我国中小企业私募债券信息披露存在的问题及对策研究

唐晓玲

我国中小企业私募债券信息披露存在的问题及对策研究

唐晓玲

完善的信息披露制度作为债券市场的基础性制度，对于保证债券市场的长远健康发展起着至关重要的作用。我国的中小企业私募债券经过一年多的发展，其信息披露制度仍不完善，存在一些值得思考的问题。市场各方可以从完善信息披露的内容、强化信息披露意识、规范信用评级体系、构建信息披露平台、建立信息披露违规处罚机制等方面入手，完善我国中小企业私募债券的信息披露制度，确保中小企业私募债券的健康发展。

中小企业私募债券；信息披露；制度

一、我国中小企业债券融资的发展历程

我国中小企业由于其社会公信度低、经营规模小、财务状况不稳定、发展前景不明朗等特点，一直存在融资难的问题。为推动中小企业健康发展，监管部门推出一系列政策，拓宽中小企业的融资渠道。在债券融资方面，2007年，发改委推出的中小企业集合债券，是指由一个机构牵头，以多个中小企业所构成的集合为发债主体，发行企业各自确定发行额度，分别负债，使用统一的债券名称，向投资人发行的约定到期还本付息的一种债券形式。中小企业集合债券的推出，打破了我国长期以来只有大型企业才能发债的惯例，开辟了中小企业债券融资的渠道。2009年11月，为了进一步方便中小企业债券融资，中国人民银行、中国银行间市场交易商协会在银行间债券市场推出中小企业集合票据，该产品以 “统一产品设计、统一券种冠名、统一信用增进、统一发行注册”方式共同发行，并约定在一定期限还本付息。为进一步缓解中小企业融资困难，拓宽中小企业融资渠道，经证监会批准，2012年5月22日，沪深交易所分别发布了 《上交所中小企业私募债券业务试点办法》和《深交所中小企业私募债券业务试点办法》（以下简称两《试点办法》），将中小企业债券融资推进到一个崭新的阶段。首批中小企业私募债券由于发行企业的资质相对较好、信用风险相对较小，收益优势较为明显，受到市场的极大青睐。截至2013年3月底，全国已有66家证券公司获准开展中小企业私募债券业务，共计发行债券 171只，募集规模达199.49亿元。

二、我国中小企业私募债券的特点

（一）发行门槛低

与前述的中小企业集合债券和中小企业集合票据相比，中小企业私募债券首次允许我国中小企业单独进行债券融资，对发行主体的要求只是未上市的中小微型有限责任公司或股份有限公司（房地产、金融类公司除外），首次取消对发债规模不超过发行人净资产的40%的限制，同时也取消了对债券评级、抵押和担保的强制性要求。发债门槛的降低，有利于吸引更多中小企业采用私募债券这一新的融资方式。

（二）发行速度快

中小企业私募债券首次取消了发债的审批制，而采取备案制。备案制下交易所只负责对备案材料的完备性进行核对。备案材料完备的，交易所自接受材料之日起10个工作日内出具《接受备案通知书》。备案制下取消了监管部门对债券发行的行政审批，大大缩短了债券发行的时间。

（三）融资成本高

根据两《试点办法》的规定，中小企业私募债券的发行利率不得超过同期银行贷款基准利率的3倍以上。从我国目前发行的中小企业私募债券来看，其票面利率约为8%-10%，中介机构的手续费率约为1%，虽然交易所对债券的担保不做强制性要求，但出于风险的考虑，券商在实际发行过程中，一般要求企业提供担保，担保费率约为2%-3%，综合上述费用，中小企业私募债券的实际发行成本约为11%-14%。高企的发债成本，对原本就资金匮乏的中小企业而言，成为一项沉重的负担。

（四）信息披露制度不完善

中小企业私募债券对信息披露的要求较为笼统，对信息披露的具体内容缺乏刚性约束，信息披露制度不完善，不利于投资者获取真实、有效、完整、及时的信息，加剧了中小企业私募债券的风险。

