司法判例对内幕交易规制理论的影响分析

周 怡

（华东政法大学研究生教育院，上海 200042）

纵观美国内幕交易规制理论的演变，其演变过程是伴随着司法实践，特别是司法判决推动，新的司法案例出现的新情况导致了旧理论无法适用、难以规制，从而产生采用新的规制理论。Chiarella案以及O′Hagan案是美国内幕交易规制理论发展过程中的两个重要案例，这两个司法案例对于美国内幕规制发展理论从“平等获得理论”到“信托义务”的转变，以及最终“盗用理论”的确立产生了深刻的影响。

一、案例分析

（一）Chiarella案

1.案件事实

1975年至1976年期间，Chiarella在纽约Pandick金融印刷公司担任排版工。在他所负责印刷的文件中，有5份公司收购投标声明（系收购公司委托印刷）。在他排版时，这些声明中收购公司和目标公司的名称均为空白或假名，真实名称之后才送到Pandick公司供最后印刷之用。但是，Chiarella从声明所包含的其它信息里推测出了这几家目标公司的名称。他于是购买了目标公司的股票，并在收购声明发布后立即卖出，获利3万美元。在购买股票时，Chiarella没有披露其所掌握的收购信息。美国证监会（以下简称“SEC”）对此事进行了调查，并于1978年提起诉讼，指控Chiarella的交易行为违反了《证券交易法》第10条b款及SEC10（b）-5号规则。一审法院判决Chiarella败诉，第二巡回上诉法院维持了此判决。联邦最高法院经过复审，推翻了上述判决。［1］

2.案件争议

在Chiarella案之前，SEC长久以来坚持“平等获取理论”，认为任何具有实质、非公开信息的人必须披露该信息或者回避进行交易，即“或者公开，或者公开交易”。

美国并没有专门的内幕交易监管法，有关内幕交易的监管只是隐含在1934年《证券交易法》第10b章节的“反欺诈”条款之中。如果禁止内幕交易的法律依据落脚在Rule10（b）之上，那么就意味着内幕交易行为必须违反了Rule10（b），才可以被追究法律责任。Rule10（b）要求交易方在证券交易中不得欺诈。那么，只有当内幕信息的获得者有义务披露内幕信息，而没有披露的时候，才构成欺诈。负有披露义务的前提在于内幕信息获得者与交易对方之间存在一种信赖关系时，只有基于这种前提，内幕信息获得者才负有披露义务，并构成欺诈。

基于上述观点，本案的焦点在于Chiarella与收购公司是否存在信赖关系（Reliance）。在Chiarella案中，Chiarella是收购公司委托印刷厂的职工，Chiarella与收购公司存在着委托关系，其与目标公司之间并不存在任何信义义务。这种信义义务的来源是一种信任或者信托关系，比如，基于内幕信息持有人系公司内部人或对方的代理人，也可以是因为双方间之前已经有过交易，总之是足以使得交易对方对内幕信息持有人给予特殊的信任。如果不存在信赖关系，Chiarella无需进行披露，无法在Rule10（b）下进行归责。

（二）O′Hagan案

1.案件事实

O′Hagan是明尼苏达州明尼阿波利斯市Dorsey＆Whitney律师事务所的合伙人。1988年7月，一家位于伦敦的Grand Met公司委托Dorsey＆Whitney担任其本地法律顾问，参与该公司针对当地Pillsbury公司普通股的要约收购计划。Grand Met和Dorsey＆Whitney均对收购计划采取了保密措施。被告O′Hagan本人未参与要约收购事项。1988年9月，Dorsey＆Whitney辞去委托。不到一个月后，10月4日，Grand Met公布了收购要约。

而早在委托关系持续中的1998年8月到9月之间，O′Hagan先后购买了5 000股Pillsbury普通股股票和2 500个股票购买期权，是同时期所有个人投资人中持有数最多的。当Grand Met宣布对Pillsbury进行公开收购的消息后，Pillsbury的股价随即窜升到每股将近60美元，获利430多万美元。SEC经过调查，提起了诉讼。SEC的主要指控有两点：第一，O′Hagan将内幕信息用于个人交易，违反了其对作为信息来源的律师事务所和客户负有的信托义务，构成Rule10（b）-5所禁止的欺诈行为；第二，由于本案系要约收购，O′Hagan同时也违反了Rule14（e）-3。［1］

2.争议焦点

本案争议的关键在于，O′Hagan作为违反对信息来源所负之信义义务之人，利用与证券交易有关的信息进行交易，并从中牟利的行为是否违反了《证券交易法》Rule10（b）及Rule 10（b）-5的规定？

