从信息披露制度的完善谈我国证券发行制度改革

张 晶 周 宏 郭瀚昭

（1.安徽工业大学，安徽 马鞍山 243011；2.北京大成（合肥）律师事务所，安徽 合肥 230071）

一、引言

近年来，不管是理论界还是实务界，要求我国证券发行体制向着“注册制”方向改革的呼声越来越高，并且也得到了相关学者和监管部门的重视和支持。作为对这种呼声的回应，证监会从去年起就公布并实施了《关于进一步深化新股发行体制改革的指导意见》，该指导意见指出未来我国证券发行制度改革的一个主要目标是“逐步淡化监管机构对拟上市公司盈利能力的判断，落实发行人、各中介机构独立的主体责任，全过程、多角度提升信息披露质量”，而要实现该目标必须围绕“进一步推进以信息披露为中心的发行制度建设”这一核心进行改革。因此，本文就围绕“信息披露制度的建设和完善”这一核心，阐述我国未来证券发行制度的改革方向。

二、我国证券发行制度的现状

根据我国《证券法》第十三条的规定，“具有持续盈利能力，财务状况良好”是我国证券发行的一个必要条件，即“由政府来判断证券的价值”，因此我国证券发行实行的是“核准制”。

我国设立“核准制”的立法初衷，主要是为了保护我国“极不成熟”且不具有“理性”的投资者，并引导其像“理性投资者”的方向发展。但是，往往事与愿违，制度的缺陷和配套法律法规的不成熟，导致我国证券市场现状呈现出这样一个怪圈：违法成本的过低、监管查处水平的低下、披露信息审核的匮乏无力，以及核准权限的集中性和核准标准的主观性，成为了滋生“权力寻租”现象的温床[1]。大量拟发行证券的公司，通过伪造财务数据和经营业绩、虚假包装以及各种“公关”手段，来骗取发行资格[2]。由此，激发了投资者和政府之间的矛盾和不信任。[3]因此，从该角度来看，目前我国证券发行的核准制度，并没有实现其立法初衷，反而造成了证券市场的紊乱。

三、我国上述证券市场现状形成的原因

造成我国证券市场呈现“紊乱化”、“柠檬化”的原因是多样的，但是究其根本原因和核心问题，还是在于“信息披露制度”的不完善。

1.投资者（信息披露内容的解读者）素质过低

“非理性的投资者”，因缺乏证券分析的基本技能，缺乏对披露信息作出全面、正确、及时、理性的解读和判断能力，其自身无法根据上市公司所披露的信息判断上市公司的经营业绩，反而“听信”证券市场上传播的那些与上市公司基本面数据毫无关系的“噪音”信息，而“凯氏第三级推测”的存在，进一步加剧了这一现象。因此，但凡是证券市场比较发达的国家，其证券市场必然是“理性投资者”（专业机构投资者）占主导地位。

2.信息披露监管者职责错位

我国证监会职责混乱，既核准证券发行审批上市，又执法监督，另外还掌管证券从业资格和股评从业资格的颁发，报刊对信息披露内容的刊登，增资扩股，上市公司独立董事的挑选等等[4]。在审批上市和执法监督这一过程中，证监会既是“运动员”（审批上市）的身份，又扮演“裁判员”（监督执法）的角色，而当这些证券发行人上市后出现各种问题的时候，自然要问这究竟是证监会核准判断时出现了偏差，还是证券发行人本身的问题所致，从而形成了利益冲突[5]。证监会本身处于这一利益漩涡中，其结果必然就是信息披露内容的真假难辨，出了问题证监会和证券发行人互相推脱责任，违法违规行为也得不到彻底的惩治。

3.虚假信息披露违法成本过低

CSMAR数据库显示，因虚假信息披露，从2003至2011年间共计9年，共有650家公司被行政处罚共计908次，处罚的类型主要有公开批评、公开谴责、警告和罚款等，但是具有实质威胁力的行政罚款仅占处罚总数的五分之一左右，平均罚款金额才17万，相对于上市公司动辄数亿的融资额来说，只是沧海一粟。而对于公司的高管，这九年间共有4323次行政处罚，处罚方式有批评、警告、公开谴责、罚款和市场禁入等，其中最具威慑力的罚款和市场禁入共计占处罚总数的20%，市场禁入更是不足2%，罚款数额也平均仅为9万元。[6]

