全球金融危机成因的综合反思

2013-08-27高文杰

财经理论研究 2013年5期

关键词：经济

高文杰

(中国社会科学院经济研究所，北京 102488)

2007年以次贷危机为导火索的美国金融危机逐步演变成1929—1933大萧条以来最严重的国际金融危机，是人类经济金融史上第一次与衍生产品市场紧密相关的金融危机。金融危机又迅速影响到实体经济，并造成全球性经济衰退尤其是发达经济国家的经济严重衰退。面对来势汹汹的全球金融危机，各国理论界、实务界以及社会不同阶层的人士发表了大量观点，不同的学者对本次全球金融危机形成原因从不同的角度进行剖析，主要观点归纳如下:金融创新过度论、金融监管缺失论、货币政策失误论、国家干预过度论、实体经济与虚拟经济背离论、流动性过剩论、消费需求过度论、经济周期波动论、全球经济失衡论、大国责任论、国际货币金融体系缺陷论、新自由主义破产论、资本主义制度缺陷论等。这些论点都从一个侧面考察了金融危机的成因。但是，我们只有对这种种原因之间的相互联系进行综合分析研究，才可以避免以偏概全，才能得出合乎客观实际的结论。

一、金融层面的分析

(一)次贷危机是全球金融危机的导火索

次级债，全称为“次优级抵押贷款债券”，是专指基于次级抵押贷款的资产证券化债券。次级债的源头是次级抵押贷款，它是相对于优质抵押贷款而言的①。表1列示了次贷借款人的信用特征、借款特征等状况。从表中可以看出，借款者的FICO②分数保持小幅上升，但总体比较稳定，2001—2006年间基本稳定在620分左右。但是借款者的贷款/房屋价值比率(CLTV)比率逐年上升、提供完全证明借款者所占比例逐年减少，同时，在贷款合约中，没有提前偿还贷款惩罚条例所占比重自2002年之后也是逐年上升。这些都说明借款者更容易获得贷款，贷款的条件越来越宽松。但问题总是具有两面性的，贷款的条件越来越宽松也说明越来越多的信用状况不佳、负债比例过高的借款人会获得贷款，而这正是影响贷款质量的内在因素。

首先，次级贷款余额迅猛增长。2001年，美国次贷市场规模为1900亿美元，在全部住房抵押贷款中占比不到2%;2003年，次贷市场规模翻倍增长至4000亿美元;2004年突破1万亿美元大关;2005年则跃升至1.4万亿美元，占全部住房抵押贷款比例接近12%;2006年第四季度，该比例高达近15%(见图1)。

表1 次级抵押贷款借款者信用状况

图1 美国次贷市场规模

其次，次级抵押债券市场爆发式增长。在房地产市场繁荣时期，金融机构手中持有大量房地产抵押贷款，为获取更好的流动性，提高资金周转率，在投资银行的帮助下将一部分住房抵押贷款债权从自己的资产负债表中剥离出来，以这部分债权为基础发行住房抵押贷款支持证券(MBS)。保险机构、信用评级公司以及其他中介机构看到了巨大的商机，纷纷涉足其中，次债规模急剧膨胀(见表2)。在房价上涨的过程中，这些风险被繁荣的楼市和增长的经济所掩盖。一旦市场逆转，金融体系脆弱的一环断裂，将引发金融危机。

表2 美国次级抵押贷款及次债规模

随着市场经济的趋热，为了抑制通货膨胀、泡沫增长、持续高位的能源价格，以及减轻由巨大的美国贸易和经常项目赤字引起的对美元贬值的压力，2004年6月美联储连续17次提高基准利率，开始了加息周期，联邦基准利率从1.00%上调到5.25%。贷款利率提高，增加了购房者的还贷负担，导致房地产市场发生逆转，引发了次贷危机，并进而蔓延到全球整个金融体系，最终酿成金融危机。

(二)金融创新过度和金融衍生品泛滥

1.金融创新延长了金融交易和委托—代理的链条，导致了道德风险，积累、放大和扩散了金融风险，加剧了金融危机的传染性和易发性。在证券化方式下，贷款风险可以通过抵押支持证券(MBS)、资产支持证券(ABS)等证券化产品进行转移。MBS一般是投资银行购买，但投资银行购买MBS后并未到此结束，而是对MBS再次打包设计，把MBS按可能出现的贷款偿付违约率分成不同模块，又设计出第二层衍生品—债务抵押担保证券CDO③。2006年，美国债券市场的MBS达到6.1万亿美元，CDO发行总额将近2万亿美元，CDS的名义市值在2007年达到62万亿美元，超过全球GDP水平④。

