上市公司关联型并购核心控制研究

孙浩辉

(河南省注册会计师协会，河南郑州 450008)

股权分置改革是中国证券市场上一次划时代、影响深远、基础性的制度变革。“全流通”使得中国证券市场中股票估值体系发生深刻变化，导致与证券市场密切相关的并购活动呈现出新特点，一些上市公司控股股东开始确立追求财富最大化——市值最大化的行为模式，从而带来新一轮并购大潮的涌动［1］。国际市场中的并购多以市场化为主，而我国上市公司关联型并购数量占了较高比重。笔者拟以海印股份关联型并购案为例，对关联型并购核心控制点进行深入剖析，为有同类计划的上市公司提供借鉴。

一、关联型并购

企业并购可以分为关联型并购和市场化并购，二者的区别在于并购双方是否存在关联关系。关联型并购是并购公司利用现金、发行股票或其他方式向其关联方如控股股东、关联公司收购其所属目标公司控制权的过程，是关联方资产重组的一种具体形式，通常在同一集团内部或者同一行政主管部门所辖范围内进行。上市公司关联型并购一般是上市公司控股股东资产注入并进行资产证券化的过程，体现的是控股股东以及相关利益方的意志。

我国上市公司关联型并购多采用定向增发的方式，主要模式包括协议转让、无偿划转、资产置换、MBO、要约收购、换股并购、定向增发等。

二、关联型并购核心控制研究思路的提出

控制是使控制对象按照控制者的意愿活动。核心控制就是在控制过程中，控制者能够使控制结果和控制目标最大限度相符的关键控制活动。核心控制的实施情况对控制结果起决定性影响，核心控制完成得好，控制结果和控制目标吻合程度就高;反之，则结果和目标差距就大。具体到关联型并购核心控制，是指在关联型并购实施过程中影响关联型并购实现程度的关键控制点的控制。

并购过程一般包括确定并购目标、并购对象选择、并购交易、并购整合四个环节［2］。由于并购双方关联关系的存在，关联型并购对象选择和并购整合两环节基本可以简化，关键环节在于交易环节，所以关联型并购的核心控制在交易环节。在交易环节中，由于关联关系的存在，使得交易资产的估值、定价达不到盈利预测的补偿，同业竞争和关联交易的处理、瑕疵资产补偿具有一定特殊性，成为关联型并购能否完成的核心因素。

三、海印股份关联型并购核心控制研究

(一)拟并购资产范围、定价

海印股份2008年进行关联型并购的资产为大股东海印集团的商业物业项目，包括11家子公司100%的股权。为了客观确定拟并购资产的价值，海印股份委托评估机构进行了评估。但在并购公告发布后，国内房地产价格，尤其是广东省房地产市场波动剧烈。同时，有关部门发布了新的《资产评估准则》和《上市公司重大资产重组管理办法》，对上市公司重大资产重组评估和审核工作提出了新要求。

为了加快并购进度，维护非关联方股东的利益，海印集团主动要求评估机构修正评估结果。2008年5月，评估机构对每家目标企业分别采用收益现值法进行评估，并根据评估结果出具了修正报告。与第一次相比，第二次确定的交易作价由26．41亿元下调至20．79亿元，下调幅度为21%。这充分反映了广州市房地产市场的价格下降而降低了收益预期，也从一个侧面说明了收益现值法的收益预测直接影响评估价值。在租赁物业中，大部分子公司评估增值率调减了70%左右，这从一方面反映了2008年世界金融危机给各国企业经营预期带来的变化。另一方面，根据《上市公司重大资产重组管理办法》的规定:资产评估机构采取收益现值法、假设开发法等基于未来收益预期的估值方法对拟购买资产进行评估并作为定价参考依据的，交易对方应当与上市公司就相关资产实际盈利数不足利润预测数的情况签订明确可行的补偿协议。这一措施要求评估机构和被并购方必须客观预测未来的经营业绩，以免盈利预测未实现而产生赔偿责任，在一定程度上遏制了控股股东高估资产的冲动，对中小股东是一种有效的保护。