另外，根据Wind数据库显示的数据，2003至2011这九年间仅有200余家公司满足民事诉讼赔偿的立案条件，可以被起诉，但是这其中实际被提起诉讼的却不到30家，仅占10%左右，也即是说每年被实际提起民事诉讼赔偿的公司才3家左右。而刑事处罚这一块，“欺诈发行股票、债券罪”最高刑罚为5年以下有期徒刑；“违规披露、不披露重要信息罪”最高刑罚为三年以下有期徒刑，所设置的法定刑都偏低，在实际的刑事判决中，大部分被告人都被宣告缓刑。

四、证券发行制度的改革建议

因我国的证券制度是“舶来品”，整个制度体系基本完全引自国外，我国本身缺乏证券制度的历史沿革，因此对证券发行制度的改革，从我国证券制度建立伊始就一直处于争论状态，关于“核准制”和“注册制”的争论就一直没有停歇过。其实，不管是注册制也好，核准制也好，出于稳定和发展整个证券市场的需要，他们的有些制度必须是共同的和相通的，尤其是以强制信息披露为中心的一整套信息披露制度体系的建设。基于此，提出如下改革方案和建议：

1.转变证监会职能，加强证监会对违法违规以及虚假信息披露的行政惩处力度

为了避免同时兼任“运动员”和“裁判员”而形成的利益冲突，证监会必须成为一个地位超脱，更注重保护投资者利益的独立监管机构，以真正做到权责一致。我国目前的证监会既未能独立于政府，更未能独立于证券发行人和上市公司等监管对象，不是一个独立规制机构，其机构过于庞大，业务过于庞杂，权责失衡。

不过根据中国目前的国情以及证券市场现状，我国证监会不可能立即改制成一个纯粹的独立规制的执法机构。出于证券市场稳定的需求以及投资者自身素质的限制，我国的证券发行制度尚不满足立即转变为“注册制”的必要条件，因此对于证券发行人价值的判断，目前看来还是有其存在的必要。而证监会继续作为“价值”的判断人，已经不再适应我国证券市场的发展趋势。因此，必须有一个相对独立于证监会的第三方机构，来替代证监会成为“价值”的判断人。从目前的现状来看，证券交易所作为证券交易的中介机构和第一线监管者，其替代证监会来判断证券发行人的价值是比较适宜的选择。

证券交易所的性质和定义，自其成立之初就一直处于不断的变化当中，从初期的“会员制、非营利性的事业法人”（上海证交所章程 1990）到“实行自律管理的法人”（证券法2005），证交所事业单位的性质在不断的变弱，而公司法人的身份在不断的加强。目前的证交所从法律层面上已具备转变为相对独立的自律性会员制团体法人的条件，进而可以承担证券发行人的价值判断这一职责。

综上，只有转变证监会的职能，只保留证监会的行政执法权和对披露信息的真实性、充分性和完整性的审查，才能让证监会避开利益冲突，放开手脚，集中精力惩处违法违规和虚假信息披露现象。

2.司法监管的改革

相对于行政监管的惰性和被动性，司法监管尤其是民事诉讼赔偿制度的建立，能充分调动广大投资者的主动监管，并且巨额的民事赔偿数额，一方面极大地提高虚假披露者的违法违规成本，另一方面能使广大受损投资者得到应有的补偿，使其恢复对信息披露制度的信心。优秀的民事诉讼赔偿制度的设计，可以使任何投资者都不惧怕任何虚假的信息。

反观我国目前的民事诉讼赔偿制度，只有两部司法解释：《关于受理证券市场因虚假陈述引发的民事侵权纠纷案件有关问题的通知》，以及《关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》。这两部司法解释不论是起诉的“门槛”设置、起诉的主体的确立还是诉讼赔偿额的设置，都极大的限制了投资者的诉讼积极性，限制了投资者起诉的权利[7]。

（1）诉讼门槛的设置：司法解释限定的被诉对象非常狭窄,仅限定为“已受行政机关行政处罚”、“被人民法院认定有罪”这两种虚假陈述人。最高院对此的解释是，这种限定的主要目的是为了减少原告的举证难度。而实际上，这是最高院推卸责任、害怕案件爆发式增长的一种托词。这种限定确实在一定程度上减少了原告的举证责任。但是，更多的是对原告诉权的一种限制。我国目前行政机关的惰性和被动执法是显而易见的，行政机关的精力也是有限的，面对大量的虚假陈述现象，行政机关是不可能面面俱到，全面查处的。正是因为行政机关监督的有限性，才有设置民事诉讼赔偿制度的必要性。投资者的数量巨大，为了自身的利益，自然会想尽一切办法，时刻监督证券发行人的披露信息的真实性。而法院将原本的投资者监督的权利，推给了行政机关，设置行政查处前置的诉讼制度，这本就是一种本末倒置和缘木求鱼。

