融资融券能否减小我国股市波动？

徐晓光，陈焕槟，张荣波

（深圳大学经济学院， 广东 深圳 518060）

一、引 言

2010 年3 月31 日， 我国在股票市场开始融资融券制度试运行， 中国股市进入了做多与做空并存的新时代。从理论上分析，实施融资融券制度有助于减小股市波动。而实践上，我国融资融券制度实施三年左右，是否发挥了减小股市波动的作用？针对此问题，本文进行了详尽的分析。

研究融资融券对股市波动影响的成果较多，其中多数研究认为， 融资融券对股市波动的减小起到正面作用。Figlewshki 等研究美国股票市场经验数据发现， 融券余额和股指之间存在着非常明显的正相关关系，即当股指在高位时，融券余额较大，当股指低迷时，融券余额也有所减少，这表明融券业务具有平缓指数剧烈波动、稳定市场的作用[1]。 Woolridge和Diekinson 考察了美国股市融资融券与股价间的关系后发现， 融资融券机制不会加剧股票市场的波动，并且具有稳定市场的作用[2]。 郭伟杰通过对45家A+H 股公司A 股价格与H 股价格收益率标准差进行实证研究， 发现融券机制具有防止市场大起大落、稳定市场的作用[3]。Hong 等通过建立异质代理模型研究发现， 对融券行为进行约束并不能减小股市波动， 反而会因为利空消息不能及时释放而导致股市暴跌[4]。 陈淼鑫和郑振龙利用37 个国家和地区的经验数据， 研究发现推出融券机制不会引起市场波动性增大， 而市场崩溃的概率则有所降低[5]。Charoenrook 和Daouk 基于88 个新兴市场国家和23个发达国家的市场数据， 研究发现融券机制的缺失会导致股票市场波动性增大，同时，融券机制的存在不会提高市场崩溃的概率[6]。

另一部分学者在研究融资融券与股市波动间关系时，则结合了具体的交易规则进行分析。 Hardouvelis 等研究了日本市场的经验数据，发现在一定范围内提高保证金比率，股市波动会有所减小[7]。 Lee和Yoo 通过研究美国、日本、韩国和台湾的股市发现，保证金作为理性投资者的交易成本，它的变化将影响股市波动， 即提高保证金会减少市场中理性投资者交易而使短期内市场波动增大[8]。

此外，也有研究结果表明，融资融券与股市波动之间的关系不大。施文雅基于香港数据，研究指数的月标准差和月融券额之间的关系， 采用协整方法和格兰杰因果检验，发现二者间存在正相关关系，但是并不存在协整关系。 格兰杰因果检验则表明融券交易不会加剧市场波动，另一方面，市场的波动是融券交易变化的格兰杰原因， 该研究表明融券交易并不能显著地减小市场波动[9]。 廖士光和杨朝军基于香港市场的经验数据，运用协整的方法，研究发现融券机制的推出增大了市场波动， 但是同时通过利用格兰杰因果检验发现， 市场波动性的变化并非由融券交易的推出引起的， 融资融券稳定市场功能的发挥还要结合其他市场条件和机制进行考察[10]。

通过对上述文献研究成果的分析可得以下结论：

首先， 对于不同市场的实证研究可能产生不同的结论。融资融券稳定市场功能的发挥，有赖于一系列的前提条件，其中包括完善的市场机制与规则、成熟的投资者理念以及有效的监管等。 在成熟的市场中， 融资融券减小股市波动的功能在大部分情况下能较好地发挥出来，而在不成熟的市场中，该功能往往不能有效地发挥。 其次， 即使是对同一市场的研究，采用不同的方法，或者采取的数据期间不同，均可能产生不同研究的结果。最后，具体的交易规则影响融资融券发挥减小股市波动功能的效果， 其中保证金比率的调整存在两面性：一方面是投机性效果，另一方面则是流动性效果。 投机性效果是针对投机者而言，保证金比率的提高使投机者减少交易，减小股市波动；流动性效果，则针对理性投资者，提高保证金比率会导致理性交易者成本增加， 减少交易导致信息不能充分释放， 市场短时间内大幅波动。 因此，在成熟的市场中，应该让信息更充分地体现，降低保证金比率；而在不成熟的市场中，则应该提高保证金比率以抑制投机。在制定交易规则时，需要慎重考虑金融市场和投资者的成熟度。

目前大部分的研究成果集中于国外， 集中于对国外市场的研究， 而国内只是借鉴国外经验对体制的一种设想和实施效果的猜测，实证分析较少，或数据期间过短，相关研究存在明显的不足。针对这些不足， 本文在对融资融券如何减小股市波动进行理论探讨的基础上， 对我国融资融券减小股市波动功能的发挥情况进行了全面的实证分析。 所采用的数据期间包含了我国融资融券试运行后707 个交易数据， 数据量充足。 一方面， 进行纵向的分析， 建立GARCH 族模型， 探讨融资融券的推出对股市波动的影响；另一方面，不同于以往研究只针对单一指数进行时间序列分析的思路，本文通过上证50 指数与上证综指间的横向对比， 使结论具有更高的可信度和更强的说服力。