2.金融创新使金融机构的高杠杆运作更加普遍，提高了金融机构的负债率，加剧金融机构的风险暴露。近年来，巨大的商业利益不断推动对冲基金、投资银行等金融机构在高杠杆比率下，投资于风险较高的产品。投资银行的平均杠杆为20－30倍，若加上结构性工具，杠杆高达50－60倍。截至2007年底，美国两大住房抵押贷款机构—房地美、房利美的核心资本合计832亿美元，而这些资本支持了5.2万亿美元的债务与担保，杠杆系数高达62.5倍⑤。

3.金融创新加大了系统性风险的积聚，危及整个金融体系的稳定运行。Minsky(1992)指出，金融创新导致金融机构信用的非理性扩张。一方面，这些衍生品都是基于次贷复合设计而成，结构复杂、交易链条很长，风险特征不易识别，再加上金融机构的高杠杆交易，市场变得越来越缺乏透明度，财富效应使约束机制也被严重弱化。另一方面，随着次贷衍生品的不断创新演化和高杠杆交易，使得各种金融产品之间具有了“连坐互保”效应、“捆绑效应”和“多米诺骨牌效应”，金融风险也在不断积聚和被迅速放大，并传递给各国投资者，并且在信息不透明及非对称性情形下，单个金融机构的风险在整个金融体系中被无限放大。一旦房市萎缩，衍生品失去赖以存在的基础，整个金融体系就会产生多米诺骨牌效应，引发债券市场、股票市场和商品市场等各关联市场风险的并发，金融危机爆发。

(三)美国金融体系的风险漏洞

1.美国金融市场信用评级制度存在缺陷。在本轮由次贷危机引发的金融危机中，评级机构的评级在这场金融危机的浪潮中扮演了扩大风险的催化剂角色，它们的评级掩盖了真实的风险⑥。首先，信用评级机构面临很多利益冲突，导致其评级结果不客观、真实、可靠，而且监管部门本身对虚假的评级信息高度依赖。标准普尔等三大评级机构赋予很多次贷衍生产品3A级。在危机来临时，其因时、因势大幅降低评级，导致了市场主体恐慌性地抛售金融资产，使危机雪上添霜。其次，外部信用评级的顺周期现象特别显著。标准普尔、穆迪、惠誉处于寡头垄断地位，一呼百应，一手遮天，容易形成强大的市场效应。全球金融机构在投资决策和风险管理时高度依赖外部信用评级。在经济处于上升期时，证券的信用评级一般偏高，市场参与者对此容易麻痹大意，滋生盲目乐观情绪，竞相买入，加剧市场非理性繁荣;而在经济处于下降期时，信用评级机构因势下调信用评级，投资者如惊弓之鸟，竞相抛售，过度悲观和恐慌情绪、愁云惨雾弥漫整个市场，导致资产价格惨跌。成也证券评级机构，败也证券评级机构，形成恶性循环，加剧了市场的周期性波动。

2.公允价值会计准则存在缺陷。美国GAPP和国际会计准则(IAS)存在大量的按公允价值计价的会计准则，而前者存在更多的按公允价值计价的会计准则，特别是金融资产按公允价值计价更为容易、普遍，这会产生严重的顺周期现象。在经济处于上升期时，金融产品价格上升，若公允价值计量而不以历史价值计量，则资产负债表上资产价值上升，利润表上净利润丰厚，这一方面会导致管理层和交易人员更加盲目乐观，罔顾风险，另一方面会导致股东产生多分红利的冲动，最终金融机构陷入风险的泥沼而不能自拔。一旦市场逆转，“贵极则贱”，按照公允价值计量，资产负债表的金融资产价值被减计，利润表上的利润减少，股东权益变动表所有者权益减少，这将导致金融机构资本充足率下降。为了挽救颓势，金融机构势必须抛售资产以维系资本充足率。这样，金融机构将陷入恶性循环，最终因无法解决流动性不足和资本充足率不足问题而倒闭。可以说，公允价值会计准则在一定程度上加速了金融危机的爆发。