根据Rule10（b）或者Rule10（b）-5的规定，“构成重要的虚假陈述或因未披露重要信息而违反了披露义务”，其针对的是这种欺诈的对象一定是参与到证券交易中的一方，内幕交易违法性的来源在于，其被定性为一种由于违反了交易双方之间存在的信托义务而导致的证券欺诈。而本案中，O′Hagan作为获取内幕交易人，并不对交易的对象存在欺诈，而是仅仅违反了信息获取来源的信义义务。在这一点上，O′Hagan似乎没有违反Rule10（b）及Rule 10（b）-5的规定。那O′Hagan是否构成内幕交易？

二、司法判决对于美国内幕交易理论发展的推动

（一）从平等获取理论到信托义务

在Chiarella案之前，SEC长久以来坚持“平等获取理论”，认为任何具有实质、非公开信息的人必须披露该信息或者回避进行交易。内幕信息持有者通过盗用公司的非公开信息而掌握了内幕信息后，这个盗用的事实使得该内幕人产生了一个绝对的义务，向交易方披露他盗用该信息的事实或者方法，如果他不能做到披露的话，他就应该放弃交易，即“或者公开，或者公开交易”。否则，就违反了内幕交易禁止的法律。

而在Chiarella案中，最高法院认为对于不负信义义务的人，在交易的时候没有义务披露该信息。仅仅掌握内幕交易并不构成不可进行内幕交易的原因，而是要看内幕交易方与交易相对方是否必然存在信赖义务，假如既无信赖义务，又不存在受托或保密义务，那么就不能认为拥有内幕信息的人员从事的交易是非法的，自联邦最高法院在United States v.Chiarella的判决后，“平等获取理论”已经被取代，内幕交易责任的认定就基于违反了“信托义务”或者“保密义务”而作出。

最高院的判决表面放弃适用“平等获取理论”，但是带来了一些问题。即Chiarella获取信息的行为，事实上构成了对重要的非公开信息的获取、利用并且从中获利，如果不对其加以规制，可能引发证券市场不公平的现象，同样都破坏了市场诚信、侵蚀投资人的信心。这说明，坚持“平等获取理论”可能无法对那些与交易对象不存在信赖关系，但其行为实质已经破坏证券市场公平性的行为加以规则。如任其发展，可能会出现更多无法规制的情形，不利于证券市场的公平，如United States v.Newman案。

十二月的犀（）城，下起了鹅毛大雪。雪花像一个个肆意嬉闹的精灵，落在琉璃瓦屋顶、干枯的树枝头、红色圆筒信箱……给整个犀城铺上了厚厚的绒毛毯。

在United States v.Newman案中，一家投资银行的雇员盗用了关于其客户准备兼并另一家公司的秘密信息，但他聪明的地方在于，他并没有去买卖他的雇主——准备兼并公司的股票，而是去买卖了目标公司的股票。那么根据Chiarella案的理论，对于此种情形，Newman案的被告对与之交易的投资者并不负有信赖义务。不仅如此，在这种情形下，也不包括与被告交易目标公司股票的投资银行或银行的客户，这显然对欲和Newman交易的其他投资者来讲并不公平。而“信托义务”已经无法规制这种现象，摒弃信托义务理论，引入扩大内幕加以规制范围的理论无疑是对法院的紧迫的要求。本案中，法庭并没有强调Newman案的被告对其交易的对象负有披露义务而没有披露，因此构成了欺诈，相反，其主张的是，被告实际上是欺诈了他的雇主——投资银行和投资银行的客户。这种欺诈足以构成被告对其交易对手负有违反内幕交易的责任。［2］（P132～133）这实质就是在通过O′Hagan案最终确立形成的“盗用理论”的最初形成阶段。

（二）从信托义务发展到盗用理论

“盗用理论”（misappropriation theory），即以证券交易为目的盗用秘密信息，违反了对信息来源所负的信义义务，即有义务披露信息或者放弃交易。盗用理论与Chiarella案中的欺诈理论相比，最大的不同在于：在Chiarella案中，内幕交易人必须违反自己和交易对象之间的信托关系，从而构成欺诈；而盗用理论不以公司内幕人和交易对方的信义义务作为前提，而是在于该内幕交易人对于保密信息获取途径的一种信任的欺骗。“盗用理论”最早见于Chiarella案中Burgur大法官发表的反对意见（Burgur认为Chiarella的行为违反了Rule10（b）-5）。

在O′Hagan案中，最高法院打着“证券欺诈”的旗号，实际上采纳了“盗用理论”，支持了SEC的诉讼请求。本案中，最高法院试图将“信赖论”与“市场论”进行调和。一方面强调对代理人违反信赖义务也是一种“欺诈”，另一方面从维护市场公平角度证明判决的合理性。