二、融资融券减小股市波动的理论分析

在利用经验数据检验融资融券能否减小我国股市波动之前， 有必要对融资融券如何减小股市波动的机理进行说明， 下面将通过股票供求关系以及股价对市场信息的反应程度两方面对此进行讨论。

从股票供求的角度来看， 在缺乏卖空机制的情况下，投资者的获利途径只有一条，那就是“购买—持有—卖出”，而股市的下跌，不能直接给投资者带来收益。这种情况往往导致投资者被动做多，股票供求失衡，需求大于供给，随着时间的推移，供求失衡的状况越来越严重，这势必引起股价的暴涨。而当股价达到一定高位之后， 投资者开始意识到股价远高于其内在价值，恐慌情绪蔓延，短时间内股票供给量暴增， 而需求量骤然下降， 这又势必引起股价的暴跌，股市波动巨大。相反地，当存在卖空机制的时候，投资者既可以做多， 又能够做空， 为获利而被动做多、炒作股票的情况将明显减少。 因此，引入做空机制，有助于健全市场机制，减小股市波动。

从股价对市场信息反应程度的角度来看， 在缺乏做空机制的情况下，股价往往对好信息反应充足，而对坏消息反应不足。拥有好消息的投资者，可以通过买入股票，持有待涨后卖出获利，此时，好消息充分地反应到股票的价格上。而拥有坏消息的投资者，只能选择不买入股票，或者卖出前期已买入的股票，不能将其拥有的坏消息完全带入股票市场， 充分地反应到股票价格上。 因此， 当股票出现非理性上涨时，投资者往往跟风购入，市场充斥着好消息，而坏消息被忽略，股价在短期内大幅上涨。当股价达到一定高位， 远超出其内在价值时， 便开始出现大量卖出，投资者恐慌性抛售，股价又出现大幅下跌，股市波动巨大。而当存在卖空机制的时候，若市场出现非理性的暴涨， 理性投资者或者看空者可以通过融券卖出股票，将其拥有的坏消息带入市场，反应到股票价格上，以阻止股价的非理性上涨；而当股价从高位下调的时候， 前期融券卖空的投资者到期需要买券偿还，这又在一定程度上阻止了股价的大幅下跌，有效地减小股市波动。

从以上的分析可以总结，无论从股票供求关系，还是从股价对市场信息的反应程度来看， 融资融券都能起到阻止股价大涨大跌的作用，减小股市波动。同时，需要指出的是，在成熟的市场中，市场机制比较完善，投资者相对成熟，监管措施更为有效，这些都有利于融资融券发挥其减小股市波动的作用。 而对于不成熟的中国市场， 融资融券能否有效地减小股市波动？ 本文第三部分，正是针对此问题，通过建立GARCH 族模型， 分纵向和横向两个角度进行实证分析，检验融资融券能否减少我国股市波动。

三、实证分析

（一）研究方法

分析波动性的模型，主要是由Engle（1982）提出的ARCH 模型， 并由Bollerslev （1986） 发展成GARCH 模型，推广到EGARCH 及GARCH-M 模型等，GARCH 族模型被广泛应用于汇率、利率、股票价格等金融时间序列的波动性研究中。 本文采用GARCH 族模型来研究融资融券对于上证50 指数波动性的影响，并通过与上证综指进行横向对比，使结论全面而有说服力。

（二）数据选取

融资融券标的股有限，不能覆盖所有股票，因此选用其成分股基本都为融资融券标的股的上证50指数每日收盘价。 同时考虑到数据的连续性和可获得性， 我们选取2008 年1 月2 日—2013 年2 月28日，共1254 个交易日数据。 其中，从2010 年3 月31日开始实施融资融券制度，因此，分为两个阶段，实施前547 个数据，实施后707 个数据，数据来自于招商证券交易软件。需要说明的是，受美国次贷危机影响，前阶段指数波动性可能高于常态，但是考虑到数据期间较长，整体受此影响有限。

（三）数据描述

相比于交易价格序列， 收益率序列通常具有平稳的特点，故研究对象选为收益率序列。以指数收盘价对数的一阶差分乘以100 作为研究对象， 乘以100 是为了不因数据太小而遭受损失。 其公式如下：