3.金融机构的治理结构和内部控制存在严重缺陷，为了追逐短期利润，罔顾风险管理和控制。这是导致金融危机爆发的重要微观因素。美国一些金融机构堪称巨无霸，其资产规模十分庞大，负债率更是高高在上，譬如，华尔街五大投资银行杠杆率高达30－40倍。但是，这些金融机构公司治理和内部控制对管理层的冒进没有形成有效约束，许多金融机构董事会放任、鼓励管理层追逐短期利润，罔顾风险评估、风险管理和风险控制，乃至纵容、鼓励追星逐臭的欺诈性经营行为。诸多住房抵押贷款机构为图谋短期利润，对有关借贷标准、按揭贷款发放程序等规章制度弃之不顾，结果，借贷标准名存实亡，按揭贷款发放流程控制流于形式，大量按揭贷款的基础是虚假收入，甚至按揭贷款额竟然大于实际总房价之咄咄怪事亦不鲜见。真是利令智昏，金融风险在管理层疯狂追逐短期利益最大化的中迅速积累、不断扩散。

(四)金融监管缺位

全球金融危机爆发的原因不仅仅在于美国金融创新过度发达，金融衍生品过度泛滥，金融创新过度仅仅是积累了风险，提供了可能性，为金融危机的爆发埋下了隐患，更重要的还在疏于金融监管。

美国的现行金融监管体制是20世纪30年代以后形成的，以分权为特色，与美国的整个分权制衡的政治体制有一脉相承，其最大的特点就是“双重多头”⑦。1999年美国国会通过了《金融服务现代化法》，该法成为美国金融业经营、管理和监督的基本法，提出实行“功能性监管”，即匹配特定的金融活动如银行、证券、保险等进行监管，并由单独的专门机构进行监管。同时，根据该法，美国政府推行金融自由化，放松了金融监管，并结束了银行、证券、保险分业经营的格局，美国金融业进入混合经营时代。

图2为美国现行的次级抵押贷款的监管体系，虽然全方位、多层次的监管体系比较健全，但是也存在诸多问题:对次级债市场的监管几乎是空白;没有一个联邦机构能够得到足够的法律授权来负责统一监管金融市场和金融体系的整体风险状况;监管标准不一致;监管领域的重叠和空白并存;监管对于市场的反应太慢和滞后;监管机构协调困难、监管成本太高等问题。风险无法得到全方位的掌控等。金融监管不到位，监管当局对金融创新持相对超然，甚至纵容的态度，价值链条愈拉愈长，风险越来越大，金融生态环境不断恶化，最终次贷衍生品环节发生断裂，引发了一场全球金融危机。

图2 美国现行次级抵押贷款监管体系

二、经济层面分析

以上四点分析，均离不开金融领域，都是从现象就事论事。可以说，它们都是导致危机的第一层次的因素，也是较直接、现象层次的因素。仅仅从金融范围去分析这场危机的原因是不够的，并没有触及深层次的本质，更不能圆满地解释这场危机，因此，我们要从更深层次来分析其原因。

(一)美国国内经济失衡

1.美国经济增长依赖于其过度的消费甚至大量的举债消费。美国GDP中占比最大的是消费支出，约占GDP的70%。从20世纪80年代至今，消费逐渐成为推动美国经济增长的主要动力。特别是2000年以后，消费对经济增长的贡献率一直在八成左右。2002年消费对经济增长的贡献甚至达到120%。至2008年底，消费贡献率较80年代初期提高了近20%。在以消费驱动增长的经济中，政府必然会鼓励消费，扩大信贷的规模。表3显示，在推动美国经济增长的四大因素(消费、投资、净出口和政府采购)中，消费有特别重要的作用。

表3 有关变量对美国实际GDP增长率的贡献(%)