（五）投资风险高

中小企业私募债券因其发行门槛低、信息披露制度不完善、发行人经营风险高等原因，决定了中小企业私募债券具有高风险的特点。中小企业债券发行之初，监管层也已明确表示，市场必须正视中小企业私募债券未来发生违约的必然性，交易所和地方政府不会对中小企业私募债券未来可能出现的违约进行风险救助。这意味着未来中小企业私募债券可能出现的违约风险，将由投资者自行负责。

（六）投资者限制较为严格

由于中小企业私募债券高风险的特征，对投资者进行管理和约束是十分必要的。目前我国将中小企业私募债券的投资者分为机构投资者和个人投资者两部分。机构投资者限定为“经有关金融监管部门批准设立的金融机构，包括商业银行、证券公司、基金管理公司、信托公司和保险公司等；上述金融机构面向投资者发行的理财产品，注册资本不低于人民币1 000万元的企业法人；合伙人认缴出资总额不低于人民币5 000万元，实缴出资总额不低于人民币1 000万元的合伙企业。”上交所对个人投资者的各类账户资产总额设置不低于人民币500万元的准入门槛。对投资者进行必要的限制有利于控制中小企业私募债券的风险，但同时也降低了债券市场的流动性。

三、完善我国中小企业私募债券信息披露制度的意义

债券市场信息披露制度是对信息披露监管制度、监管执行机构和披露内容体系等法律规定和有形机构的总称，是一项基础性制度。监管制度体系是指证券市场信息披露的有关法律法规、行政规定、自律管理规则和行业、市场公约等规范性文件或共识；监管机构体系是指信息披露相关制度规范的具体执行机构，包括各级证券监管部门、相关政府部门、证券交易场所及其它自律管理组织；披露内容体系是指证券信息披露的内容构成，主要包括证券发行信息披露、持续信息披露等［1］。信息披露制度是世界各国对债券市场进行有效监管、保护投资者合法权益的基础。我国中小企业私募债券具有高风险的特征，信息披露制度的不健全将加剧其本来的高风险性。完善我国中小企业私募债券的信息披露制度，对于保证中小企业私募债券市场长远、健康的发展有着重要意义。

（一）保护投资者利益

目前我国中小企业私募债券的发行主体都是非上市企业，其盈利能力、偿债能力、抗风险能力都不为市场所了解，发行主体信息披露不充分，将加大投资者的信息风险，导致不公平的交易。完善的信息披露制度能保证投资者平等参与交易的权利，保证投资者获取充分、及时、完整、真实的信息，据以进行投资决策；完善的信息披露制度能杜绝少数人利用虚假信息操纵市场、扭曲市场信号，赚取非法利益，损害广大投资者利益；完善的信息披露制度能有效落实信息披露的责任，减少信息不对称带来的市场风险，从而有助于投资者判断和识别可能的风险。因此，信息披露制度是完善投资者利益保护的最直接、最基础的制度，关系到中小企业私募债券市场的规范和发展，是发挥市场化约束机制的重要保障。

（二）规范发行人的信息披露管理制度

发行私募债券之前，我国中小企业私募债券的发行人作为非上市企业，不承担对外披露信息的义务，企业内部往往没有建立完整、规范的信息披露管理制度。发行私募债券后，中小企业成为法定的信息披露义务人，信息披露的义务将敦促中小企业加强自身的信息披露意识，在企业内部建立规范的信息披露管理制度，强化其信息披露的责任。同时，完善的信息披露管理制度还能有效防止发行人虚构、发布不实信息以及恶意欺诈行为，一定程度上减少中小企业私募债券未来的违约风险。

（三）规范承销商的行为

两《试点办法》要求承销商在承销过程中应尽职调查，并指定专人辅导、督促和检查发行人的信息披露义务。完善的信息披露制度，将进一步规范承销商在信息披露中的工作职责、工作内容和工作程序，更好地履行其对发行人信息披露的监督职能。

