基于“六月货币荒”现象的反思与启示

刘秀光

(广东白云学院 国际经济与贸易系，广东 广州 510450)

一、引言

“货币荒”是指金融市场剧烈波动，货币供求关系严重失衡，以及货币供给极度短缺的金融现象。在世界金融史上货币荒并不鲜见。例如，在美国货币史上的1873年、1884年、1890年和1893年数次发生货币荒(弗里德曼和施瓦茨称“通货荒”)。而每当发生货币荒之际银行都实行支付限制或兑换限制(存款转换为通货)，借以应对银行危机和货币危机。其中，1893年大多数银行终止了客户提现。[1](P5)1907年10月，银行危机的爆发使银行系统实行支付限制到达顶峰。此次银行危机使银行系统一致拒绝了存款人将存款兑换成钞票或铸币的要求。为了躲避货币荒，银行在实行支付限制的同时还采取歇业的办法。例如，1933年的支付限制，将所有银行关闭了一个星期，完全停止了他们的业务。[1](P107－114)

2013年6月，在中国金融市场上出现了“六月货币荒”:在货币市场上，反映短期资金供求关系的同业拆借利率，6月20日高达13.444%。在资本市场上，24日A股遭遇“黑色星期一”，沪深两市的股票指数双双暴跌，创2009年8月31日以来最大单日跌幅。其中，沪指报收1 963.24点，跌109.86点，跌幅为5.30%。深成指报收7 588.52点，跌547.53点，跌幅为6.73%。

但是，在金融市场上出现“六月货币荒”的时候，中国人民银行办公厅2013年6月24日公布的《关于商业银行流动性管理事宜的函》称，当前，我国银行体系流动性总体处于合理水平。

为什么金融市场上的表象和中央银行的判断之间反差如此之大?这或许正如弗里德曼和施瓦茨(1963)所言，在货币问题上，表象是具有欺骗性的，(货币问题上的)相互关系通常与我们所看到的现象恰恰相反。[1](P482)充满了神秘与自相矛盾的“虚构之物”的货币，确实经常困扰着人们，而“有效金融市场”假说只是在一系列限制条件下才能成立。不过，每当发生金融事件之后，政府、商业银行和公众都会从中获得启示与教益。例如，1929年美国股票市场的“黑色十月”、1987年10月19日的“黑色星期一”。随之而来的是政府对金融市场的严厉监管，以及商业银行流动性风险①管理和公众投资风险意识的加强。

尽管“六月货币荒”现象是短暂的，但却给金融市场带来了许多负面影响。因此，反思“六月货币荒”现象不仅局限于该现象本身，而是启发人们善于从金融事件中透过货币表象的欺骗性，揭示货币问题上的真相，以消除金融市场上不必要的猜测甚至恐慌心理，提高金融资源的配置效率，保证金融市场长期稳定运行。

二、货币供给参与者的行为与货币荒

(一)一般货币供给函数的基本形式

在金融市场上，货币供给决定中的主要参与者包括中央银行、商业银行和公众。其中，中央银行决定基础货币、法定准备金率和贴现率等;商业银行在法定准备金率既定的条件下，决定其相对于活期存款(或支票账户存款，下同)负债的超额准备金;公众决定其相对于活期存款的通货(或现金，下同)的持有量。在货币供给决定的主要参与者中，货币供给形成的主体是中央银行和商业银行。它们各自能够创造货币，中央银行能够创造通货，商业银行能够创造存款货币。

货币供给的数量指标是货币供给量(或货币存量，下同)，中央银行和商业银行创造货币的能力是货币供给的决定性因素。然而，公众对其金融资产的支配行为，也会对银行体系的贷款创造产生影响。其中，公众的通货需求波动是货币供给波动的重要来源。