长期以来美国国内储蓄一直处于低位。美国家庭平均只将3.5%的可支配收入用于储蓄，而其储蓄率在近20年来却逐年下降，自2005年之后美国就一直处在负储蓄状态，2005年为－0.5%，2006年为－1%，2007年为－1.7%。相反，个人储蓄率在消费短缺的全球其它国家却显著较高:日本是8%、欧洲14%、而中国则是35%。这种低储蓄—高消费的结构，使得美国家庭、企业和政府的负债率非常高，图3显示，自上世纪80年代中期以来，美国家庭债务占个人可支配收入的比率一直呈攀升态势。另外，从2000到2005年，家庭债务与可支配收入的比率从91.0%上升到120.0%，家庭负债与家庭资产的比率从13.3%升为16.9%，债务实际支付比率从12.6%升至13.7%，美国的全民负债总额相对于GDP的比例已从1997年的255.3%，上升至2007年的352.6%⑧。这期间，就导致了次级贷市场膨胀，产生了泡沫。然而过度的消费，使得储蓄不足，最终导致贸易逆差过大，经常账户赤字增加。而不断增加的经常账户赤字最终又会导致美国汇率的下降，从而使进口商品价格升高，产生通货膨胀压力。为了平稳物价，货币当局必然会提高联邦利率，进而导致金融市场泡沫破裂。

图3 美国家庭债务占个人可支配收入的比率

2.美国经济结构不平衡，虚拟经济过大，而实体经济则相对较小⑨。特别是20世纪90年代后期，全球资金涌入美国，金融业在美国的发展越发繁荣，金融产业演变成一个大产业，可以吸纳大量的就业，创造大量的产值，有关统计数据显示，美国金融产业所创造的增加值达到GDP的40%。由于美国经济和世界经济周期已经进入本轮IT周期波段的末尾，并且美国进行大规模产业结构调整，把以制造业为代表的实体经济低端、低价环节转移转移到拉美和东南亚等发展中国家，美国经历着“去工业化”(deindustrialization)过程，而只将高端、高价的环节留在国内，把美国本土打造成贸易、航运和金融等服务业中心，不可能通过制造业信息化而提升劳动生产率，因而实体经济缺乏投资机会。用于衡量制造业实际产出的制造业生产指数在1990到2000年年均增长4.6%，在2000—2003年期间的经济衰退和调整中，制造业创造的实际GDP年均增长率为0.37%，而在2000—2005年期间，其平均增长率仅为0.58%，这使制造业占GDP的比重在5年内就下降了2.5个百分点。目前制造业占美国经济总量的比例仅为12.0%⑩。

在这种情况下，通过资本项目不断回流的天量资金涌入金融领域，借助金融杠杆，刺激了美国境内以房地产、石油、金属、农产品、股票、债券及其他可以反复炒作的金融资产为代表的“虚拟资本”的不断膨胀，虚拟经济蒸蒸日上，实体经济日暮途穷。如果虚拟经济脱离实体经济，没有实体经济支撑，必定演变成一种虚幻经济。2007年，美国1.5万亿美元的次级贷款，创造出超过2万亿美元的资产证券化的产品(MBS)，超过1万亿美元的债务抵押的凭证(CDO)，超过62万亿美元的信用违约互换(CDS)以及债券保险公司2.4万亿美元的担保产品。金融衍生产品的极度膨胀导致美国金融服务业产值占到其GDP的近40%，而制造业总产值则跌至 GDP的10%以下。2006年底美国境内的股票、债券、外汇、大宗商品期货和金融衍生品市值约为400万亿美元，为美国13万亿GDP的30倍左右⑪。

( 二)全球经济失衡⑫

全球经济失衡包括，发达国家与发展中国家经济发展的失衡，以美国为首的发达国家过度消费与以亚洲国家为代表的新兴市场经济国家过度储蓄，国际收支失衡，全球外汇储备体系的失衡，尤其是新兴市场国家的巨额外汇储备和美国庞大的经常项目逆差之间的关系，这种失衡导致了大量寻求保值、增值的外国资本源源不断地涌入美国，形成了当今世界经济体系循环。全球经济失衡产生了以美元为主导的国际货币体系，这种失衡却因之得以维系，两者相互作用，形成一种变态的、及其不稳定的均衡。

Dooley(2003)等人指出，在现行的国际货币体系下存在着三大功能区:贸易账户区、中心区和金融账户区。贸易账户区主要包括亚洲国家，他们主要以美国为出口市场，同时维持汇率低估，积累了大量的贸易盈余与外汇储备，但是，他们不太注重赢利性，而强调安全性与流动性，所以，这些储备又大部分以购买美元债券的形式，特别是以美元国债的形式重新回流到美国。金融账户区主要包括欧洲、加拿大以及拉丁美洲等，这些地区的国家一般实行浮动汇率制度，国际收支基本平衡，外汇储备变动不大。这些国家主要通过私人投资完成，他们追求金融资产良好的风险收益回报，投资的资产更倾向于美国的股票、债券等金融资产，他们对美国保持着金融账户逆差。而中心区的美国则处于国际货币体系的支配地位，由于有来自贸易账户地区的外汇储备回流和金融账户地区私人资本流入的支撑，这使得美国的经常账户逆差得以维持，且规模越来越大。⑬。