（四）规范中介机构的信息服务

完善的信息披露制度离不开信用评级机构、会计审计机构、律师事务所等中介机构提供的信息服务。中介机构能否承担其应有的诚信义务不仅关系到投资者能否获取真实、客观的信息，还关系到中小企业私募债券的长远发展。完善信息披露制度，一方面要努力提高中介机构的技术水平和职业道德水平，拓展中介机构在信息披露过程中的监督职能，另一方面还要从制度上强化中介机构在信息披露过程中的责任和义务，加大中介机构的违规成本，对于情节严重的违规行为，甚至要追究其法律责任。

四、我国中小企业私募债券信息披露制度存在的问题

信息披露制度是债券市场的一项基础性制度。长期以来，我国债券市场的信息透明度不高，2011年的“云投债”事件和2012年的“海龙债”事件，反映了我国债券市场信息披露和惩罚约束机制的缺位。因此，完善中小企业私募债券的信息披露制度，将提高投资者投资的积极性，提高债券市场的流动性，关系到中小企业私募债券市场的长期健康发展。然而，我国中小企业私募债券推出仅仅一年多，其信息披露制度还并不成熟，存在一些值得思考的问题。

（一）信息披露的内容不完整，缺少时间限制

根据两《试点办法》的要求，中小企业私募债券对信息披露的内容明显少于公募债券，主要包括首次披露和重大事件披露。首次披露要求“发行人应在完成私募债券登记后3个工作日内，披露当期私募债券的实际发行规模、利率、期限以及募集说明书等文件。”重大事件披露要求“发行人应及时披露其在私募债券存续期内可能发生的影响其偿债能力的重大事项。”与公募债券对信息披露的要求相比，中小企业私募债券没有要求发行人进行定期披露和第三方披露。定期披露要求发行人定期公开披露经过审计的财务报告，有利于投资者及时了解发行人的经营状况。第三方披露要求债券信用评级机构跟踪债券信用的变化情况，及时调整债券信用等级，并将信用等级的迁移情况公开披露。此外，我国对中小企业私募债券信息披露的要求中，缺少对时间的限制。

（二）信息披露义务人的信息披露意识不强，监管部门监督不力

第一，发行人的信息披露意识不强。我国中小企业私募债券的发行主体是非上市的中小企业，在发行私募债券之前，不承担对外披露信息的义务，企业内部也没有相应的建立信息披露管理制度，对信息披露的内容、程序和方法还需要进一步的学习。一些中小企业出于保护商业机密或逃避税收等原因，不愿意将企业真实的经营业绩和财务状况对外披露。我国中小企业自愿对外披露信息的意识不强，导致信息不对称，投资者很难获得中小企业的真实信息，无法准确把握其经营状况和盈利能力，从而降低对中小企业私募债券的投资热情，影响债券市场的长远发展。

第二，承销商责任意识不强。两《试点办法》要求承销商在承销过程中应尽职调查，并指定专人辅导、督促和检查发行人的信息披露义务。但是，由于中小企业私募债券对承销商而言，承销规模小、承销收益低，导致承销商没有动力严格地对待承销工作，对相关的信息披露的监督和检查工作往往疏于管理，可能为今后信息披露环节出现的违规行为埋下隐患。

第三，监管部门对信息披露监管不力。由于我国目前未对中小企业私募债券的信用评级进行强制规定，保证发行人信息披露的真实、完整、及时，就成了监管部门的责任。在前期发行实践中，监管部门对发行人、承销商的信息披露几乎没有实施有效的监管，往往只是象征性地要求承销商进行尽职调查，几乎没有进行其他监管或认证，信息的可靠性无法保证。