第一，法院认为，受托人没有向委托人披露他使用了属于其委托人的信息，因此，其买入或卖出证券以获私利的行为违背了Rule10（b）-5，因而构成“欺诈”。在O′Hagan案中，O′Hagan的交易可能会使Grand Met公司的收购计划提前被市场上的其他人发现。因为市场根据可能的收购对Pillsbury公司股票的价值进行重新评估后，Pillsbury公司股票的价格会上涨，Grand Met公司将被迫以更高的成本完成收购。O′Hagan通过购买Grand Met公司打算购买的股票与Grand Met公司形成了竞争，从而极大地对委托人的利益造成损害。［3］（P56～57）O′Hagan案的事实表明，代理人违反信赖义务，会给收购方（委托人）带来损害，这种对于委托人的损害属于内幕交易规制的范围之下。内幕信息持有人与信息来源之间存在信赖关系，若擅自利用内幕信息进行交易并牟利，违反了与信息来源之间的信赖关系，无异于挪用公司资产，即违反了忠实义务，对公司构成一种“欺诈”。

第二，从市场论角度，强调证券市场的诚信与投资人对市场的信心。虽然内幕信息持有人与交易对手之间不存在信赖义务，但是内幕信息持有人擅自利用内幕信息进行与证券相关的交易并牟利时，该行为已经破坏了证券市场的公平秩序，与证券市场公平交易的原则相背离，损害了证券市场的诚实性。从《证券交易法》的立法目的、立法宗旨来说，“盗用理论”与《证券交易法》的Rule10（b）、Rule10（b）-5是一脉相承的，并且符合内幕交易法的立法宗旨。

最高法院通过O′Hagan案的判决最终确立了“盗用理论”，其最重要的意义是将对发行人股东不负有信赖义务和其他义务的公司外部人纳入到内幕交易规制体系范围之内，进一步扩大内幕交易规制范围，弥补了信赖义务理论的缺陷，维护了市场公平。“盗用理论”强调证券市场的诚信与投资人对市场的信心，将内幕交易的主体范围扩张至标的公司外部人。其与古典理论彼此互补，古典理论用来规范传统意义下的“内部人”，包括公司内部的董事、高管、律师、会计师等等，而盗用理论则用来规范传统意义下的“外部人”，包括公司以外的人。盗用理论的目的在于扩大内幕交易规范主体，虽然“外部人”对交易相对人并不负忠实义务，仍然可以成立《证券交易法》Rule10（b）和Rule 10（b）-5的责任，因为只有信息所有人对该信息本来享有绝对、排他的使用权，任何对该信息的盗用并利用其进行交易，都属于内幕交易规制范围内。如此才能不断扩大和完善内幕交易主体范围，并符合管制内线交易以维护证券市场的健全、增强投资人信心的立法目的。

三、美国内幕交易规制理论发展的深层次因素分析

从Chiarella案、Newman案以及O′Hagan案所产生的影响来看，司法实践，尤其是司法案例的判决结果推动了美国内幕交易规制体系从“平等获取理论”到“信托义务”、“保密义务”理论再到“盗用理论”的转变与发展。

无论是“平等获取理论”、“信托义务”还是“盗用理论”都反映了在不同时期美国法院对证券市场发展的不同态度以及对内幕交易规制的不同力度。“平等获取理论”是内幕交易理论发展的起源，主要目的是为了保证投资者接触信息机会的平等，从而保证投资者对于市场公正的信心，具有一定的理想主义色彩。而随着“平等获取理论”理想主义旗帜飘扬了12年之后，最终还是通过Chiarella案回归现实。“信托义务”的提出使得不负有信托义务的当事人免于遭受内幕交易起诉的危险，虽然缩小了内幕交易禁止的范围，却更符合当时的实际情况；“盗用理论”则是在出现内幕信息持有人与交易对手间不存在信赖义务，而擅自利用内幕信息进行与证券交易牟利、破坏市场公平的频繁情形出现之后最终确立，以维护证券市场的健全、增强投资人信心。

美国内幕交易规制理论虽然经历了上述发展历程，但其发展轨迹仍遵循了更为深层次的法理基础，即，法院在不同时期根据美国证券市场的不同情况，所确定的维护证券市场交易公平性的原则，可以归结为“公平交易论”，以更全面、周到地覆盖市场监管的实践状况。以“公平交易”作为内幕交易监管的理论根基似乎更为符合市场交易与监管需求的本质。在“公平交易”的诉求下，任何人利用任何尚未公开的信息所从事的交易都因其可影响博弈结构公平性而受到监管的约束。提出“公平交易论”的意义在于：

第一，公平交易理论决定了作为外部性的监管只意在保持博弈双方的博弈平衡，确保市场主体在对证券内在价值与供求关系的判断中尽可能多地平等掌握必要的信息，这就决定了博弈主体在信息获得上的对等性。在对等性的规则下，那些拥有内幕信息的人自然而然就是内幕交易的规制对象，而无需强调持有内幕信息的人员是否是发行人或控股股东的内部人员。