由表4显而易见:首先，亚洲地区的日本和中国是持有美国证券最大的两个外国投资者，主要以国债和长期债券为主，分别占到了各自投资比重的65.3%和91.4%，在其他资产上的投资则相对较少。其次，欧洲地区的国家如英国、卢森堡以及加拿大(开曼群岛也列入此类)，对美元股权资产以及企业债券的持有比例明显大于亚洲地区，其持有比例大都在70—90%不等。最后，中东地区的石油出口国的资产组合则介于以上两个地区之间。

表4 外国投资者对美国证券的持有构成(2007年6月30日)单位:10亿美元

(三)市场经济的周期运行

熊彼特(1939)在对资本主义经济的周期与三次产业革命中的技术创新之间进行比较研究后，提出了创新—长波理论:技术创新是决定资本主义经济实现繁荣、衰退、萧条和复苏周期过程的主要因素。弗里曼(1988)认为，技术创新的周期与经济繁荣周期呈“正相关”，在经过几十年科学技术准备后的长波上升阶段，绝大部分的技术创新导致大规模的新的投资和就业。技术革命与经济危机之间存在某种很强的关联性已是毋庸置疑。当某项起主导作用的技术革新的势头消失，或者起主导作用的潜力发挥殆尽时，经济发展就会趋缓，甚至停滞;当有新的主导技术革命和革新的形势出现时，经济发展才逐步开始回升。一次经济危机既宣告了旧的技术革命的谢幕，同时也昭示了新的技术革命的登场。

1996年，美国《商业周刊》杜撰了“新经济”这一炫目的概念，这在美国经济史上屡见不鲜，一般均由经济繁荣或者非理性狂热所引起。它甚至被冠以第五次技术革命的美名，学术界据此认为第五次世界经济长波应起始于新经济。它实际上是二战后科技革命成果的深入运用，乃其余绪，仍然属于第四次世界经济长波。信息产业确实对克林顿执政期间的经济发展贡献巨大，带来了美国经济增长的奇迹，从1991年4月至2000年5月长达110个月，美国经济以年均3%连续增长，并呈现出“一高三低”的健康态势。其中1995－2000年期间，信息技术产业对GDP的实际增长平均贡献和社会生产率增长的贡献率分别高达22.4%和50%。2001年，纳斯达克暴跌，网络泡沫破裂，新经济的美好愿景亦破灭，本轮信息技术扩张以产能过剩而告终，要想真正走出金融危机，只有靠金融危机优胜劣汰，期待新的基本创新涌现、扩张。而美联储反而采取低利率政策，强行刺激经济起死回生，结果催生了房地产泡沫，美国经济实现了高增长低通胀的暂时繁荣。2007年全球金融危机标志着美国和全球真正进入了第四次长波的衰退期。

三、制度层面分析

全球金融危机形成的更深层的原因在于制度层面，主要包括以下几个方面:政府职能出现错位和缺位;美国模式的技术性缺陷;国际金融货币体系的弊端等。

(一)国家干预主义和政策

1.政府通过货币政策过度干预经济。美国科技股泡沫崩溃及“9·11”恐怖袭击后，在技术创新乏力，经济增强缺乏强有力的支撑的情况下，为继续确保经济的长期繁荣和世界对美国的信心，美联储逆经济周期性、结构性调整的规律，将联邦基金利率从2001年初的6.5%下调至2003年6月的1%，强行刺激让经济继续沿着原有的过度扩张的轨迹运行。但是问题在于，用更大的房地产泡沫来代替原有的科技股泡沫，用更大的经济扭曲来代替原有的市场扭曲，虽然可以将社会经济调整推迟，但是却无法减少不断积累的社会经济风险，更不能消除经济发展必须经历的周期性调整。结果只能使问题被掩盖、拖延，以至于积重难返，一旦爆发时，破坏力会更强、更猛烈。而且美联储的货币政策还“诱使”市场形成一种预期:只要市场低迷，政府一定会救市，因而整个市场充斥着道德风险，弥漫着投机气息。