（三）信用评级没有强制要求

信用评级是对债券进行评价和约束的市场化机制，我国中小企业私募债券对信息的披露要求明显要低于公募债券，投资者对评级机构的依赖性更强。在规范的信用评级制度下，具有公信力的评级机构可以定期对私募债券的发行人进行分析，一旦企业的财务状况、偿债能力发生变化，通过及时修订信用评级，对风险进行警示。但我国目前并未强制要求发行人对中小企业私募债券进行信用评级，使投资者无法从独立的第三方获取企业的相关信息。美国的高收益债券市场对信用评级制定了严格的规定，要求发行人至少要接受一家以上国内资深信用评级机构的信用评级［2］。同时，针对中小企业私募债券这一新型的融资产品，信用评级行业也尚未建立一套专门的评级指标体系和科学的评级方法，无法保证信用评级结果的准确性。信用评级过程的不规范将无法适应中小企业私募债券对信用评级结果高质量的要求。

（四）信息披露渠道不畅通

根据两《试点办法》的规定，中小企业私募债券的信息披露应在沪深交易所网站专区或以交易所认可的其它方式向合格投资者披露。试点初期，私募债券的信息披露通过沪深交易所的会员业务专区进行，由主承销商登录会员业务专区，以电子化方式发布。合格投资者可以委托会员查询中小企业私募债券的相关公告信息。采取这样的信息披露方式不利于投资者，特别是潜在投资者了解发行人的信息。信息披露渠道不畅通，不利于投资者收集与投资有关的信息，估计未来的投资风险，从而降低了投资者进行私募债券投资的积极性，影响了私募债券的市场流动性。

（五）信息披露的违规处罚机制的缺失

由于我国中小企业私募债券推出仅一年多，与中小企业私募债券相关的法律法规还不尽完善，两《试点办法》对于信息披露的违规行为也没有明确的处罚规定，监管部门尚未建立信息披露的违规处罚机制，对信息披露中存在的虚假、延迟信息披露等违规行为缺乏惩戒威慑。然而，完善的信息披露制度离不开健全的违规违约处罚机制的震慑和约束。

五、完善我国中小企业私募债券信息披露制度的建议

（一）完善信息披露的内容

建议增加中小企业私募债券对发行人进行定期披露和第三方披露的要求。可以参照我国企业债券对信息披露的要求，在中小企业私募债券续存期间的每一会计年度内，要求发行人公开披露经过审计的年度财务报告。定期的年报信息披露，有利于投资者及时了解企业的财务状况、经营成果和现金流量，对其投资风险进行再估计。同时，强制要求发行人进行债券的信用评级，并将评级结果公开披露。对投资者而言，信用评级机构提供的第三方披露，信息更加客观、准确，可以对债券实施动态管理，为投资决策提供参考。此外，及时性标准对信息披露有着重要影响，在中小企业私募债券信息披露的要求中，应增加对信息披露时限的要求。及时性原则是与真实性、准确性、完整性同等重要的信息披露的基本原则，应在相关规范中明确中小企业私募债券在续存期间定期披露的时限，如年报披露的时限，还应明确重大事项及时披露的时限及起算时点，提升发行人信息披露的效率。

（二）强化信息披露义务人的信息披露意识，加强信息披露监管

首先，中小企业应完善公司治理结构，促进自身财务监督质量的提高，建立企业内部的信息披露管理制度，明确相关的岗位职责，从而强化信息披露的责任。有关部门可以出台相应的优惠政策，鼓励中小企业主动披露信息。参与主动披露的中小企业可从政府部门得到税收优惠，同时获得将来发行私募债券融资和上市的优先权。中小企业协会可向为中小企业承销债券或提供担保的中介机构收取一定的信息费用，并通过帮助中小企业进行财务梳理、完善公司治理收取一定费用，维持收支平衡［3］。

其次，监管部门应加大监督、处罚力度，强化承销商对信息披露的监督职责。承销商应建立信息持续督导制度，在债券续存期间督促发行人进行信息披露，及时公开发行人信息，强化对于企业重组、募投项目更换等重大事项的披露义务。当信息披露不及时、不真实、故意瞒报等影响债券价格时，投资者有权对发行人、承销商等信息披露义务人提起诉讼，对于蓄意提交和发布虚假信息的行为，构成犯罪的还应当追究刑事责任［4］76。

