信息披露质量与中小投资者利益保护——以纺织业上市公司为例

王宗美 李军训

（西安工程大学，陕西西安710048）

一、引言

我国的资本市场从建立之初到现在已经走过二十多年的历程了，他的飞跃式发展是我们有目共睹的。但是速度的飞跃同时也带来了一些负面效应。资本市场中控股股东占用企业资金以此侵害中小投资者利益就是其一。经过一些研究发现，其主要原因就在于获取信息的不平等。信息不对称使中小投资者无法获取足够信息，并做出明智的投资决策。然而解决信息不对称的有效方法就是要提高信息披露的质量。切实保护中小投资者的知情权，保障证券市场的透明度。

二、文献回顾

Mitton（2002）[1]运用实证方法研究了公司财务报告透明度对投资者投资损失的影响。在以东南亚金融危机为背景下，研究发现信息透明度高的公司比信息透明度低的公司股票回报率高10.8%。Barton 和Waymire（2004）[2]运用因子分析法构建了一个评价上市公司财务报告质量的指数，以1929 年美国股市危机时的股票为样本检验了财务报告质量与股票回报率之间的关系。研究结果表明，在股市危机发生之前财务报告质量就比较高的公司，在危机中经历的股价下跌幅度较小。同年，Dyek 和zingals,研究发现控股股东通过转移公司资源和利润来侵占中小股东的利益。因此，得出结论公司治理的主要问题不是管理者如何侵害外部股东的利益而是如何保护外部中小股东的利益。Defond(2007)[3]以26 个国家50000 多份年度盈余公告数据为样本进行系统研究，结果发现在防止内幕交易法执行度较高的国家，上市公司盈余公告中的信息含量越大，在临时性财务报告相对比较频繁的国家, 盈余公告中的信息含量越小。总的来说，在投资者保护机制越强的国家年度盈余报告的信息含量越大。张程睿，蓝锦莹（2011）[4]以2007～2009 年沪市A 股有违规披露记录的上市公司为样本进行研究，并选取配对样本进行比较分析。采取实证方法证明质量不同的公司信息披露对投资者保护存在怎样的差异。研究发现，以信息泄露值作为度量信息披露质量的替代指标，与投资者保护程度呈显著的正相关关系。实验表明信息披露质量的提高有助于增强投资者保护水平。徐昊（2012）［5］认为财务报告的透明度越高，证券市场上的信息不对称程度就会随之而低。高透明度能够抑制大股东的掏空行为，从而起到保护投资者利益的作用。

综上所述国内外关于信息披露质量与投资者保护的研究中信息泄露值和股票回报率作为投资者保护的指标，并进行了相关验证。但代表投资者保护的指标有很多，以往的研究还不够全面，仍存在研究的空间。并且之前的研究的泛泛的选取我国上市公司为研究对象。本文将注重于研究我国纺织行业上市公司，并且对中小投资者利益保护指标进行了多维度度量。

三、研究设计

（一）研究假设

高质量的信息披露能够缓解代理问题，减少信息不对称程度，具有一定的治理和保护功能。有效的信息披露有利于减少市场参与者所获得的信息差异，降低交易成本，约束内部人的机会主义倾向，减少控股股东的掠夺行为。据此提出假说1：

信息披露质量越高的公司，其控股股东的资金占用越少。

对投资者保护的有效方式之一就是保证他们的知情权,提高信息披露质量。投资者愿意为优质公司支付更高的价格。这样就降低了公司的融资成本，进而提升公司的价值。据此提出假说2：

信息披露质量较高的公司的价值则更高。

以往的研究发现，现金股利的发放也是控股股东侵占中小股东利益的一种方式。控股股东在制定股利支付方案时，具有决定权。因此他们往往会选择有利于自身政策，从而通过股利政策转移公司资源。据此提出假说3：

信息披露质量越高，现金股利支付率越低。

（二）样本选取与数据来源

由于上海证券交易所没有对上市公司信息披露质量的考评，因此选取在深圳证券交易所上市的纺织行业公司2009～2011 年的财务报表为研究样本。剔除了以下类型公司：

1.同时存在B 股上市公司。由于A 股市场和B 股市场的投资者存在较大差异，并且两者在会计制度和信息披露制度方面也分歧较大，因此我们选取仅发行A 股的上市公司作为研究样本。

2.被ST 公司。ST 公司财务状况异常，多数是已经连续亏损两年以上，或者已经资不抵债，将其纳入研究样本对结论的可靠性和一致性会产生不利影响。最终筛选出2009 年31 家、2010 年41 家和2011 年43 家纺织公司的数据，共115 个观测值，主要采用SPSS软件进行数据处理和统计分析。

（三）模型设计及变量的定义

为了检验假说,构建了如下模型：

tun 表示控股股东的资金侵占, 定义为大股东通过关联交易占用上市公司资金除以总资产的比值主要用用其他应收款除以总资产的比值来衡量大股东资金占用。

Tobin—Q 表示年末公司价值, 反映的是公司市场价值与重置成本之比。div 表示现金股利支付率，其数值等于每股现金股利与每股收益之比。

Qualityi 表示会计信息披露质量。本文选用深圳证券交易所公布的信息披露质量考评结果作为会计信息披露质量的替代变量。Share1 表示第一控股股东的持股比例；Share2to5 表示第二控股股东至第五控股股东的持股之和，衡量股权的制衡效应。size 用来控制企业的规模;用总资产的自然对数表示;lev 表示资产负债率。cps表示每股现金；公司年末自由现金余额与股本总数之比。growth 为公司成长性机会，以市净率作为其计量指标。

四、实证分析结果

基于以上考虑本文选取了深市2009～2011 年纺织行业上市公司为样本。研究信息披露质量对控股股东资金占用的影响。控制相关变量后发现：（1）在使用混合数据进行检验时，其他应收款与信息披露质量的回归系数在10%的水平上显著为负。说明信息披露质量较高的公司比较低的公司要少约为0.0026 的其他应收账款。信息披露质量与资金占用呈显著地负相关，提高信息披露可以有效的降低资金占用；（2）在未考虑其他应收账款和信息披露质量相互项的情况下，公司价值与资金占用在在5%的水平上显著负相关。在考虑了其他应收账款和信息披露的相互项时，相互项的回归系数在5%的水平上显著为正，也就是即使存在一定的资金占用情况，高质量的信息披露仍然可以提升公司价值；（3）在分别采用混合数据的最小二乘回归和面板数据的随机效应回归进行检验时均得出信息披露质量与现金股利支付率呈负相关关系。

[1]Mitton,T.,A cross-firm analysis of the impact of corporate governance on the East Asian financial crisis. Journal of Financial Economics 64，2002.

[2]Barton,J.,Way mire,G.,Investorprotection under unregulat ed financial reporting.Journal of Accounting and Economics 38，2004.

[3]Defond,M.,Hung,M.and R.Trezevant.Investor Protection and the Information Content of Annual Earnings Announcements[J].Journal of Accounting and Economics.2007,43:37-67.

[4]张程睿，蓝锦莹.信息质量与投资者保护[J].会计研究，2011:32-37.

[5]徐昊，财务报告透明度与投资者利益保护[J].现代管理科学，2012（1）：58-60.