我国A 股市场新股发行机制改革进程与问题研究

施 耀 宋一鸣 陈作章

（苏州大学商学院，江苏 苏州 215021）

一、引言

作为证券市场一项基础性的制度建设内容，新股发行机制一直受到广泛关注。在“十八大”报告和“十二五”规划中都把进一步完善新股发行机制，推进新股发行机制改革作为一项重点工作。我国自2009 年重启IPO 以来，对新股发行定价机制进行了三次改革，对于推进新股发行机制的市场化起到了显著成效，但是由于制度性因素存在，我国新股发行市场仍然存在很多问题，诸如高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象，个人投资者权益保护不够等问题。这些问题扭曲了A 股市场的有效运行机制，妨碍了证券发行市场和交易市场的正常运行，给A 股市场健康发展埋下隐患。本文将首先梳理这三次改革的主要内容及影响，然后具体论述当前新股发行市场上存在的问题，并有针对性地寻找其原因，提出政策建议。

二、我国新股发行机制改革进程概述

（一）第一阶段：确定新股定价市场化方向

2009 年5 月22 日，证监会发布了《关于进一步改革和完善新股发行体制的指导( 征求意见稿)》，指出新股发行制度改革将采取分布实施、逐步完善的方式，分阶段推出各项改革措施。这份文件的下发，正式拉开了A 股市场新股发行改革的大幕。主要在完善报价约束、优化网上发行机制、风险提示等方面做出改进。这一阶段的改革的市场化的改革方向得到了社会的普遍认同。但是，由于我国A 股市场的特殊性和改革的不彻底，第一阶段改革造成了“三高”的畸形局面，急切需要进一步地改革措施。

（二）第二阶段：改革重点在于打破“三高”

2010 年8 月20 日，证监会公布《关于深化新股发行体制改革的指导意见（征求意见稿)》和《关于修改＜证券发行与承销管理办法＞的决定（征求意见稿)》，启动了新股发行体制改革的第二阶段。主要措施在扩大询价对象范围，充实网下投资者，增强市场透明度，建立回拨机制和中止发行机制等方面。这一阶段措施表明监管层对于“三高”现象的重视，以及为新股发行机制实现完全市场化奠定基础。但是，新股发行的“三高”现象依然没有得到根本性解决，新股发行机制的市场化改革依然需要进一步推进。

（三）第三阶段：提高个人投资者地位，保护个人投资者利益

2012 年4 月1 日，证监会发布《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见(征求意见稿)》，紧接着4 月28 日中国证监会正式发布《指导意见》正式稿。第三阶段的新亮点很多，比如股民也可以参与新股询价与配售，尽管可能影响很有限，但是也是市场化改革中迈出的重要一步。另外，为了增加新上市公司流通股数量，有效缓解股票供应不足，抑制“打新”现象，维护中小投资者的权益，取消现行网下配售股份3 个月的锁定期，提高新上市公司股票的流通性。发行人、承销商与投资者自主约定的锁定期，不受此限。

三、我国当前新股发行机制存在的问题

（一）新股申购机制存在不公平，不利于个人投资者申购

根据现行条款，询价分为初步询价和累计询价两个阶段。初步询价阶段, 发行人和承销商选择符合询价对象条件的机构投资者进行初步询价; 经过初步询价确定发行价格区间后, 询价对象进行累计投标询价; 最后, 根据机构累积投标确定的新股价格, 在一级市场向所有投资者发售。由此可以看出，申购渠道明显向机构投资者倾斜，机构投资者不仅参与网下配售，还可以进行网上申购，而中小投资者只能参与网上申购，网下的配售中签率一般又高于网上申购，其中可以看出明显的不公平。即便是在网下申购过程中，拥有资金优势的机构投资者比中小投资者获得中签机会的可能性更大，新股价格易被机构人为操纵，高价格最终由二级市场中小投资者接盘，造成中小投资者的损失，而机构则占尽申购新股的利益。

（二）询价机制流于形式，利益链条扭曲定价

一般来说，出于利益的考虑，保荐机构给出的估值都远远高出二级市场同类公司，也高于询价机构给出的估值。虽然保荐机构应保持客观公正性，不仅应对发行人负责，也应对二级市场投资者负责，但由于保荐机构与发行人成为利益相关方，为了自身利益的最大化，保荐为发行人进行包装，或拔高发行人的投资价值，或操纵新股询价，从而达到高价发行股票的目的。

举例来说，被中止后重启发行成功的朗玛信息，最终确定的发行价为22.44 元。而被中止的第一次发行，主承销商给出的估值报告称，该股的合理价格在30 元至40 元，这一价格远高于当时参与询价的机构给出的参考报价区间。

