资产规模、融资路径与商业信用供给

王明虎，席彦群

(安徽工业大学管理学院，安徽 马鞍山 243002)

一、引 言

商业信用的供给与融资支持越来越受到学术界的关注，但对于一些问题的观点还存在不一致甚至冲突。其中有关商业信用的供给与企业规模之间的关系有很大争议。一些学者认为，企业规模越大，外部融资能力越强，有能力提供更多的商业信用;此外，大企业的市场控制能力能够在一定程度上确保其债权的安全性(Petersen et al，1997[1];McMillan et al，1999[2];石晓军等，2010[3])，而另一些学者则认为，大企业受市场竞争优势等原因影响，并没有积极性提供赊销;而中小企业受迫于竞争劣势，提供了较大比例的赊销(Cook，1999[4];Ono，2001[5];Guariglia et al，2006;[6]徐晓萍等，2009[7];苏汝劼等，2009[8)。我们认为，造成目前这种众说纷纭的状况，除了研究视角、方法和数据来源不一致的原因外，还有一个很重要的原因是很多研究在视域方面存在的局限性，具体表现在:(1)将商业信用供给与其融资途径分割，孤立研究某一方面;(2)忽视了在不同资产规模下企业商业信用供给和融资选择的机理分析，因而所得出的结论就可能具有局限性。

本文首先应用数理模型描述企业商业信用供给的基本原理，在此基础上，将商业信用和银行信用融资引入模型，分析不同融资路径对企业商业信用供给的影响，并结合我国金融市场和商品市场环境特征，剖析不同规模企业在融资路径上选择对商业信用供给的影响机理;最后，本文利用我国上市公司数据，运用实证研究方法，检验本文理论研究的正确性。本文研究的学术贡献在于:(1)通过资产规模、商业信用供给和企业融资渠道之间递进影响关系分析，建立更全面的商业信用研究框架;(2)通过本文研究，发现随着企业规模的变化，企业商业信用供给、商业信用与银行信用融资之间不是简单的直线关系，而是存在着阶段性变化，从而丰富了理论研究成果。

二、无资本限量条件下企业商业信用供给分析

提供商业信用是企业重要经济决策，其目的是提高企业利润。假定在全部现销情况下，企业商品销售单价为P，单位产品变动成本为V，销售量为Q，固定经营成本为F。则在不提供商业信用的前提下，其营业利润E为:

为扩大销售量，企业需要改进营销策略。赊销的目的是通过向客户提供商业信用，缓解客户流动性约束，从而扩大销售和利润。假定提供一定量的商业信用(赊销额)AC，可以获得一定的增量销售ΔQ，赊销额AC和ΔQ之间存在如下函数关系:

提供商业信用会多占用企业资金，也可能形成一定的坏账损失。假定企业无资本限量，不考虑资本成本。坏账损失的比例为R，则在提供商业信用的条件下，其获取的利润为:

因此，通过提供商业信用，企业获得的增量利润为:

对等式对AC求导，得:

上式表明，企业是否会增加商业信用，主要取决于单位产品盈利能力(毛利)、赊销创造收入的力度以及坏账成本。

根据西方经济学的边际产量递减规律，在其他要素投入不变的情况下，当AC很小时，所产生的市场促销动力很小，即(AC)也很小;随着AC的投入增加，市场促销作用增大(AC)逐渐变大。但过了一定的范围后，随着市场需求的饱和以及由于市场需求的有限性(AC)又逐渐变小。也就是说，随着AC的增加(AC)呈现出倒U型变动。根据这一推断，我们用图1来表示企业提供商业信用的增量利润导数函数图。

图1表明，增量利润与赊销金额导数函数随赊销金额增加呈现先升后降的走势，最终随着导数函数值的下降，导数函数与横轴相交于AC*点，企业获得最优增量利润。

图1 增量利润与赊销金额导数函数图象

三、资本限量条件下企业商业信用供给和融资路径选择

现实生活中，企业存在资本限量，对外提供商业信用会引发资金周转困难，需要对外融资，从而承担一定形式的融资成本。我们首先假定企业完全靠商业信用(赊购)对外融资，然后再考虑引入银行信用对商业信用融资以及商业信用供给的影响。

(一)对外获取商业信用对企业赊销的影响

企业对外商业信用融资会引发增量采购成本(损失商业折扣、现金折扣等)，设企业商业信用融资额为AP，因商业信用融资增加单位商品成本为ΔV，ΔV与AP之间存在如下函数关系:

假定企业所有对客户提供商业信用全部由供应商提供，即企业应付供应商货款与应收客户账款相同，AP=AC。在这种情况下，企业的营业利润为:

通过商业信用融资和对外提供，增量利润为:

对函数对AC求导，并令AP=AC，得:

考虑到m(AC)＞0，商业信用和成本的引入，降低了导数函数的斜率，如图2所表示。虚线曲线为因引入商业信用融资而降低了导数斜率的导数函数。由此导致最优赊销金额(导数函数与横轴交点)左移，降低了商业信用的供给。

图2 商业信用融资对商业信用供给影响示意图

(二)银行信用引入对商业信用供给的影响

如果企业既可以对外商业信用融资，也可以通过银行信贷进行融资，则企业可以充分利用融资渠道，降低成本，提高经济效益。设企业银行信用融资额为BC(BC=AC-AP)，其利率为I。则企业综合利用外部信用融资对外赊销获取的收益为:

通过商业信用、银行信用融资和对外提供赊销，增量利润为:

对函数对AC求导，得:

对比单纯商业信用融资和商业信用/银行信用混合融资，其导数函数变化在于:(1)由于m(AP)＜m(AC)，引入部分银行信用提高了导数函数的斜率;(2)由于增加了银行借款利息，使导数函数曲线往下移动。斜率升高使最优赊销金额向外扩张，而函数曲线下移使最优赊销金额内敛。如果引进银行信用的成本小于商品成本的降低额，则企业有更大的动机扩充赊销。

(三)不同企业规模下商业信用供给、商业信用融资及银行信用关系

1.中小企业商业信用供给、商业信用融资及银行信用关系。我国中小企业受市场竞争形势影响，需要通过大量的商业信用供给来开拓市场，由此引起较大的资金占用(徐晓萍等，2009[7])。虽然从中小企业实际情况看，商业信用的资本成本大大高于银行信用，①根据中国人民银行的有关调查，我国企业的商业信用在本质上是民间借贷的一种形式，其年利率比央行一年期贷款基准利率平均高5%-6%。具体参见中国人民银行温州市中心支行课题组《温州民间借贷利率变动影响因素及其监测体系重构研究》，《浙江金融》，2011(1):15-20，以及其他近期的相关调研分析。但从我国目前的金融市场环境看，商业银行对中小企业存在一定程度的信贷歧视(Stiglitz et al，1981[9];林毅夫等，2001[10];王明虎，2010[11])。银行信贷不能满足企业资金需求，因此商业信用融资就成为中小企业主要融资渠道，随着商业信用融资增加，融资成本逐步上升，抑制中小企业赊销的增长。由此我们得到假设1:

假设1:在中小企业中，由于信贷配给的存在，商业信用成为主要融资渠道，在企业规模未达到一定阶段前，随着规模增加，融资成本增加，引发商业信用供给逐步减少。

2.企业规模由小变大带来的商业信用供给、商业信用融资和银行信用变化。当中小企业规模逐步增大，最终成长为大企业后，其商品市场和金融市场地位都发生了重大变化。由于企业规模增大，银行歧视减少，企业获得更多的银行信贷支持。在商业信用成本高于银行信贷成本的条件下，企业会减少商业信用融资，造成商业信用融资的下降，同时也会增加商业信用供给。由此我们得到假设2:

假设2:当企业规模达到一定阶段后，随着企业规模的增加，银行信贷比例增加，引发商业信用融资减少，商业信用供给扩大。

我们将假设1和假设2用图3表示。

图3 本文假设各种因素关系示意图

四、实证研究设计及结果分析

(一)数据获取、模型及变量定义

本文选用2000-2010年我国境内A股上市公司年度报告财务数据作为研究样本，扣除金融业企业和数据残缺样本，我们获得了16798个观测值。数据来自CSMAR数据库。为全面分析在不同企业规模下商业信用供给、商业信用和银行信用融资关系，我们以商业信用供给为因变量，设立以下研究模型:

各变量定义见表1:

表1 模型变量定义表

在模型中，YSBL取值(应收账款净额+应收票据)/总资产，是参照已有文献的研究设计(徐晓萍等，2009[7];陆正飞等，2011[12])。引入 SXBLF、YXBLF 和 ZCGMF，是因为根据假设1和假设2，商业信用融资、银行信用融资和资产规模对赊销的影响不是线性的，而是随着企业规模的变化而呈抛物线型变化。我们参照一些文献研究结论，加入DKL、I、GDPG和PM，控制宏观经济趋势、金融政策和产品毛利率对企业商业信用供给的影响。

本文采用Eviews3.1作为分析软件。

(二)描述性统计结果

从描述性统计结果(见表2)看，YSBL的均值大大高于SXBL，说明我国大多数企业赊销占总资产比例要高于商业信用融资;YXBL的均值高于SXBL，说明我国企业银行信贷除满足商业信用提供外，还有很多用于其他方面的用途，比如补充流动资本、发展项目等。DKL的最大值和最小值相差超过0.1，说明我国2000-2010年期间，货币政策有很大变化。

