美国2007—2009年金融危机（二）——执行政策及作用剖析

荆翎方，冷正阳，克里斯托福·西奥托，朱丽莎

（美国俄勒冈大学，美国）

在大规模金融危机发生之后，美联储不可能置之不理，它有责任减少损失或解决这个问题。第一项政策，定期拍卖安排（TAF），起初发挥些作用，但后来中央银行意识到有些事没有考虑到。官员们没有办法保证储量将达到国家金融系统的要求。第二项政策是定期证券借贷工具（TSLF），把现存的借贷项目接过来，并用几种方式进行转换，但是和定期拍卖安排一样，它的执行只改变了美联储资产的构成，而没有影响到它的规模，这正是拍卖机构的主要目标。第三项政策是初级交易商信用贷款（PSCF），类似商业银行的贴现窗口，允许借款人承诺一套比较广泛的抵押质押方式，但它的成效也不太大。

最后我们集中提出避免未来危机的建议。第一个建议是监理金融制度的风险诱因。目前制度下的金融机构需要一套健全的内部规章制度，和根据其企业模式可否参预的、活动的更严格的规定。对每一个金融机构及其活动需要实施严格的风险控制管理。季报必须向公众（如果是公有公司）披露他们使用这些工具的原因。第二个建议是减少相互联系。金融危机之所以有这么大的影响，原因之一是金融机构操作方式的相互联系及已存在的复杂工具。帮助预防出现还没有彻底想出来的新问题。我们建议保留专家介入工具的工作方式，为了使工具安全和少担风险，也有助于为必要的补充规定引路，有后续的补充预防措施或方向。

一、强制执行的政策以及为什么没有起作用

图1显示美联储在金融危机期间执行和采取的各种政策和行动。这表明政策分为两组：符合传统教科书定义的政策和不符合传统教科书定义的政策。

根据传统的教科书的定义，美联储总共七次削减了联邦基金目标利率（共3.25个百分点）。每次削减都涉及到原优惠贷款利率削减。提供50个基点的利率贷款的目的是让银行获得流动性，他们需要继续他们的正常业务。它也帮助银行从发行短期负债和长期贷款业务中获取利润。

这一行动确实为银行提供了流动性，但数额很小，在2007末到2008冬，风险和信贷短缺问题有所恶化，没有返回到正常操作。这样，美联储就转向了第二组没有教科书支撑的政策。这些措施包括降低对原折扣高于联邦基金目标利率从100到50到25基点的溢价。贷款期限也从30天增加到90天。

此外，还制定了长期行动工具（TAF），延期向欧洲中央银行和瑞士国家银行偿还240亿美元的信贷（总额达620亿美元），原有的证券借贷计划改为实行定期证券借贷工具（TSLF），通过一级交易商信用工具（PDCF）延期偿还主要交易商的信贷，授权贷款支持各种投资公司，如摩根大通和贝尔斯登。

（一）短期标售工具（TAF）

尽管折扣率处于历史低点，由于美联储的政策行动，银行还仍然没有从贴现窗口借款。因此，美联储开始寻找资金注入到银行系统的替代品。他们探索的方法之一是来自2001年讨论的程序，储备应通过拍卖机构提供。

短期标售工具（TAF）的目的是去除与贴现贷款相关的污名，但却妨碍了为银行获取所需的储备金。任何商业银行都被允许参加拍卖。它的工作原理是各银行将申明愿意支付的利息和资金量，TAF将在一定期限向银行拍卖这些资金。在一段时间内，美联储长期大量贷出了储备金。在25天或35天的期限内，每个拍卖到750亿美元。这种方法使资产负债表不受影响，因为贷款的增加同样降低了证券的持有量。

起初，TAF还有助于问题的解决，但中央银行意识到有些事他们没有考虑到：官员们没有办法保证储备金将进入国家的金融系统。因此，即使美联储增加TAF的容量，传播还在持续升级。