从海印股份并购中对拟并购资产的定价可以看出:第一，独立项目子公司模式为客观评估其价值提供了可信赖的历史数据。海印集团总部负责市场发展战略制定、市场开发等前期工作，市场整租合同签订后或物业收购完成后，交由为该市场设立的项目子公司具体经营管理。设立子公司独立运营的模式，使得各个专业市场成为相对独立的经营实体，与将所有专业市场纳入整个集团统一经营相比，保持了各子公司资产和运营的独立性，各子公司的经营业绩互不影响，为依据子公司的经营业绩评估其价值提供了完整、准确、可信的财务数据。第二，并购股权降低了并购的税收成本。按照国家税务总局相关规定，企业转让资产需要交纳营业税，而转让股权则无须缴纳营业税。海印股份直接收购海印集团的项目子公司股权，解决了并购过程中的营业税问题，降低了纳税成本。第三，整体资产定价基本公允。第一次定价时，核心资产实际已被高估，一是由于广东当地房地产市场价格发生了剧烈变化，房地产价格与评估时点的价格相比，存在较大幅度的下降，使用当时评估方法确定的房地产价值存在高估。二是对特殊资产合同价值单独采用收益现值法估价时，其预计的未来净收益实际上是由企业整体资产经营而形成的，再按照各单项资产加和确定整体资产价值，事实上存在重复计算非合同资产价值问题，高估了企业的整体价值。第二次评估，评估机构按照收益现值法对11家拟并购公司的资产分别进行了整体评估，评估价值减幅达21%，基本公允。

(二)拟并购资产对价安排

海印股份向海印集团定向发行股份的价格为8．08元/股，共计发行股份243 275 724股。同时，还需支付现金11 379万元用于购买目标公司——少年坊100%股权。

根据海印股份并购公告前最后一期会计报表显示，货币资金仅有5 116．77万元，不具有并购所需现金，且公告前海印股份净资产仅有28 107．65万元，抵押资产筹措资金也不现实，所以海印股份不能单独使用现金支付模式。另外，若采取股票支付方式，为了确保通过证监会的审核，海印集团需要在并购前向上述11家子公司还清欠款，而海印集团也没有那么多现金。因此海印股份并购支付方案采用了定向增发股份加现金收购方式，并且定向增发股份还降低了海印集团当期所得税缴纳成本，因为根据财政部、国家税务总局《关于企业重组业务企业所得税处理若干问题的通知》(财税［2009］59号)的规定，只要符合有关条件，被并购企业的母公司在股权转让时，可以只对现金支付的部分确认转让收益。

(三)关联事项安排

关于关联方交易，并购前，除海印集团为海印股份提供资金150万用于补充海印股份流动资金外，双方不存在其他关联交易;并购后，海印股份与海印集团间的关联交易将增加，双方存在为保持上市公司生产经营所需的部分持续性关联交易，即海印集团为被并购的布料总汇提供物业租赁服务。针对该物业租赁，海印集团承诺以远低于市场平均水平的价格将物业继续租赁给布料总汇使用，同时承诺租赁期满后将向布料总汇提供低于市场平均水平的优惠租金。关于关联方占款，对于并购中由于清理债权、债务及投资关系而形成海印集团对海印股份的364．72万元的应付款项余额，海印集团承诺尽快结清。关于关联方担保，并购完成后，将形成海印股份为海印集团银行借款提供担保的情形，海印集团承诺在本次购买资产方案实施后的六个月内通过偿还贷款、替换担保及其它合理的方式解除并购资产的担保问题。

关联交易的处理安排是关联型并购的核心控制之一，只有妥善处理关联交易，让一般股东和监管部门了解控股股东维护上市公司整体利益的决心，才有利于关联型并购共识的取得。

(四)同业竞争承诺

并购基本实现了海印集团优质商业租赁资产的整体上市，但由于总统大酒店等14家子公司或存在较大的瑕疵，或盈利前景不佳、或持续经营能力较弱，海印集团未将其置入上市公司，由此导致海印股份与海印集团所属4家公司间存在同业竞争问题。为维护上市公司利益，海印集团承诺，存在竞争关系的或由海印股份托管经营或重组后转让与海印股份，海印集团和实际控制人及其所控制的企业不再从事构成或可能构成与上市公司竞争的业务。