弗里德曼和施瓦茨合著的《美国货币史》(1963)，对美国1867～1960年的货币存量变动进行了估计:在93年的美国货币史中，经济相对高度稳定的时期，货币存量的变化也表现出高度的稳定性;在经济严重衰退的时期，都伴随着明显的货币存量的下降。[1](P483)这一结论描述了货币供给与经济景气之间的关系。除此之外，还有多个变量影响货币供给，货币供给函数就包含了这些变量。

在货币经济学中，有多种货币供给方程:将银行的准备金/存款比率、公众希望的通货与存款比率包含在内的普通货币供给方程;将存款区分为活期存款、储蓄存款、定期存款和政府存款的比较复杂的货币供给方程;将每种存款必须满足准备金率加入其中的更加复杂的货币供给方程。将上述货币供给方程综合起来就构成了一般货币供给函数，其基本形式为:[2](P263)

式中，MS为货币供给，rD为活期存款的收费，rT为定期存款利率，rS为短期利率，rL为长期利率，rd为中央银行贷款给商业银行的利率，rO为隔夜拆借利率，R为法定准备金率，Y为名义国民收入，B为基础货币。

在以上货币供给函数中，公众的通货需求是rD、rT的函数，rD、rT是持有通货的机会成本;商业银行的自由准备金取决于 rS、rL、rd、rO、R，因为这些变量是银行持有自由准备金的收益或者经营成本;货币供给分别取决于Y和B所表示的经济水平(或名义国民收入)和基础货币。

我们参照货币供给函数，分析中央银行、商业银行和公众的行为如何影响货币供给，从中揭示出可能存在的货币表象的欺骗性与“六月货币荒”之间的关系。

(二)中央银行的行为与货币外生

货币是如何投入与作用经济的，或者，货币是如何被创造和如何消失的，这就是货币的内生和外生问题。货币外生论的观点是，货币供给是由中央银行外生地决定。中央银行通过基础货币的增减，并且与法定准备金率的提高或降低、基准利率的调整相配合实现货币供给。

在市场经济中，货币供给直接决定着宏观经济是否能够稳定增长。因此，各国政府都将货币供给的控制权交给中央银行，中央银行因此担负着金融市场货币供给的使命。中央银行货币供给行为的决定，要根据对当时宏观经济形势的判断相机抉择地实施。

中央银行的作用正如约翰·史密森(2004)所指出的，只要最终的结算中介是一种金融资产，而不是一种实物资产，那么就可以简单地通过中央机构(中央银行或货币当局)贷款意愿来增加这种资产的供给。[3](P31)中央银行通过增减基础货币并且联系货币乘数，进而可以控制货币供给量。货币供给量与基础货币、货币乘数之间的关系可以表述如下:

自2008年国际金融危机爆发以来，中央银行贯彻落实适度宽松的货币政策，保证了银行体系流动性的充分供给，以及货币供给增长率和货币信贷的稳定增长。尽管2011年改变为执行稳健的货币政策，但是中央银行依然多次下调法定准备金率、存贷款基准利率，引导市场利率适当走低，从而促进了货币信贷合理与适度增长。

中央政府将2013年的广义货币M2预期增长目标拟定为13%左右，而在出现“六月货币荒”之前的2013年5月末，广义货币M2余额为104.21万亿元(人民币，下同;注意:货币存量突破了百万亿)，同比增长15.8%，比上年同期高2.6个百分点;狭义货币M1余额为31.02万亿元，同比增长11.3%，比上年同期高7.8个百分点;通货M0余额为5.43万亿元，同比增长10.8%。由此可见，临近“六月货币荒”出现的时候，金融市场的货币供给是扩张而不是紧缩的态势。

货币供给与财政政策的关系也非常密切。2008年年末开始实施积极的财政政策，至今仍然继续实施这一政策。在实施积极的财政政策过程中，为了阻止经济下滑刺激经济增长，基本的趋势是适当增加财政赤字和国债的规模。例如，2013年安排财政赤字1.2万亿元，比2012年预算增加财政赤字0.4万亿元。增加财政赤字和发行国债的政策安排，反映在金融市场上就是货币供给的增长②。