第二，既然是为了保障全体博弈主体在公平的信息基础上进行交易，那么可影响证券价格的信息除了那些可反映证券内在价值的内部信息外，还包括了可以引发证券供求关系变化的外部性影响。所以，在公平交易理论下，受保护的内幕信息就不仅涵盖发行人等的内部信息，还包括了足可影响证券供求关系的外部信息和那些不属于发行人未公开的内部信息。因此，那些属于一旦公开即可对特定证券交易供求关系产生影响的外部信息（政策消息、税收消息、管制消息等）也都应该归列在内幕交易监管的范围之内。［4］（P120～121）

四、对中国内幕交易监管的相关启示

美国的内幕交易执法实践在法律对内幕交易规制理论探寻的道路上，每一步的跨出都具有智识上的意义。中国内幕交易的发展相对滞后，因此在立法过程中很大程度上借鉴了美国的理论。从我国《证券法》对“内幕交易人和内幕交易”的界定可以明显看出，其受到美国“信托义务”和“保密义务”理论的影响。

我国法律将内幕交易人限定在“知情人”的范围，《证券法》第74条规定，“证券交易内幕信息的知情人包括：（1）发行人的董事、监事、高级管理人员；（2）持有公司百分之五以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员，公司的实际控制人及其董事、监事、高级管理人员……（7）国务院证券监督管理机构规定的其他人。”而在证监会2012年颁布的《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》中却有“盗用理论”的踪迹，它将“通过其它途径获取内幕信息的人”、“利用骗取、套取、偷听、监听或者私下交易等非法手段获取内幕信息的人”也归纳为知情人的范围，同时规定“行为人在内幕信息的价格敏感期内买卖相关证券，或者建议他人买卖相关证券，或者泄露该信息”构成内幕交易。证监会通过《证券市场内幕交易行为认定指引（试行）》将《证券法》中“内幕交易知情人”的范围进行了扩大解释，虽借鉴了美国“盗用理论”，但是同时也造成了行政法规与现行法律之间在的内在冲突。中国证监会和司法部门可以从美国内幕交易司法实践中汲取宝贵的司法经验，但是，我们不应“人云亦云”，单纯照搬美国内幕交易理论，而更应关注的是这些理论或判例背后是否存在更为深层次的法理基础，是否有更为合适、合理的理论可以解释内幕交易监管的历史与现象，以使我国内幕交易规制的法律、法规能够统一于完整的法律框架下，以不断完善我国内幕交易规制的监管体系。

另一方面，美国之所以能通过司法判例推动内幕交易规制理论的发展，重要原因之一是美国证监会（SEC）在其中起到的作用，SEC作为独立执法机构，具有相当大的权力，同时SEC具有独立的诉讼权利，可以代表普通民众提出诉讼，请求法院禁止违法行为人从事违法活动的权利等，通过提起相关诉讼，以不断达到其规制证券市场内幕交易之目的。

与美国SEC相比，我国证监会可以行使的权力过小，限制了其在惩处内幕交易罪方面应发挥的作用，执法具有局限性，容易造成监管不力的情况。首先，我国对内幕交易监管必须统一由证监会受理、进行非正式调查和调查，尔后再决定是继续进行行政监管的调查程序还是移送公安机关按照刑事诉讼进入后续的司法程序，这使得我国对内幕交易监管的执法重心严重依赖于证券监管机关，不同执法机构所应起到的监管平衡作用严重失衡。其次，证监会欠缺操作的具体准绳，导致证监会对包括内幕交易在内的证券违法、犯罪问题查处不力，与美国SEC每年揭发大量的案件相比，中国证监会关于违法犯罪问题有一种“雷声大，雨点小”的态势。最后，中国证监会与美国SEC相比，缺乏独立的诉讼权利，不能独立提出诉讼。［5］（P6～8）因此，想要从美国内幕交易执法实践中汲取有益的经验，必须对我国证监会的职权进行重新定位，明确其执法权力，加强其独立性及不同执法机构所应起到的监管制约作用。

［1］廖 凡.美国证券内幕交易经典案例评介［EB／OL］.http：／／www.iolaw.org.cn／showarticle.asp？id＝1509，2012-12-16.

［2］张建伟，张 锐.美国内幕交易执法理论演进［J］.复旦学报（社会科学版），2006，（1）.

［3］张维权.美国证券法中的盗用理论及其启示［J］.河北科技大学学报（社会科学版），2010，（3）.

［4］郑 彧.证券市场有效监管的制度选择——以转轨时期我国证券监管制度为基础的研究［M］.上海：法律出版社，2012.

［5］曾喆寅.我国内幕交易若干问题探析及域外经验借鉴产业组织和交易规则［D］.上海：华东政法大学，2011.