并购前海印股份主要从事炭黑和高岭土产品的制造和销售，而海印集团主要从事综合性商业物业开发租赁业务，双方不存在实质性同业竞争问题。如上所述，尽管并购后产生了同业竞争，但其产生的根本原因是为了保证海印股份购入资产的优质性，并购未降低上市公司的资产盈利能力，有利于实现市值最大化的目标。加之为了避免同业竞争，海印集团提出了明确的托管安排，避免了侵害中小股东利益的问题。

(五)特殊资产承诺

并购公司的部分物业存在权属瑕疵，部分租赁物业存在物业出租方提前终止《房屋租赁合同》的风险。针对这些问题，海印集团承诺风险发生时将向海印股份弥补所受损失，补偿金额按房屋租赁合同剩余年限在评估过程中对应的未实现的净现金流量及相应的贴现率确定。

瑕疵资产是企业在经营资产中经常遇到的问题。由于其存在权属上的瑕疵，尽管在实际经营中为企业带来收益，但其面临的不确定性比一般资产要大得多。在海印股份中，瑕疵资产构成了其主要经营资产的一部分，控股股东对其作出承诺有利于降低对企业未来前景不确定性的担忧，有利于提高上市公司整体资产的质量。

毁约风险也是企业经营活动中经常遇到的风险之一，属常见风险，一般无须单独承诺。但对于海印股份而言，由于其用于经营的物业面积60%以上属于租赁，一旦出租方毁约，海印股份的正常经营将受到致命打击，属重大风险。对此提出承诺有利于降低风险，提升并购资产的质量。

(六)股权、债权清理

在股权清理方面，海印股份拟并购的11家子公司的实际控制人均为邵氏三兄弟，股权结构较为复杂，交叉持股增加了海印股份定向增发工作的复杂性。为了使定向增发和现金收购对象简单化、明晰化，易于操作，并购前海印集团与相关股东签署了股权转让协议，约定上述11家公司的其他股东将其持有的股份全部转让给海印集团成为其全资子公司。

在债权清理方面，并购双方对并购目标公司与海印集团及其所属其他子公司间的债权债务关系进行了全面清理。根据清查结果，债权债务抵销后，海印集团本部及其所属其他子公司仍欠上述目标公司11 743．71万元，上述欠款将作为海印股份收购少年坊而向海印集团支付的现金并购款的抵款。

交叉持股、往来占款在关联方企业中经常出现。在进行关联型并购时，如果不清理将导致股权结构复杂化，债权关系复杂，清理债权、债务能够提高并购效率。

综上可以看出，海印股份的并购个案为有同类计划上市公司提供了有益借鉴。首先，优质资产、公允定价是关联型并购能够顺利完成的关键，只要上市公司的大股东注入的资产足够优质，在交易过程中，能够采用科学、合理的评估方法得出公允价值，确定不损害中小股东的交易价格，最终都会赢得小股东和监管机构的认可，顺利完成并购。其次，交易金额大的关联型并购适合采用股票支付模式。股票支付方式一方面可以避免作为并购方上市公司现金大量流出的压力，避免为筹措资金而举债，不会挤压并购方的营运资金，减轻了现金压力和财务成本，大幅度地降低了经营风险;另一方面，股票支付方式可以向一般股东表明控股股东转让并购资产并不是为了采用变现方式“掏空”上市公司，而是为了分享上市公司因优质资产注入、股价提升而带来股东财富最大化，更容易被一般股东所接受。

［1］赵丽萍，王莉．我国上市公司资产重组问题研究［J］．山西财经大学学报，2012，(2)．

［2］安青松．我国资本市场并购重组发展趋势分析［J］．证券市场导报，2010，(12)．