2.从克林顿政府到布什政府，美国一直倡导“居者有其屋”的政策。在此政策导向下，美国政府与国会相互呼应，向房利美和房地美施加压力，要求扩大低收入家庭拥有房产，进而导致了信贷标准不断降低。同时，在货币政策宽松、资产证券化和金融衍生产品创新速度加快的情况下，“两房”的隐性担保规模迅速膨胀，其直接持有和担保的按揭贷款和以按揭贷款作抵押的证券由1990年的7400亿美元爆炸式地增长到2007年底的4.9万亿美元。在迅速发展业务的过程中，“两房”忽视了资产质量，这就成为次贷危机爆发的“温床”。

3.美国通过赤字政策、高消费政策和出口管制政策干预经济。在美国，政府靠双赤字度日(贸易逆差、财政赤字)，家庭靠借债生活，目前美国的家庭债务已超过15万亿美元。在美国的产业结构中，资本技术密集型的高技术产业是其优势，而劳动密集型的生活必需品的产业则是其弱势。根据比较优势原理，美国应该进口劳动密集型产品而出口高科技产品。可是美国大量进口劳动密集型产品的同时，却以出口管制政策严格限制高科技产品出口，这就使贸易严重失衡，逆差与日俱增。美国就通过在全球发行美元、国债、股票以及名目繁多的金融衍生品吸纳从世界各个角落回流的美元。通过这样的虚拟渠道，源源不断地汲取全世界的实体资源。美国生产货币，全球生产商品，二者不断交换。其结果是全球流动性泛滥，资产价格暴涨，虚拟经济脱离实体经济，像脱缰的野马一路狂奔，一个泡沫接着一个泡沫。美国政府通过人为地过渡干预经济，维护和强化在全球经济失衡的基础上形成的世界资源货币循环体系，维持美元和美国的霸权地位，漠视经济本身要求的对美国经济失衡和全球经济失衡的周期调整。

(二)美国模式的技术性缺陷

“美国模式”是一个包含微观和宏观层面、根本制度和具体机制层面的复杂概念。在宏观、制度层面上，它指以现代私有产权体系和自由市场体系为基础的自由经济制度、与之匹配的民主宪政制度和市民社会文化制度共同构成的制度形态，即所谓的自由市场导向型资本主义模式、盎格鲁－撒克逊式资本主义模式或经验主义式的资本主义模式。在微观、具体机制层面上，它指在美国基本的经济、政治、文化制度框架下某种具体的、技术性的制度设计或发展模式，这种“美国模式”的诸多弊端确实在本轮金融危机中暴露无遗，也为金融危机的爆发埋下了罪恶的种子，这在金融、经济层面分析本次金融危机时已多有涉及，兹不赘述。

诸多专家学者往往对这两个层次的“美国模式”混为一谈，将技术层面的“美国模式”的问题上升到宏观的高度，把某一领域特定体制的弊端看成是美国整个制度体系的动摇，犯了以偏概全的错误。美国模式并没有出现根本的制度缺陷，经过此次金融危机的调整，仍然具有旺盛的生命力。

自民族国家形成以来，殖民主义、法西斯主义、共产主义、自由主义、原教旨主义等纷纷粉墨登场，先后有不同的国家(如葡萄牙、西班牙、荷兰、英国、苏联等)尝试主导世界历史的进程。随着冷战的结束，以民主宪政制度和自由市场经济体制为核心的美国模式最终脱颖而出，主导了世界经济的发展和全球化的进程，促进了技术进步、生产力提升、人民生活水平提升、人类合作秩序的扩展，至于其最终对人类是福是祸，尚难预料，但是近期看其乃一种趋势。美国模式和亚洲模式不过是一个硬币的两个方面，它们建立在全球政治、经济、文化失衡的基础上，伴随着全球化的进程，反过来进一步强化了全球经济的失衡。如果世界各国都实现了向现代社会的全方位转型，达到生产力高度发达的水平，实现了市场经济高度发达，政治民主，法治健全，全球实现均衡发展，不但亚洲模式终结，美国模式也将终结。