（三）规范发展中小企业私募债券的信用评级体系

信用评级是解决债券发行人与投资者之间信息不对称的重要手段，建议强制中小企业私募债券进行信用评级，并规范信用评级的发展，为投资者提供客观、有效、准确的评级信息。首先，为提高信用评级结果的准确性，建议借鉴美国高收益债券评级的经验，建立专门针对中小企业私募债券的评级体系和科学的评级方法。其次，鉴于中小企业私募债券高风险的特征，建议建立“跟踪评级制度”，缩短跟踪评级的期限，每半年甚至每季度对外披露评级报告，使评级结果能够更及时、有效地反映债券的信用变化，降低投资者的风险。最后，加强对评级机构的监管，建立评级机构的持续检验机制，将评级机构的评级结果与被评级对象的实际信用表现挂钩，对于专业能力欠佳、评级独立性不强的评级机构予以强制淘汰［4］76。

（四）构建信息披露平台

为确保信息披露渠道的畅通，市场各方应努力构建有效的信息披露平台。为提高我国中小企业私募债券的信息披露水平，建议可以借助证券业协会或中小企业协会等平台来建立发行人的信息数据库，并发布相关信息。承销商也可以尝试以做市商的形式，为投资者提供场外服务和相关的信息披露［5］。发行人除了按规定对外披露信息，也可以通过定期邀请投资者或潜在投资者进入公司调研或座谈等形式，加强与投资者的沟通，搭建信息交流的平台。投资者也应明确自身的信息获取权，在投资决策时可以积极与发行人进行充分沟通。

（五）建立信息披露的违规处罚机制

中小企业私募债券因其高风险的特征对信息披露的内容、形式都提出了更高的要求，监管部门必须强化信息披露的追责机制，建立信息披露的违规处罚机制。我国应加快相关法律、法规建设，修改《证券法》、《公司法》、《物权法》、《破产法》 的有关内容，增加专门针对中小企业私募债券的相关条款，规范中小企业私募债券的信息披露，从法律层面对信息披露过程中的违法、违规行为进行约束，规范市场参与者的信息披露行为。监管部门应高度重视专门针对中小企业私募债券的信息披露规则和惩戒机制的建设，加大对债券发行过程中和发行后的各种违法、违规行为的监管和处罚力度，提高发行人、承销商、各中介机构等信息披露义务人的责任意识和诚信意识，持续关注债券发行后发行人的经营状况、偿债能力、资信情况的变化，督促债券发行人重视信息披露，提高其信息披露的内容和质量，树立在金融市场上的良好诚信形象，增强市场参与者的法律意识，切实保护债券投资者的利益［6］。同时，应加强信用环境建设，进一步规范评级机构、会计师事务所、律师事务所等中介机构的行为，一旦发现信息披露过程中的弄虚作假、隐瞒、欺诈等违法行为，应加大处罚力度，建立良好的市场秩序，规范中介机构的行为。

[1]高国华.健全债券市场信息披露制度[N].金融时报，2011-04-23．

[2]张自力.美国垃圾债券市场违约风险监管的实践与政策改进[J].金融理论与实践，2009（7）．

[3]蔡万科，唐丁祥.中小企业债券市场发展：国际经验与创新借鉴[J]．证券市场导报，2011（12）．

[4]陈腾龙，薛文忠.发展中小企业高收益债券的市场问题及建议[J].证券市场导报，2012（6）．

[5]陈华强.中小企业私募债制度剖析与风险防范策略[J].金融会计，2013（2）．

[6]贾昌杰.美国高收益债券市场发展的经验及其启示[J].金融论坛.2012（11）．

F271

A

1673-1999（2013）12-0092-04

唐晓玲（1979-），女，福建福州人，硕士，福建江夏学院（福建福州350108）会计学院讲师。

2013-08-26