从“光大乌龙指”事件看证券市场中小投资者利益保护问题

梁 洁

（华东政法大学，上海 200042）

近年来，证券市场屡屡发生证券欺诈行为，主要包括四种形式：内幕交易、操纵市场、欺诈客户、虚假陈述等行为。在证券发行、上市交易过程中，中小投资者常常是证券欺诈行为的最大受害者，尽管证监会常呼吁投资者可以依法提起民事诉讼，但在我国目前的法律环境下，绝大多数投资者获赔是非常困难，中小投资者的利益是很难得到合理的保护。比如黄光裕案中法院驳回了投资者提起的民事赔偿诉讼请求。

2013年8月，“光大乌龙指”事件再次将占据金融交易龙头地位的国企——光大证券推上了风口浪尖，同时暴露了我国金融法律的漏洞，即对中小投资者保护不足。针对此次“光大乌龙指”事件，笔者提出从法律的角度关注证券违规行为背后受害中小投资者的利益保护问题，在中国目前证券市场发展仍不够成熟完善的环境下，一味强调金融监管保护投资者利益和不断发展金融创新让市场自由发展之间如何做到平衡，需要在实践中不断摸索。

一、从“光大乌龙事件”引发的思考

（一）事件回顾

2013年8月16日，上证指数以2075点低开，在11点之前一直保持窄幅震荡。11点05分，瞬间出现巨额买单拉抬多只权重股，权重股瞬间涨停。11点15分，上证指数再次第二波拉升，逼近2200点重要整数关口。午间有媒体称A股暴涨源自光大证券自营盘“乌龙指”。到下午开盘，权重股瞬间回落，指数直线下滑。14点23分，光大证券发布公告，承认套利系统出现问题。A股市场大盘指数在一日内大幅度涨超又暴跌，造成很多中小股民跟风下单后损失惨重。

据证监会调查，这是由于光大证券在进行ETF申赎套利交易时，因程序错误，其所使用的策略交易系统以234亿元巨量资金申购180ETF成分股，实际成交达72.7亿元，引起沪深300、上证综指等大盘指数和多只权重股短时间大幅波动。这就是所谓的“光大乌龙指”事件。

事件发生后，证监会于30日通报光大证券异常交易案调查和处理结果，认定光大证券构成内幕交易等多项违法违规行为，没收光大违法所得8721万元，并处以5倍罚款，罚没金额总计5.23亿元，同时停止其证券自营业务。对于“光大乌龙指事件”中中小投资者的损失能否得到赔偿等问题，引起了社会的广泛关注和讨论。目前，已有多名投资者在不同的法院提起诉讼，并且在第七届证券市场投资者保护律师论坛上，宣告成立“光大证券乌龙指事件受害者维权律师团”。

（二）事件思考

证券市场出现证券欺诈行为，并非个案，即使在证券市场高度发的欧美国家，也很难避免侵犯投资者利益的金融违规交易行为的出现，比如美国的安然事件。而在中国证券市场中这种证券违规行为也是屡见不鲜，但中小投资者通过诉讼的途径获得赔偿的可能性很低。

然而根据我国《证券法》第76条规定禁止证券内幕交易行为，并规定“内幕交易行为给投资者造成损失的，行为人应当依法承担赔偿责任。”因此，证券内幕交易行为的民事赔偿制度应该是有法可依，受害投资者可以向法院提起民事赔偿诉讼。但由于我国一直未出台针对内幕交易的司法解释，导致内幕交易的民事赔偿制度举步维艰。

因此，通过这个事件的回顾和联想，可以看出我国亟须完善金融法律制度，特别是保护中小投资者利益的法律规范。

二、我国证券市场中小投资者权益保护现状

在证券市场中，几乎每一次公平理念的重申与张扬都是以中小投资者因欺骗在证券市场中收到重创为代价的，中小投资者是股市泡沫破裂的最大牺牲者，他们用自身的惨败使政府正视公平与安全对证券市场的重要，并推动证券市场监管制度的改革。[1]从经济法的角度看，市场存在失灵，需要政府进行干预，中小投资者在证券市场发展过程中是处于弱势地位的金融消费者，一旦出现证券违规欺诈行为，投资者的权益就会受到侵犯，只要市场形成完善的金融体制，良好的金融监管制度和民事赔偿制度，才能更好地维护投资的权益。

