资产证券化风险特征及对我国的启示

天津财经大学 赵营军 纪卫辉 王纯

资产证券化在过去的二十多年里，作为结构性融资工具，在为银行业解决存贷款期限错配、提高流动性、风险管理、改善资本结构等方面发挥了重要作用，但是随着次贷危机爆发，人们开始重新审视这一金融创新工具，并对其风险特征进行剖析。

本文对传统融资方式和资产证券化对比发现其风险特征具有独特之处，资产证券化将所有参与者联系起来的同时,也将风险联系到一起，使得金融体系容易受到内生性和外生性因素干扰，从而金融体系变得更加不稳定。而传统融资方式，直接融资和间接融资分别在资本市场和货币市场进行融资，其参与者面临的风险有严格区别且有很大程度上的独立性，而资产证券化融资方式则沟通了货币市场和资本市场，同时也将参与者联系到一起，加剧了整个金融系统的不稳定性。

1 资产证券化的风险特征

资产证券化作为结构性融资工具在增强流动性、风险管理、提高绩效、改善资本结构等功能的同时，也会表现出独特的风险特征。对其风险特征进行深入分析，有助于我国防范资产证券化风险。其风险特征主要包括如下几点。

1.1 加大金融市场的潜在风险

资产证券化与传统金融交易相比，一个重要特点在于将金融市场的所有参与者通过证券化结合为一体。传统的金融交易是通过直接融资和间接融资两种形式完成的，分别在资本市场和货币市场进行融资，资金盈余者所面临的风险主要是让渡的资金收益率低或无法收回，而资金需求者面临的风险主要是使用成本。这两类风险有严格区别且有很大程度上的独立性。传统金融交易和资产证券化之间最大的区别在于前者以整个交易主体信誉或抵押来担保，而后者以特定金融资产做担保且通过破产隔离方式进行交易。

资产证券化融资方式沟通了货币市场和资本市场，将参与者联系起来的同时也将风险联系到一起。资产证券化参与者主要包括：发起机构、特殊目的载体(SPV)、增级机构、评级机构、承销商、投资者等。在资产证券化流程中，本文认为其关键环节在于入池资产的选择和信用评级，资产池的选择是证券化产品保证还本付息的关键，而信用评级有助于投资者正确识别风险。资产证券化将上述参与者联系到一起的同时，也将风险联系到一起，使得风险容易在系统中传染、扩散、放大。

1.2 资产证券化帮助银行业转移风险有一定限制

由于资产证券化为银行业提供了另外一条转移风险的渠道，使得银行可能愿意持有更多风险资产，比如放宽贷款条件等。然而如果发起银行对证券化资产提供信用担保或隐含追索权，这意味着风险依然留在发起行，并没有转移到表外。因而，发起行仍然承担与证券化相关的信用风险。

SPV可以由发起机构设立，发起机构往往是大型金融机构，由于SPV的破产隔离机制，其发行的证券化产品往往能够得到比母公司更高的评级。母公司往往会给SPV提供信用担保或回购等形式，以使证券化顺利发行，这种行为就违背了真实出售原则。事实上风险依然留在发起机构表内，一旦危机爆发，证券化产品无法兑付，新的证券化产品难以发行的情况下，发起机构将面临着巨大危险。

1.3 冲击货币政策的有效性

中央银行的货币政策在促进宏观经济和金融市场的稳定发挥着重要的功能。央行货币政策效能的高低，直接关系国民经济的稳健运行和整个金融体系的稳定。

资产证券化会通过信贷渠道和货币渠道在一定程度上影响货币政策的有效性，加大经济和金融风险。一方面从信贷渠道上看，证券化导致的金融脱媒，改变了银行在传统融资业务中的地位，从而在很大程度上改变了货币政策的影响范围和力度。对企业来说，证券化为其融资带来了新模式，和股票、债券一起，对银行的贷款业务带来冲击；对银行来说，证券化成为转移风险，促进资金使用效率，改善资本结构，提供融资渠道的工具，使得传统银行的经营边界从传统的货币市场延伸到资本市场。这些都使得以影响货币供应量为中介的信贷渠道的货币政策效果不尽理想。另一方面，从货币渠道上看，如果证券化主体持续进行证券化，则会不断创造流动性，就会出现类似于货币乘数效应的“流动性效应”。从这个角度上看，资产证券化的出现提高了资金的使用效率和货币流通速度，但同时也加大了货币计量的难度，导致货币乘数稳定性的下降。