可见，无论是稳健的货币政策还是积极的财政政策，近几年来金融市场是不断提高货币供给增长率的，这说明“六月货币荒”是由货币表象的欺骗性引发的。在许多货币表象中，从中央银行的角度分析，可能是因为货币政策的意向不够透明导致信息不完全或者信息不对称，从而误读了金融市场真实的货币供给状况，出现了“六月货币荒”现象。

如果货币政策不够透明产生了信息不完全，将造成金融市场上稀缺资源得不到充分利用，金融资源的配置因此缺乏效率。还有，由于信息不完全而出现的市场失灵，存在着两个关键后果:道德风险和逆向选择。由于道德风险和逆向选择的存在，市场会给出错误的信号，从而破坏激励机制，甚至会瓦解整个市场机制。[4](P264)因此，中央银行要展示自己的智慧，根据金融市场的变化，适时提供货币政策意向和实施过程的相关信息，避免出现类似“六月货币荒”现象，以及防止道德风险和逆向选择。面对纷繁复杂而又精彩纷呈的金融问题时，中央银行的行为正如杰格迪什·汉达(2005)所言，“制定货币政策更像一门艺术而不像一门科学”[2](P308)。

需要进一步指出，在现代金融体制下，货币荒以及由此引发的银行挤兑已经很少(并不是没有)发生。其原因一是政府的保证:无论银行发生什么情况，除最大存款者之外，所有存款者都可以取回他们的存款。二是中央银行积极担负起“最后清偿者”的责任，确保为健康的银行提供资金以解决临时流动性问题，并保证有问题的银行可以通过一定的程序克服其流动性困难。[5](P451)

(三)银行信贷行为与货币荒现象

既然“六月货币荒”与中央银行外生地决定货币供给无关，那么，是不是货币内生导致“六月货币荒”?货币内生论认为，商业银行对货币的创造和消失起着重要作用。商业银行通过对准备金的需求变动，并且利用货币乘数机制影响货币供给。银行存款是货币乘数机制的一个内生变量，并以此向货币需求者发放贷款。银行发放的贷款不仅是其获得利润的主要手段，也是利用货币乘数机制将贷款扩张的基础。

当商业银行向生产经营活动正常的企业(或行业、产业，下同)发放贷款以后，可以如期获得贷款的本息。贷款会从企业回流至银行体系，商业银行就可以为新的贷款活动做准备。当商业银行向经营活动不正常的企业譬如产能过剩的企业发放贷款之后，货币乘数机制与货币供给将发生什么变化?

中国经济在近十多年间凸显产能过剩问题。2003～2005年间固定资产投资增长速度均保持在27%以上，过度投资导致部分行业的产能过剩。其中，钢铁、电解铝、焦炭、汽车、铁合金、电石、电池、铜冶炼、铜加工等行业的产能过剩比较严重，水泥、电力、煤炭、纺织、聚酯等行业存在着潜在的产能过剩。

由于出现了“比较严重”和“潜在”的产能过剩，2006年中央政府将产业结构调整作为宏观经济政策的重点，国务院为此颁布《关于加快推进产能过剩行业结构调整的通知》(2006年)。此后，政府相关部门三番五次地发布文件，要求解决产能过剩问题。例如，国家发展和改革委员会等十部门《关于抑制部分行业产能过剩和重复建设引导产业健康发展的若干意见》(2009年)，要求在“十二五”期间抑制钢铁、水泥、平板玻璃、煤化工、多晶硅、风电设备的产能过剩。同时列出了电解铝、造船、大豆压榨等产能过剩比较突出的行业。但时至今日，产能过剩问题依然比较严重，某些地区由于产能过剩而衰退已经进入或者正在进入所谓“铁锈地带”。

造成产能过剩的因素固然很多，但银行超量的货币供给(或者企业超量的间接融资)，是产能过剩的货币性因素。利用一个简单的经济模型，说明商业银行为生产融资并且是如何产生“沉淀货币”的。假设企业为生产融资的形式是间接融资，银行向企业提供贷款以准备生产，那么，银行对企业的货币供给为:

式中，M(t)为从(t)时期开始银行所贷出的货币量，P(t)X(t)是企业按价格P购买生产要素X向银行的贷款量。

企业取得贷款以后就进入了生产领域。假设企业的最终产品Y(t)由生产要素X(t)来生产。如果系数A(t)代表生产要素X的平均产品，可以得出:

式中，Y(t)为从(t)时期开始的产品总量。当产品生产出来以后，就进入了流通领域或者成为存货，而每一单位产品将从(t+1)开始出售。如果所有的产品还没有从实物形态转变为货币形态，企业的贷款就仍然滞留在产品上。[6]

当银行贷款滞留在产品上时，银行体系的贷款创造能力将会受到影响，银行向光伏产业的贷款就遭遇到这样的困境。货币供给作为“第一推动力”，使中国的光伏产业风光十年。2008年国家开发银行开始进入境内外的大型光伏并网电站融资，2009～2010年间向光伏产业提供了将近2 500亿元授信。中国工商银行、中国农业银行、中国银行在内的9家商业银行对无锡尚德的授信余额达到71亿元。曾经是全球最大的太阳能晶硅片生产企业江西赛维，截至2011年3月末，共获得超过15家中外资银行总额253亿元授信。

2013年3月20日，以无锡尚德的破产重组为标志，人们开始关注中国光伏产业的债务。无锡尚德的债务高达23亿美元。江西赛维的负债截至2011年为60.1亿美元。产能过剩企业不能如期偿还银行的贷款，企业生产的产品不能在市场上卖出而只是存货，于是银行贷款就变成沉淀货币而不能回流至银行体系。

后凯恩斯主义的内生货币理论以及欧洲货币环流学派认为，作为流动性的货币再回流至银行体系内，通过货币乘数机制不断创造出新的货币。塞卡雷西亚(1996)强调，在一个自我维持的环流中，货币供给会在贷款时增加。[3](P90)因为贷款创造能力受货币循环过程中漏出量的限制，沉淀货币是一种形式的“漏出”，所以，漏出银行体系的沉淀货币，导致商业银行自由准备金的减少，降低了贷款创造能力，减少了金融市场的货币供给。

图1中描绘了非产能过剩产业和产能过剩产业贷款与贷款创造的不同结果，前者盈利且归还贷款实现了货币回流，进入新的贷款与贷款创造过程;后者因产能过剩使产品滞销，贷款成为沉淀货币③不能回流至银行体系，阻断了这一部分贷款与贷款创造的回路。

图1 两种贷款与贷款创造的不同结果

商业银行的信贷行为是资产负债管理的主要组成部分，向产能过剩产业贷款形成的那一部分沉淀货币推高了商业银行的杠杆率。中国银行业监督管理委员会制定的《商业银行杠杆率管理办法》(2011年)，要求商业银行的杠杆率不得低于4%。《商业银行杠杆率管理办法》旨在有效控制商业银行的杠杆化程度，维护商业银行的安全稳健运行，防止商业银行在经济繁荣时期过度扩张资产负债的杠杆率。商业银行的杠杆化程度应该与经济发展状况相匹配:在经济繁荣时期资产价格上升，银行扩大资产规模，银行的杠杆率适度提高;反之，在经济衰退时期银行的杠杆率应该随之下降。

沉淀货币和杠杆率问题，与商业银行的不良贷款率以及贷款创造能力密不可分。因为产能过剩形成的沉淀货币和衡量银行负债风险指标的杠杆率，都与银行的不良贷款率以及贷款创造能力有关。不良贷款率越高对贷款创造能力(降低)的影响就越大，进而减少金融市场的货币供给。