（三）高市盈率、高发行价、高超募的“三高”现象明显

表1 显示了2008-2011 年A 股市场新股发行的平均市盈率。从表中可以看出，新股发行机制市场化改革之后，新股发行市盈率迅速飙升，2011 年虽然略有降低，但由于当年A 股市场持续下跌，上市公司市盈率普遍只有10-20 倍，高市盈率可见一斑。

高价发行，导致了上市公司的高额超募，2011 年，A 股市场IPO 募集资金2720 亿元，超募1287 亿元。例如，超募比例最高的某公司，计划募资1.32 亿元，实际募资11.09 亿元，超募9.77 亿元; 超募金额最大的某公司，计划募资34.47 亿元，实际募资93.20 亿元，超募金额高达58.73 亿元[1]。A 股市场的IPO 三高现象已经成为我国证券市场健康发展的毒瘤，从最基础的层次上扭曲了市场结构，造成一级市场的虚假繁荣，直接促成了二级市场持续走低，并致使股市严重脱离经济的基本面，失去其作为宏观经济“晴雨表”的指示功能。

（四）“炒新神话”的存在，新股首日上市涨幅过大，投机需求旺盛

多年来的“新股不败”使我国股票一级市场已经成为名符其实的投机乐园，打新资金长期坐享高收益的同时，丝毫不承担二级市场长期低迷的风险。一级市场旺盛的需求在促成我国股市超常规发展的同时，也使得IPO 三高成为必然，“打新”资金的绝大多数是短线投机性资金，这些资金的运作者对公司业绩、成长性等基本面毫不关心，唯一吸引他们的是一、二级市场的价差。长期以来我国新股上市首日极高的换手率就是“打新”资金高度投机的真实写照。一级市场庞大的投机资金极端放大了对新股的需求，导致新股价格始终处于高位。二级市场投资者接手后， “破发”极大地损害了二级市场投资者的利益，也在一定程度上造成二级市场的长期低迷。这从另一个侧面反映出首日的上涨是投机的结果，不是市场理性均衡的价格。

四、继续推进我国新股发行机制改革的对策

1.进一步完善现行的询价方式。完善的询价制度通过规范化的询价程序，可以在发行人、承销商和投资者之间建立相对充分的沟通机制，提高各市场参与主体在定价过程中的话语权，促使定价向客观、理性回归；同时应当完善市场约束，将各询价参与主体的行为透明化，形成一个兼顾发行人、保荐机构、投资者利益的禁得起市场检验的合理价格。目前只有机构投资者和少数个人投资者参与询价，这样做并不能反映全体投资者的心理预期价格。若能够采取网上全面询价的方式，让所有有认购意愿的机构和个人投资者根据自己的判断报价，这样会极大减少串谋的可能性，也使询价更加趋于市场化。

2.引入辅助性机制调节市场价格。我国资本市场证券市场参与主体为个人投资者, 因此在实行询价机制保障机构投资者利益的同时，更应该注意保护中小投资者的利益。针对这一情况，我们可以完善已经提出的回拨机制。而我国监管部门早在2001 年就已经允许使用“绿鞋期权”[2]，但是由于我国的发行制度和其他条件的限制，一直以来绿鞋期权都没有得到广泛应用。实施“绿鞋期权”后的增发的15%股份就有利于平抑发行市场非理性的价格上涨。在我国目前情况下，“绿鞋期权”正是满足广大中小投资者需求的良好工具。

3.推进证券监管体制改革，尝试将IPO 审批权下放到交易所。郭树清主席在证监会会议上发出：“IPO 能不能不审？”的质疑[3]，这十分值得思考。要建立起正常运行与有序运行的客观机制，减少IPO 过程中的部门寻租，应进一步推进新股发行制度的市场化改革，从现行的审批制逐渐过渡到注册制，即把IPO 审批权下放到交易所。由证券交易所来制定和执行发行和上市的标准，证监会仅仅作为备案机关和监管机构，把股票发行权和定价权交给企业和投资者。当前的制度不是长久之计，从长期来看，新股发行的审核制度必然会由核准制向注册制过渡,这样才能真正实现市场化的价格。

[1]杨盛昌.中国A 股市场IPO 三高的成因及解决方略探究——基于供求理论的分析[J].郑州大学学报，2011(06).

[2]李晓莉.新股发行机制：问题与对策[J].西南金融，2012(04).

[3]赵英阳，贾姣姣.我国现行新股发行制度的问题及改革[J].商业现代化，2010(10).

[4]蔡文娟，李小梅.新股发行制度改革探讨[J].现代商业，2012(05).

[5]秦岐.新股发行：三轮改革见成效[J].中国金融家，2012(10).

[6]宫汝凯，姚东旻.最优IPO 机制设计: 理论和中国实践[J].南方经济，2012(12).

[7]张家林.关于改善新股发行机制的思考[J].上海金融学院学报，2010(01).

[8]易宪容.中国股市改革面临三大问题[J].经济述评，2012(02).

[9] 中国证监会.超额配售选择权试点意见，2001.