(三)不合理的国际货币体系

布雷顿森林体系崩溃后所形成的牙买加体系，被称为“无体系”的国际货币体系。之所以被称为“无体系”，是因为与先前的国际货币体系相比，在这一体系下出现了汇率制度选择的多样化、国际收支调节手段的多样化以及储备资产的多元化。但是，现行的国际货币体系从本质来说仍然是美元本位制。美国仍然是世界上最大的经济体，在国际贸易中美元仍然是最主要的标价与结算货币，在国际储备资产中，美元仍占据着最重要的位置，世界大部分国家都不同程度地实行钉住美元的汇率制度，同时美元也是大多数国家进行本币干预的对手货币。目前，在各国的外汇储备中美元占60%以上(见表5)，在国际外汇交易中占40%以上，国际贸易结算中占近50%。

表5 官方储备的货币构成

这种美元本位制使美元相对其它货币具有两大得天独厚的优势:一是可以悄无声息地分享它国经济发展的成果。随着其它国家经济持续高速增长，经常账户顺差不断膨胀及外汇储备不断积累，而该国又通过固定汇率制钉住美元，则本币应升而不动，被低估，美元就相对来说升值，这样美国通过相对高估的美元自动占有它国的经济发展的部分成果，同时又可以获得廉价的美元融资。二是可以通过货币政策和财政政策转嫁危机，祸水外引。美国具有高度发达的金融市场，借助美元的霸权地位，美联储从某种意义上充当着世界中央银行的角色，向世界提供低风险、低收益、高流动性的资产。美国通过美元发行量、美元利率可以左右和影响其它的货币，尤其是通过固定汇率制度与美元直接或间接挂钩的货币。当美国惨遭金融危机时，可以不依靠国际合作，乃至罔顾其他国家利益，我行我素，径直实行扩张政策，增加货币发行量，来力挽狂澜，同时，通过货币政策的传导机制把部分损失转嫁到世界各国。

美元霸权之所以能够维系在于它的经济、军事、政治实力做后盾，形成了国际金融的强势话语权，构建了国内货币与国际货币相互沟通的小循环与大循环连锁机制体系，即以美国的国际货币地位为平台，通过三个主要渠道沟通(如图4所示)。

图4 以美元霸权主导的国际金融循环图

在现行国际货币体系下，美元供给已经摆脱黄金的羁绊，而是美联储有能力、有动力仅仅专注于美国国内经济目标，而漠视美元作为世界货币而产生的外部性，必然会造成全球美元供给的迅速增长、全球流动性泛滥和全球储备资产的迅速扩张，为贸易顺差国或储备货币吸收国带来巨大的国内流动性过剩压力，导致其国内流动性泛滥成灾，其中蕴含巨大的经济和金融风险。1948年到1969年布雷顿森林体系崩溃前夕，全球储备资产大约只增加了160%，而从1969年到1989年，全球储备资产则增加了1386%，而从 1969年到 2007年则近乎增加了10000%⑭。然而，全球美元终将回流到美国，全球美元的过多供给终将导致美国国内货币的过多供给，一方面为其经常账户逆差融资，为其财政赤字和美国国内高负债提供廉价的融资途径，另一方面会造成美国国内流动性充裕甚至是泛滥，成为各种金融创新的温床。如果美国的虚拟经济与实体经济比例保持在一个安全的限度内，其金融市场保持健康、稳定的良好态势，全球投资者对美国经济的信心会不断得以维系乃至日趋增强，其投资的虚拟资产的安全性问题则无需杞人忧天，那么其财政赤字和贸易赤字亦可以苟延残喘，美国将持续不劳而获地坐享美元本位制的红利。但是，国际货币发行国无拘无束，有强烈的发行冲动以图谋国家利益。而其私人机构亦有过度发展国内虚拟经济的强烈动机，因为通过虚拟经济更容易从全球获得资金和利润。两者相辅相成、珠联璧合，必然导致国际货币的发行和虚拟经济发展日益脱离全球实体经济。美国的虚拟经济发展如脱缰野马，一旦偏离实体经济所能支撑的限度时，虚拟资产价格“贵极则贱”，引发金融危机。