1.4 影子银行蕴藏着巨大风险

次贷危机中，影子银行利用资产证券化，帮助商业银行转移信贷风险，同时自身也承担大量风险，给整个金融体系的稳定带来冲击。由于影子银行体系缺乏监管，且没有资本充足率限制，也没有严格的信息披露义务，场外衍生交易的结算体系又没有受到监管，且常采用高杠杆操作，隐藏着巨大的风险。影子银行体系在对抗风险方面存在先天不足，有着不可避免的敏感性和脆弱性，当经济状况良好时，它会不断促进整个金融体系膨胀，而一旦过度繁荣，必然会使以前隐藏的危机暴露出来，进而影响到整个金融体系，最终会波及实体产业，这从次贷危机中可以看得出来。

2 对我国发展资产证券化的启示

次贷危机中资产证券化暴露出来的风险，使得人们开始重新审视这一创新工具。本文认为我国防范证券化风险方面应主要包括以下几个方面。

2.1 制定相关法规防止资产证券化的风险扩散

2.1.1 加强对基础资产池监管

基础资产产生的现金流是证券化资产得以定价、发行的基础，加强对基础资产的监管就是保障证券化信用链条上参与各方利益的关键。第一，为了使投资人方便识别风险，给入池资产订立严格标准和信息披露机制，制定价格标准，披露资产池存量、现金流等信息。第二，发起行将全部信贷资产移至表外，不再占用发起行资产和拨备，但是买入方须全部入表。发起行应保留一部分基础资产作为风险留存，以使发起行有充分动机监管信贷资产，尽可能避免道德风险和逆向选择。

2.1.2 规范发起行资产证券化行为

发起行通过提供隐性信用担保、追索权或回购等形式，方便证券化产品发行，以释放监管资本，提高流动性。这样一来，违背“真实出售”原则，实质上是“担保融资”，非但没有达到表外融资的目的，反而要承担证券化的所有风险。因此，应该促进证券化过程的合法合规，增加透明度，严防违规操作和违规行为。

2.2 提高资产证券化条件下货币政策有效性

货币政策工具中公开市场操作并不包括证券化产品，应将证券化产品纳入公开市场操作范围，央行通过买卖证券化产品控制信贷总量，实现货币政策对该市场灵活控制，有效对证券化产品施加影响。由于准备金调控主要针对存款，我们可以对发起行出售信贷资产获取资金收取准备金，一方面控制信贷规模，另一方面督促发起行对信贷资产还款进行监督管理。另外也应将影子银行纳入监管体系，对其计提准备金和满足资本充足率。

2.3 加强对影子银行监管

影子银行本身的高杠杆性和对抗风险方面的敏感性和脆弱性，与传统银行间的紧密联系，加上缺乏监管，当经济形势逆转，其本身聚集的风险极易酿成整个金融体系的灾难。国外加强影子银行监管的措施主要是将其纳入监管范畴，提高透明度，加强信息披露，计提准备金，满足资本充足率，限制其自营交易。2011年下半年我国资本市场仍处于发展阶段，影子银行与国外相比还不成规模，但对其也不能忽视，地方政府融资平台、温州地区的民间借贷危机，就是影子银行风险的表现。未雨绸缪，我国应加强对影子银行监管。第一，规范民间借贷，促进其合法化和透明化；第二，管理地方政府融资平台；第三，严禁大型企业利用银行贷款再贷款行为。

3 结语

金融系统运行是动态的，除了传统微观审慎监管之外，还必须加强宏观审慎监管。这次金融危机所暴露出的风险，就是在各个金融机构满足监管条件下爆发的系统性危机，因此加强对整个金融系统的宏观监管就具有特别的意义。

巴塞尔协议Ⅲ颁布以来，我国也针对资本充足率、拨备率、杠杆率和流动性提出了新的要求，使得我国银行业面临新的经营压力，也为成功转型创造了契机，资产证券化作为增加流动性、改善资本结构的工具对于我国银行业具有特殊意义，但是在实施过程中，必须严格控制规模和风险。随着利率市场化推进，资本市场不断扩容，必然导致银行存贷款期限错配，使得资产证券化成为克服这一风险最便利的选择。金融风暴中暴露出资产证券化的风险，我国应吸取教训，认识到风险，采取宏观审慎监管措施避免系统性风险的发生。推动资产证券化的发展应循序渐进，逐步进行制度建设，建立存款保险制度，推动利率市场化进程，完善资本市场，进而促进资产证券化发展。

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