表2 模型各变量描述性统计表

(三)模型回归分析结果

由于各观测值之间存在异方差，经过WLS修正，得到以下回归结果，见表3。

从回归结果看，拟合效果很好，说明回归模型能在较高程度上反映因变量和各自变量之间的关系。各自变量与因变量之间的关系显著，其中 ZCGMF、YXBLF的参数估计为正值，说明 YSBL与ZCGM、YXBL成U型关系;SXBLF参数估计为负，说明YSBL与SXBL成倒U型关系。在企业从规模比较小成长到一定规模之前，企业得到银行支持少，主要依靠商业信用融资来支持赊销;由于商业信用成本随规模增长逐步提高，企业的压力越大，所提供的商业信用逐步降低，假设1得到证明。在企业达到一定规模后，银行信贷支持增加，代替商业信用融资，降低融资成本，促进企业提供更多商业信用，假设2得到证明。DKL和I与商业信用提供负相关，说明货币政策越宽松，商业信用提供越多;GDPG和PM与商业信用提供负相关，说明企业在经济状况不景气，盈利能力下降时，更有动机提供商业信用，这与现有文献研究结论基本一致(陆正飞等，2011[12];屈耀辉等，2012[13])。

表3 模型回归分析表

(四)稳健性检验

为检验本文研究的正确性，我们将模型(1)中的因变量改用(应收账款净额+应收票据)/总营业收入进行计量，重新进行分析，所得到的结果与表3基本一致，这验证了本文假设的正确性。

我们还分别对商业信用融资与规模、银行信用融资和规模关系进行回归分析。所得到的结果见表4。

由表4可看出，企业商业信用融资与资产规模呈现倒U型关系(ZCGMF的参数估计为负值)，而银行信用融资与资产规模呈U型关系(ZCGMF的参数估计为正值)，这从另一个方面为假设1和2的正确性提供了支持。

表4 稳健性分析简表

五、结论与建议

本文通过理论推理和实证分析，发现在我国不同规模的企业中，受商品市场地位和金融政策不同影响，企业商业信用供给积极性不同。在中小企业发展未达到一定规模之前，受市场竞争劣势影响，需要通过提供商业信用来维持市场生存和发展，而此时由于我国金融系统对中小企业的信贷歧视，获得银行信贷支持比较少，因此需要大量的商业信用融资来支持商业信用提供。随着商业信用融资的增加，融资成本提高，对商业信用提供形成比较大的限制，最终导致商业信用提供力度逐步下降。当企业发展超出一定规模后，银行信贷支持逐步增强，企业可以用银行信用替代成本更高的商业信用融资，导致商业信用融资逐步下降，同时也使得企业提供商业信用的能力上升，向客户提供更多的商业信用。本文研究结论表明，商业信用提供与企业规模之间的关系不是简单的线性关系，而是一个二次函数关系，突破了现有文献有关商业信用提供与资产规模之间简单的“正相关”或“负相关”的认识。这不仅与传统成熟市场经济国家不同，也与新型转轨国家如俄罗斯等国的情况有比较大的差异。

根据上述研究结论，我们提出如下政策建议:

(1)采取恰当的措施，提高中小企业技术创新能力。由于中小企业在市场竞争中处于劣势，只有依靠提供商业信用来获取收入，这不仅加大了中小企业的风险，而且在中小企业银行信贷配给的情况下限制了中小企业发展。如果要摆脱中小企业对赊销的过度依赖，就必须提高中小企业市场竞争力。技术创新是提高市场竞争力的重要措施，通过技术创新，可以提高中小企业的竞争优势，缓解中小企业赊销束缚，降低其对商业信用融资的需求。为此政府应当通过加大研发力度，优化R＆D活动支出结构等方式来增强我国的技术创新改力[14]。

(2)改进我国金融体系，完善信用担保和保险体系[15]，增加对中小企业的信贷支持，纾解中小企业“三角债”困局。根据本文研究，企业商业信用的提供与商业信用融资呈现倒U型关系，在企业达到一定规模以前，企业的赊销越多，赊购越多，形成企业与上下游企业之间的三角债。这其中关键原因之一，就是金融系统对中小企业信贷支持不足(谢诗蕾，2011[16])。因此，通过建设中小银行、加强银行信贷竞争等措施，提高金融系统对中小企业信贷支持度，是纾解中小企业“三角债”，促进中小企业发展的可行路径。

(3)从中小企业自身角度，应考虑提高管理水平，改进信息透明度，从而改变对商业信用融资过于依赖的限制。许多研究表明，中小企业信贷配给的主要原因是中小企业的信贷软信息和低管理水平(施丽芳等，2009[17];徐忠等，2010[18])。只有自身素质提高，才能降低银行信贷风险，推动商业银行融资支持。

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