2013年5月15日，中国银行业监督管理委员会公布的商业银行主要监管指标显示，2013年第一季度不良贷款余额为5 265亿元，不良贷款率为0.96%，2012年末为 0.95%。[7]根据对上述商业银行近期不良贷款率的判断，不良贷款形成的沉淀货币，总是会对商业银行的经营活动产生负面影响，固然应当引起高度重视，但是从总体上看，由于沉淀货币的数量与金融市场的货币存量相比可以忽略不计。如前所述，2013年5月末货币存量突破了百万亿。尽管一部分沉淀货币降低了贷款创造能力，从而减少了金融市场的货币供给，但这种减少并不会引发货币供给剧烈与明显下降。因此，金融市场的“六月货币荒”也不可能是真实的货币荒，随后金融市场上货币荒的踪影很快就消失的事实也证明了这一点。

不过，既然出现了“六月货币荒”现象，商业银行就应当从中得到经验教训。例如，流动性风险管理和资产负债管理是否存在不够缜密的环节，当所谓“冲时点”时如何合理安排资金的供求平衡问题等。中国银行业监督管理委员会的《商业银行流动性风险管理指引》(2009年)要求，“商业银行建立健全流动性风险管理体系，有效识别、计量、监测和控制流动性风险，维持充足的流动性水平以满足各种资金需求和应对不利的市场状况。”商业银行在其经营过程中，必须严格按照上述要求对流动性风险实施管理;商业银行的资产负债管理通过正确组合资产和负债，达到减少经营风险实现利润最大化的目的。

(四)个人偏好和支付便利与货币荒

中央银行和商业银行具有对存款扩张与收缩(或者创造与消失)的功能，而公众的行为对贷款创造也有影响。菲利普·卡甘(1965)考察了在经济周期中对于货币存量的周期变化。C/M比率④的变动是最重要的因素，这一比率受到经济活动变化的强烈影响，特别是受到公众支出率变化的影响。杰格迪什·汉达(2005)指出，C/M比率与名义国民收入同方向变动，在经济周期的上升时期，支出的增长增加了通货持有量，降低了货币供给。[2](P260)

尽管货币供给决定的最主要因素是基础货币，并且，来自中央银行的基础货币的供给能够保持稳定。还有，在一定时期内，银行存款和取款的总量一般是能够相互抵消的。因此，银行的存款总量具有较高的稳定性。

不过，货币需求往往是不稳定的，而公众的通货需求波动是货币供给不稳定的重要来源。公众的通货需求会随着某些“特定时段”支付行为的变动而波动。作为公众来说，通货C的替代物是活期存款D，通货与活期存款的比率C/D(通货比率或者通货存款比，下同)取决于个人偏好和支付便利，而个人偏好和支付便利又是相互联系的。例如，在(特定时段的)传统节假日期间，公众因为支付便利有比平时持有更多通货的偏好。公众在特定时段持有相对更多通货和支付的高峰，对货币供求的均衡水平产生的影响是，C/D越高公众持有的通货就越多，而银行作为准备金持有的基础货币就越少，银行能够创造的货币也就越少，从而减少了货币供给。

表1中列出了2008－2012年“十一”黄金周和春节期间全国商品销售额。这一特定时段的商品销售额表明，在传统节假日期间的购买支出通常大大超过日常的购买支出。因为在传统节假日期间的小额交易主要接受现金，所以支出的增长就要求增加通货的持有量。与此同时，使用通货支付比支票结算更为便利。因为支票的使用虽然“见票即付”，但却往往被局限在某些交易中。在这种情况下，公众增加通货的持有量，短期内必然增加在银行的取现，致使银行的准备金相对平时要减少，这就造成了货币供给趋紧的表象。

表1 2008－2012年“十一”黄金周和春节期间全国商品销售额 单位:亿元人民币

2013年6月中下旬出现的“六月货币荒”，恰好出现在2013年的“五一节”(4月28日～5月2日)和端午节(6月9日～13日)之后。根据公众消费和支付习惯的综合判断，这一期间的购买支付使用现金的比例一般会超过使用支票的比例。这说明，在特定时段公众持有通货的个人偏好和支付便利会对货币供给产生影响，但这样的影响可能是非常轻微和极其短暂的。