（一）中小投资者的特点

我国中小投资者仍然在证券市场中占据较大的比重，而且随着证券市场的发展，散户数量逐渐增多，对证券市场影响颇重。他们在证券市场交易中呈现以下主要特点：

1.投资者整体素质较弱。我国证券市场中的中小投资者大多不具备专业的证券投资专业技能及投资经验，并且层次分布不均，整体文化水平较低。

2.中小投资者投资量少且分散。虽然我国中小投资者在我国证券市场中比重较大，但普遍投资量较少。根据投资者保护组织及证监会的相关机构调查显示，我国中小投资者资本基础不扎实，可支配投资金额较少，以青壮年为主，高收入投资人数占比不足两成。

3.中小投资者对市场缺乏认识，容易跟风行动。中小投资者大多以短期投资获利为目的，对但由于他们对证券市场的认识不足，容易跟风行动，不重视自身的合法权益，特别容易使自身权益受损。

（二）中小投资者发展现状

根据中小投资者的特点，我们可以看出其是我国市场中的弱势群体，常常会受到不应有的保护，得不到合理回报。目前我国中小投资者的权益现状主要体现如下：

对于两组患者的并发症进行比较,观察组患者出现皮下气肿患者1例,出现腹部感染患者0例,出现泌尿系统感染患者2例,并发症发生率为11.11%,对照组患者出现皮下气肿,患者4例,出现腹部感染,患者3例,出现泌尿系统感染5例,患者并发症发生率为44.44%,两组之间比较差异明显,P<0.05,具有统计学意义。

1.中小投资者知情权得不到保护。中小投资者进入证券市场，由于持股比例低，因而不能像大股东一样获取公司经营信息，只能通过公开媒体和上市公司报表了解上市公司。而上市公司很多以“圈钱”为目的，弄虚作假，隐瞒真实信息，致使投资者难以判断，知情权得不到应有的保护。证券市场中小道消息的盛行，又助长了市场投机性，盲目跟庄，中小投资者极易进入庄家圈套，自身利益遭到损害。

2.中小投资者表决权难以实现。我国上市公司的股权过于集中，大股东很容易根据“资本多数决”原则合法操纵股东大会，使股东大会从一个民主投票决策机构变为大股东的利益工具，中小股东无力与其抗衡，没有话语权。

3.保护中小投资者的法律不健全。我国对中小投资者保护的法律寥寥无几，特别是针对证券市场违法行为的民事索赔制度很不完善。目前，我国最高法院仅针对虚假陈述民事索赔问题出台了司法解释。而对于内幕交易和操纵市场行为的民事索赔，尚无配套规定。在这种情况下，面对“光大乌龙指”事件，法院主动突破并作出支持投资者索赔具有不小的难度。

（三）中小投资者权益保护途径

针对中小投资者的特点，各国应加强对中小投资者的权益保护。以美国为例，美国是证券市场最发达的国家之一，但它也是在经历了数次金融危机之后逐渐加强对中小投资者权益的保护。美国于1970年制定《证券投资者保护法》，作为美国证券法的重要组成部分，并把证券“管理的着眼点是保护投资者”作为证券管理者的首要位的管理原则。[2]为了保护中小投资者的利益，各国普遍采取了如下措施：

1.建立证券信息披露制度。证券信息披露制度，是指证券公司在证券发行和上市交易过程中，依法以一定方式向社会公众公开与该公司证券有关的一切真实信息制度。中小投资者与上市公司之间存在信息不对称，是不可否认的，因而需要证券发行商进行信息披露，保证信息披露的准确性、完整性和及时性。

2.建立完善的证券监督体系。证券监督是对法律体系的有效补充，中小投资者的权益得到不保障与证券监管不力有很大的关系。特别是我国现阶段，证券监管市场处于发展阶段，监管机制不健全，容易造成针管市场混乱。证券市场监管要平衡促进发展和规范市场两者之间的关系，既不能过分放松监管，使中小投资者权益受损，也不能过分压制证券市场的创新发展。