（2）赔偿数额和起诉主体的限定：司法解释秉承了我国民事赔偿的一贯原则，赔偿的标准以弥补实际损失为限，而该实际损失还不包括受害人因维权所支出的合理费用（包括律师费、调查取证费用等），更不用说惩罚性赔偿机制了，这就极大了降低了投资者和律师提起诉讼的积极性，导致只有极小比例的投资者在事发后提起民事诉讼赔偿。虚假陈述人在案发后支付的民事赔偿费用远远低于自己所获得的利益。另外，司法解释还将“在虚假陈述揭露日或者更正日之前已经卖出证券”的投资者明确排除在外，而这些投资者往往也属于虚假陈述的受害者，司法解释这种限制是明显不合理，也显失公平的。

（3）诉讼程序的僵硬化：我国对证券市场虚假陈述引发的民事案件所适用的诉讼程序仍然是僵硬化和教条化的生搬硬套传统的民事诉讼程序，遭受损失的投资者只能通过单独诉讼或者共同诉讼的方式提起诉讼，这种传统的诉讼方式效率极低，明显不适应证券市场的这种大规模的、原告众多的、单个原告诉讼标的相对较小诉讼。美国的集团诉讼制度，适用的是“明示退出，默示加入”的诉讼机制，这种诉讼机制，能够让众多的投资者都能参与诉讼，这样虚假陈述人所面临的赔偿将是个天文数字，对虚假陈述人具有巨大的威慑力。尽管我国属于大陆法系，而美国属于英美法系，在民事诉讼程序的设定上存在一定的差异，但是对于美国集团诉讼制度中的部分优秀设计也是完全可以参考和借鉴的。

五、结论和展望

综合上文分析，受我国目前投资者的素质所限，我国目前尚不具备完全转变为“注册制”的条件，对证券发行人价值的判断在一定期限内仍有存在的必要[8]。但是为了避免证监会对证券发行人价值判断和行政执法之间的利益冲突，对证券发行人的价值判断应交由相对独立于政府的证券交易所来承担，证监会的工作重心应放在加大行政执法力度和审查披露信息的真实性上。而相对行政监管，司法监管在制止和杜绝虚假信息披露方面具有更大的威慑力，因此完善的民事诉讼赔偿制度的设立，在目前具有更大的紧迫性。

只有信息披露的真实性得到有力的保障，投资者信赖并依赖披露的信息做出投资判断才具有现实的意义，也只有在这种情况下，真正的理性投资者群体才能得以建立。而有了完善的信息披露制度和理性投资者群体，就可以降低证券发行门槛，宽进严出，从而杜绝权利寻租，杜绝虚假信息骗取上市资格。由此，证券发行的“注册制”便顺势而成。

因此，针对中国目前证券发行的现状，争论“审批制”还是“注册制”没有任何现实意义，目前真正紧迫的任务是完善信息披露相应的基础制度建设，转变证监会职能，完善行政监管和司法监管制度。在上述与信息披露相对应的一系列制度改革没有完成之前，向“注册制”转变是没有任何现实意义和可能的，贸然的改革，只会进一步加剧证券市场的恶化。

[1]黄方亮，陈磊，周煌瑜.国际证券监管政策趋向及中国证券发行监管改革分析[J].西部金融，2008，(5).

[2]郝晓鹏.关于中国新股发审制度改革的思考[J].中国外资.2012,(6).

[3]贾立.股票发行核准制的制度缺陷分析[J].生产力研究.2006,(3).

[4]宋榕.对我国证券发行监管改革的思考[D].成都：西南财经大学硕士学位论文，2005.

[5]朱建明.股票发行向注册制过渡的必要性与可行性[J].经济论坛,2005,(18).

[6]李敏才,刘峰.我国发审方式改革的制度分析:一个研究框架[J].当代财经,2012,(7).

[7]付彦,邓子欣.浅论深化我国新股发行体制改革的法制路径——以注册制与核准制之辨析为视角[J].证券市场导报,2012,(5).

[8]程大众.上市公司财务信息披露、证券监管与审计监督[J].财会研究,2012,(10).