（二）定期证券贷款工具（TSLF）

作为2008年金融危机的一部分，美国国债也达不到目标了。这反映在回购市场的利率大幅下降，已经下降了2个百分点。美联储以制定定期证券贷款工具（TSLF）来应对。

定期证券借贷工具接收现有的贷款项目，将其用三个方法转化。一是通过制定措施可提供证券抵押28天；二是拓宽了接受的抵押品；三是为化解这次金融危机美联储将愿意贷款金额高达2 000亿美元。定期证券借贷工具这一行动，操作像一次拍卖，主要交易商竞得国债，借入方在拍卖中将根据接受的抵押品比例按费用（利息率）投标。

在前两次拍卖中，提供的金额超过主要交易商报价的总量。这被认为是一次成功，因为它暗示，不再有对美国国债的绝望的需求了。它也非常有效地提高国债回购利率，回到接近联邦基金利率的水平。但像短期标售工具（TAF）一样，这项举措只改变美联储的资产组成，对其总量没有多大影响，而这正是拍卖工具的主要目标。

（三）主要交易商信用工具（PSCF）

在2008年3月16日，创建了主要交易商信用工具（PSCF）。主要交易商（共19人）系投资银行和经纪公司，被授权参与公开市场操作和国债拍卖。贴现窗口与商业银行类似，PSCF允许借款人承诺相对布拉德体系设定抵押。

这一行动有两个目标：确保投资银行的短期资金和减少ABSs（可用于贷款和美国财政部证券抵押品）之间的利率价差，结果改进了投资者购买和出售ABSs的能力。这似乎是成功的。在短短几周内，每天平均借款超过300亿美元。同时，在同一时期，对政府机构债务的扩散下降至50个基点。

图2表明美联储为救助金融危机所做的三个改变的影响。它显示了在变化发挥作用期间美联储资产的变化。在这段期间资产大量增长。但变化只是在资产组合而不是规模。

二、为预防提出的建议

既然对金融危机有了详细的了解，我们已经得出结论，我们提出的建议的主要重点将是设计一个机构，通过增加对金融系统制度风险、降低金融系统的联系，监管现行金融系统引起的潜在的风险。

（一）监视金融体系的风险诱因

当前的金融系统本质上是危险的，因为它是高举债运作。如前面所讨论的，由于增加了竞争力，金融机构冒更多的风险的诱因也增加了。此外，随着经济的增长，金融机构的数量和规模也增加。伴随着这个增加，复杂性也随之增加了。因此，规范金融系统及其行为是困难的。但同时，由于其复杂性，更需要规范。现行制度下的金融机构需要强有力的内部监管，根据其商业模式的本质，对其可以或不可以从事的活动有严格的规则。对各金融机构和其参加的活动需要实施严格的风险管理控制。对他们使用这些工具的原因，季报必须向公众披露（如果是公有公司）。私有公司必须披露他们的财务报表。

这将有助于减少公司冒更多风险的诱因，即使他们认为对于投资者和他们公司的福利及一般公众来说似乎更安全。限制每个企业可以参与的活动会改善金融系统的协调，因为目前的系统允许大量的活动，即使效率低下，由于允许公司从事与其业务性质无关的活动。

（二）减少关联

金融危机产生这么大的影响的一个原因是由于金融机构的运作方式相互关联和存在复杂的工具。新产品的创新对于经济增长来说是积极的。证券化增加了整个金融系统的连通性，经济全球化加强了世界各地的联系。

不可能纠正全球金融系统之间的相互联系，阻止全球化带来的相互联系也不利。但是可能防止不规范的相互影响和对未来的影响不加分析而产生新的金融工具。因此，我们建议要对新的金融工具在其付诸实践之前进行全面的分析。政府政策和金融工具的专家在任何新的工具投入使用之前做这种分析。这将有助于防止没有细致的思考的创新。此外，这将有助于高举必要额外监管的旗帜。

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