上述判断基于这样的理由:公众为准备在特定时段的购买支出在银行取现，这部分通货漏出银行体系，对降低货币乘数所产生的影响程度将是微弱的;由于传统节假日的时间最长一般为7天左右，而且公众购买支付的现金会迅速通过商家回流至银行，于是又开始了新一轮的贷款和贷款创造过程。因此，对货币供给影响的时间也是短暂的。从历史的角度看，也没有因为公众在一定时期内更多持有通货而出现货币荒的先例。

当然，一种理想的状况是，如果在特定时段公众都使用通货进行交易，货币资源的配置效率会更高。因为，当公众在特定时段都使用通货支付，就会毫无障碍地完成交易，商家只需要保管清点和(甚至为了安全)迅速转入银行账户，贷款和贷款创造就会不间断地进行。

三、结语

综上所述，货币供给是由中央银行外生地决定，无论是积极的货币政策还是稳健的货币政策，都能够保证银行体系流动性的充分供给;商业银行的信贷行为虽然存在着不良贷款产生的沉淀货币，但是在保持低不良贷款率和正常杠杆率的前提下，不会明显削弱银行体系的贷款创造能力;公众在特定时段持有通货的个人偏好和支付便利能够降低货币乘数，但影响的程度和持续的时间是轻微和短暂的。因此，“六月货币荒”现象主要来自“货币表象的欺骗性”。

“六月货币荒”现象所提供的启示是，中央银行要积极履行其金融监管的基本职能，根据密切关注金融市场的变化，将货币供求调整到经济所要求的均衡水平。与此同时，货币政策的意向和实施过程尽可能地透明，让市场得以充分理解和消化，以免误读金融市场货币供求的真实状况;商业银行的信贷行为不仅关系自身的盈利，而且直接影响金融市场的稳定。商业银行要加强流动性风险管理和资产负债管理，将银行的不良贷款率和杠杆率控制在合理与正常的水平;公众对通货的需求既要考虑个人偏好和支付便利，又要权衡持有通货的安全、货币性成本和收益。公众更多地使用信用卡等各种“电子钱包”，“刷卡”支付以兼顾便利与安全等，这也是金融和支付体系中科技创新成果的应用。

[注释]

① 中国银行业监督管理委员会的《商业银行流动性风险管理办法》，将流动性风险定义为商业银行无法及时获得或者无法以合理成本获得充足资金，以偿付到期债务或其他支付义务、满足资产增长或其他业务发展需要的风险。

② 经济学研究的结论是，如果将债券卖给中央银行，最终将使公众的存款增加，商业银行的准备金增加。在银行体系拥有超额准备金的基础上，进一步扩大货币供给量。

③ 凡是不能如期收回本息的贷款都是沉淀货币，而不管“沉淀”的时间长短。

④ C为通货，M=C+活期存款D。

[1][美]米尔顿·弗里德曼，安娜·J.施瓦茨.美国货币史——1867－1960[M].巴曙松，王劲松等，译.北京:北京大学出版社，2009.

[2][加]杰格迪什·汉达.货币经济学[M].郭庆旺，刘晓路，陈卫东，译.北京:中国人民大学出版社，2005.

[3][加]约翰·史密森.货币经济学前沿:论争与反思[M].柳永明，王蕾，译.上海:上海财经大学出版社，2004.

[4]刘秀光.微观经济学(第五版)[M].厦门:厦门大学出版社，2012.

[5][美]保罗·萨缪尔森，威廉·诺德豪斯.经济学(第18版)[M].萧琛，主译.北京:人民邮电出版社，2008.

[6]刘秀光.中国经济产能持续过剩与货币供给路径[J].济南大学学报，2011，(2):53 －56.

[7]2013年商业银行不良贷款率上升[EB/OL].http://www.chinairn.com/news/20130516/083241349.html.

[8]刘秀光.商业银行规避信贷风险的基本准则[J].西南金融，2013，(1):29 －31.