3.建立完善的证券诉讼制度。证券诉讼案件与一般地民事诉讼案件不同，普遍具有“小额多数”的特点，即受害人数众多，具有群体性特征，每一名受害人的诉讼金额较小，但是整体诉讼金额却较大。完善的证券诉讼制度有利于中小投资者在遭到权益受损后，通过诉讼的方式维护自身的合法权益。我国最高院于2002年发布了《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，初步建立证券市场民事诉讼程序，但在很多方面还存在不足，对受害者的司法救济不完善。对此，美国在这方面的做法比较值得借鉴，其有着较长的集团诉讼法律历史。美国式的集团诉讼在处理证券欺诈案中作用很大，对于补偿受害人、惩罚违法行为、执行法律规定和节约法院资源等方面起了积极作用。

三、“光大乌龙指”事件对完善中小投资者权益的保护的启示

“光大乌龙指”事件的发生不应该仅仅停留在证监会惩罚和社会舆论谴责的层面，而应该深入地思考事件发生反应的深层次问题，并和我国当下金融制度监管改革相联系。这个事件反应了证券市场的不健全，损害了中小投资者的利益。

（一）证券信息披露要及时

在事件发生当天，大盘突然拉升后，各种小道消息蜂拥而知。有传优先股政策要实施的，有传蓝筹要实行T+0的，也有传要降低印花税的，这才形成了第二波股价的上涨。光大证券才有机会利用期货交易进行风险对冲，但不知情的广大中小散户成为了这场乌龙指事件的牺牲品。[3]在股市被第一波带动下，证监会宣布上交所的系统正常，造成这种波动时因为投资者正常的投资行为，因而很多投资者很多都买进。直到下午两点多，光大证券才承认套利系统出现了问题，显然有存在故意隐瞒信息，争取进行风险对冲，最终光大证券在这场事件中还是盈利的。

（二）保护中小投资者利益与金融市场发展之间要平衡

股票市场相对于其他证券市场的发展比较完善，应该充分考虑对中小投资者的保护，达到金融发展与投资者利益保护之间的平衡发展。我国的期货市场目前正处于一个发展建设初期，对于要不要充分考虑投资者的利益的问题不能一概而论。在股指期货试点初期，我国施行了投资者适当性制度，这是一种投资者保护制度。投资者适当性制度是当前资本市场所普遍采纳的，是指证券公司在向其客户或潜在客户提供金融产品或服务时，应确保其所提供的金融产品或服务与特定客户的财务状况、投资目标、知识和经验以及风险承受能力等相匹配，不得将高风险产品或服务推荐或销售给低风险承受能力客户而导致客户利益受损。

这一制度的前提是广大中小股民和中小期民没有风险意识，没有投资能力，不要让他们进入带有杠杆性质的投资市场。因而在证券市场在发展初期可以施行投资者适当性制度，这样有利于保护投资者的利益。但是当金融市场逐渐成熟，这一制度应该适度改革，要改变投资者适当性制度，让中小散户也有对冲风险的权利。

（三）健全我国证券民事赔偿机制

证券民事赔偿机制的完善是维护中小投资者利益的司法保障。我国目前《民事诉讼法》规定的诉讼方式主要有三种：单独诉讼、共同诉讼和代表人诉讼。[4]但这些诉讼制度都不能满足我国证券市场发展的需要，可以借鉴下美国的证券集团诉讼制度，特别是胜诉酬金规则。胜诉酬金规则，是指当事人在案件胜诉后，按照事前达成的协议向律师支付的报酬。这一规则的引入可以解决我国现有律师收费制度下，证券集团诉讼维权成本过高的负担。

此外，我国应尽快出台关于内幕交易与操纵证券市场的司法解释，以有助于投资者行使民事赔偿诉讼权利。诉讼是民事赔偿机制中的一种，建议我国在投资者保护方面采取多元化的纠纷解决机制，能最大化的使双方当事人的权利都得到合理的保护。

[1]陈寒.论中小投资者保护制度变迁的价值理念——以美国证券市场为视角[J].生产力研究，2012(1)：176.

[2]邸玉娜.证券市场中小投资者权益保护法律制度研究[D].重庆大学硕士学位论文，2009，4.

[3]常青.对“乌龙指”致使股价异动的深层次思考.[EB/OL].http：//www.cnki.net/kcms/detail/11.1010.F.20130909.1202.001.htm l,2013-09-09.

[4]邓盼.证券集团诉讼对中小投资者的保护——胜诉酬金规则的新视角[D].上海交通大学硕士学位论文，2012，5.