设。研究进一步基于多重因素在收购后管理层更替和收购绩效之间的调节作用进行了实证检验，得到如下结论:

(1)跨省收购时管理层更替的程度与收购绩效之间的正相关作用要高于同省收购的时候。也就是说当企业进行了跨省收购后对被并企业的原有高层进行更大程度地更换会对主并企业的利益产生更强的积极作用，而在同省收购时这种积极作用相对会小一些。

(2)收购双方的业务相关程度越低，则收购后的管理层更换对收购绩效的积极作用会越高;收购双方的业务相关程度越高，则收购后管理层更替对收购绩效的积极作用会越低。

(3)被并企业与主并企业相比，其相对规模越大，则收购后管理层更替的程度与收购绩效之间的正相关程度会越高;相对规模越小，则上述正相关程度会越低。

(4)收购前被并企业的绩效表现越好，则收购后对其管理层进行更换的程度越高越有利于主并企业的收购绩效;被并企业的收购前绩效越差，则收购后的管理层更替对收购绩效的积极作用会越小。

上述研究结论对于我国的企业管理实践具有一定的启示，特别是对于企业收购中的人事决策具有一定的指导意义。尽管有一定数量的研究表明收购后管理层人员的变更会导致一些人力资本和社会资本的流失，但大多数主并企业在收购后对被收购的企业原有的高管人员进行更换仍然是一个较为常见的做法。本研究也证实了现实中的这种企业决策行为的合理性，因为总体上来说对被并企业的管理层变更还是会有利于主并企业的绩效的。但是，对管理层进行更换的力度则要进行更为细致的考虑。基于本研究结论，在跨区域收购时，或者收购双方业务相关程度很低时，或者被并企业的相对规模较大时，或者被并企业收购前的绩效表现较好时，主并企业在收购后对被并方原管理人员进行更替的程度应该更高一些，这样可以更有效地控制原有高管的机会主义行为，降低代理成本，使得被收购企业的运营符合主并企业的战略利益，进而有利于主并企业实施该项收购的预期目标的实现。但需要指出的是，我国企业的收购行为很多时候是政府部门出于政治目的而进行的“拉郎配”。也就是说，企业的收购行为体现的主要是政府成员的意志，而不是市场化运作。此时，对被收购企业的高管进行更换的决策需要更多地考虑政治因素。制度理论学者强调，在诸如中国等新兴市场国家中，很多时候企业所面临的政治因素产生的作用甚至会高于市场因素。企业收购中的决策行为如果缺乏足够的来源于政府的合法性，则收购后的基于经济学的理性决策可能很难有效发挥资源整合和优化配置的作用，甚至导致“1+1＜2”的局面。因此，企业在收购时需要“一只眼盯着市场，一只眼盯着政府”[31]。对于主并企业来说，收购后的企业决策中需要合理地处理政府关系，特别是与被收购企业所在区域的政府和相关行政部门的关系。而对被收购企业的原有管理层人员进行调整过程中，则可能直接涉及到相关的政府关系甚至政府工作人员的潜在利益(例如过去形成的某些潜在利益规则)，因此需要更为慎重的权衡利弊。

本研究也存在一定的不足。首先，本研究中较为有限的样本数量导致的一个较大缺陷在于，在检验调节效应时，无法对样本进一步分类再进行子样本的回归。如果能够有足够多的样本数量，在调节变量的不同情况下，对管理层更替和收购绩效再进行回归分析，得到的结果将更为令人信服，也会更有趣。这是本研究较大的一个遗憾。其次，本研究中收购绩效的测量是用的主观判断。尽管按照Capron和Hulland(1999)等国外学者的观点[32]，主观判断能够很好地测量企业绩效水平，但仍然可能会受到受访者的偏好以及记忆导致的偏差。因此，如果在研究中能够同时结合样本企业的客观财务数据，可以进一步增强本研究结论的可信度。但由于在调查过程中，受访者基于保护商业机密的思想等诸多因素，本研究无法实现主观和客观数据的结合。后续研究将在上述方面逐步予以完善。

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