综上所述，亚洲模式与美国模式组成了脆弱的国际制度模式结构，构成了全球制度失衡。亚洲模式导致了亚洲各国经济内外失衡，美国模式导致了美国经济内外失衡。两者共同构成了脆弱的国际经济结构，形成了全球经济失衡。在全球经济失衡的基础上经过市场选择形成了美元主导的不平衡的国际金融货币体系，而这一系列失衡相互作用，形成了一个脆弱的世界经济循环系统。这种循环系统在一系列机制作用下，最终导致世界体系的中心国家美国国内流动性泛滥，作为外围国家的亚洲诸国国内流动性泛滥，全球流动性泛滥，虚拟经济过度繁荣，虚拟经济日益脱离实体经济。这些因果链条不断地自我强化、相互强化。一旦美国实体经济因技术创新和制度创新不足而增长乏力，实体经济难以支撑庞大的虚拟经济，世界经济循环系统的薄弱一环就会断裂，全球金融危机爆发。

[注释]

① 美国的住房抵押贷款市场主要可以分为三类:优质抵押贷款市场(Prime Market)、次优级抵押贷款市场(Alt—A)和次级抵押贷款市场(Sub—prime Market).

② FLCO表示信用机构评估借款人信用水平高低的数字，由费尔艾萨克公司(Fair lsaac Corporation)发布。FLCO评分范围为300—850分，FICO620分一般视作次贷的上限。贷值比率LTV(Loan to Value)Ratio是指不含首付的房贷总额与所抵押住房估值之比，房贷的首付比率越高，贷值比率就越低。CLTV比率就是所有留置权(all—lien;not only first—lien loan，but also second—lien and third lien loans)不含首付的房贷总额与所抵押住房估值之比。负债比率DTI(Debt to income)Ratio是指借款人的全部负债与税前收入之比。完整的文件证明(Full Documentation)包括:收入证明(Verification of income，VOI)、职业证明 (Verification of Employment，VOE)、作为首期付款来源的存款证明(Verification of Deposit，VOD)、信用报告(Credit Reports)、房产评估证明(Property Appraisals).

③ CDO(Collateralised Debt Obligation，担保债务权证)创新于20世纪80年代末期。资产证券化家族中重要的组成部分。它的标的资产通常是信贷资产或债券。这也就衍生出了它按资产分类的重要的两个分支:CLO(Collateralised LoanObligation)和CB(OCollateralised Bond Obligation)。前者指的是信贷资产的证券化，后者指的是市场流通债券的再证券化。但是它们都统称为CDO.

④ 资料来源:USB数据.

⑤ 数据来源:美国财政部和美联储.

⑥ 信用评级是指市场中独立的第三方利用其自身的技术优势和专业经验，就各市场主体和金融工具的风险大小所发表的一种专家意见，根本目的在于揭示受评对象风险的大小;但是，它并不能代替投资者选择.

⑦ “双重”是指联邦和各州均有金融监管的权力，存在联邦和州两个层次的金融监管体系;“多头”是指在联邦一级的监管机构又是以多个不同的机构共同行使金融监管权.

⑧ 数据来源:美联储.

⑨ 虚拟经济是与实体经济相对应的概念，它是指借据、股票、债券和金融衍生品等虚拟资本通过金融系统进行的经济活动。虚拟经济是为实体经济服务的，通过资金的融通渗入物质资料的生产及相关的分配、交换、消费等经济活动，推动实体经济运转，提高资金使用效率。然而，当虚拟经济过度膨胀、脱离了实体经济时，就会产生泡沫经济、引发金融危机.

⑩ 麦金农(2005)将制造业衰退或外移、第三产业快速发展的状况称为“去工业化”(deindustrialization).

⑪ 数据来源:国际清算银行.

⑫ 2005年2月23日，IMF前任总裁罗德里戈·拉托(Rodrigo Rato)在《纠正全球经济失衡—避免相互指责》的演讲中正式提出了“全球经济失衡”的概念。他指出，全球经济失衡是这样一种现象:一国拥有大量的贸易赤字，而与该国贸易赤字相对应的贸易盈余则集中在其他一些国家。当前全球经济失衡的主要表现是，美国经常账户赤字庞大、债务增长迅速，而日本、中国和亚洲其他主要新兴经济体对美国持有大量的贸易盈余.

⑬ Dooley，Michael P.，Folkerts － Landau，David and Garber，Peter M.“An Essay on the Revived Bretton Woods System”，NBER Working Paper，No.9971，September 2003.

⑭ 数据来源:IFS和COFEB.

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