指数收益率图（图1）反映出，前期指数收益率波动大，到了后期波动减小。

图1 上证50 指数收益率图

观察指数收益率的均值和标准差（表1），我们发现融资融券推出后，指数收益率的均值减小，标准差也有所下降， 初步看出融资融券减小股市波动的功能有所发挥。

表1 融资融券推出前后上证50 收益率对比

以上简单的统计结果直观但还不足以说明问题， 下面进一步运用GARCH 模型对指数收益率建立模型，进行分析。

（四）平稳性检验

用于建立GARCH 模型的序列必须平稳， 故先进行平稳性检验。 本文采用ADF 检验，检验上证50指数收益率的平稳性，结果见表2。

表2 指数收益率r 平稳性检验结果

从表2 的检验结果来看，对于三个检验方程，其ADF 值都小于临界值，拒绝非平稳的原假设，由此可知，上证50 指数收益率序列为平稳时间序列。

（五）自相关性检验

对序列进行自相关性检验， 以确定合适的均值方程的形式。 首先查看收益率序列的自相关和偏相关函数图（图2），滞后12 阶的情况下均存在很弱的自相关性。

图2 收益率序列的自相关和偏相关图

（六）ARCH 效应检验

收益率序列只存在很弱的自相关性， 故确定均值方程的形式为：

rt=c+εt其中c 为常数项，εt为误差项

构建完均值方程之后，利用ARCH-LM 检验，检验残差序列是否存在ARCH 效应，检验结果见表3。

表3 ARCH-LM 检验结果

从表3 检验结果可以看到， 所有滞后阶数检验结果的p 值均小于0.05，即拒绝不存在ARCH 效应的原假设， 说明残差序列存在着明显的高阶ARCH效应，故可以用GARCH 模型进行修正和估计，对误差项进一步建模分析。

（七）建立GARCH 模型

为区分融资融券实施前后的区别， 引入虚拟变量d1=(0,1)，0 表示融资融券推出之前（2010 年3 月31 日前），1 表示融资融券推出之后。 由此考察融资融券的推出对上证50 指数波动性的影响。 依据AIC准则及SC 准则，各GARCH 模型拟合效果见表4。

表4 各GARCH 模型拟合效果

因此选用GARCH(1,1)模型进行拟合。模型结构如下：

回归结果如下：

从回归结果看出， 收益率条件方差中的ARCH和GARCH 项均高度显著， 表明序列具有显著的波动集簇性。且β+γ = 0.9770＜1 可知拟合模型是平稳的，但接近1 也说明波动的持续性高。 从dl 的系数来看， 其负值表明融资融券的推出降低了指数的波动，但绝对数值小（只有0.1343），表明其影响较小。对修正后模型的残差再次进行ARCH 检验，结果表明该模型已不存在ARCH 效应，拟合效果较好。

（八）建立EGARCH 模型——指数收益率波动性的非对称性研究

上面建立的GARCH 模型中， 仅残差的绝对值影响波动，而其符号对波动没有影响，即GARCH 模型无法反应好消息和坏消息引起的波动变化的差别。 故继续采用GARCH 模型的推广形式EGARCH(1,1)模型研究波动的非对称性问题。 方差方程回归结果如下：

统计结果显著，且 = -0.0550＜0，说明波动对利空消息比较敏感， 即利空消息引起的波动变化幅度更大，存在非对称性。

（九）建立GARCH-M 模型——指数收益与波动配比研究

GARCH-M 模型是在GARCH 模型基础上，加入条件方差项，将风险和收益联系在一起。该模型反应一种常见的投资心理，当风险越大时，预期收益也越大。 模型回归结果如下：

从回归结果看， 条件方差对均值的回复并不显著（z=-0.0740），可知该期间上证50 日收益率不存在均值回复现象，ARCH 项和GARCH 项及常数项依然是显著的，DW 统计量显示不存在一阶自相关。说明不存在GARCH-M 效应，条件方差对均值没有显著影响，也就是这个时段的数据显示，投资者在风险和收益的配比上并没有显著的同向变化关系。

（十）GARCH 模型对比

为了便于讨论融资融券功能效果， 按上述方法对上证综合指数收益率建立同样的GARCH 模型，结论基本一致，但具体数字稍有区别，GARCH 模型估计结果如下：

比较方差方程可以发现，上证50 指数收益率方差方程常数项大于上证综指对应项 （0.1314 ＞0.1093），原因在于上证综指涵盖的标的较多，风险比较分散，因此波动性也相对小。 考虑虚拟变量dl的系数，可发现系数符号相同，但前者绝对值大于后者（0.0835＞0.0685），表明在减小波动性功能上，融资融券机制对上证50 指数效果优于对上证综指的效果。

四、结论和政策建议

（一）结论

通过建立GARCH 模型可以看到，在统计上，推出融资融券后，股市波动显著减小，但是减小幅度有限。为排除市场其他因素的干扰，采用横向对比的方法对同期上证综指进行了相同的检验， 也得到相似的结果。 且进一步发现，上证50 指数收益率波动减小的幅度要大于上证综指收益率波动减小的幅度（从虚拟变量上反映），主要原因在于上证50 的成分股大部分都是融资融券标的股，而上证综指则不是。此外，EGARCH 模型估计结果表明， 波动对利空消息比较敏感，即利空消息引起的波动较大，存在明显的非对称性。 而GARCH-M 模型估计结果则显示，投资者的风险和收益没有显著的同向变化关系。

（二）政策建议

从实证分析的结果可以得到， 融资融券在统计上显著减小我国股市波动。但在继续推行的过程中，应逐步解决存在的一些问题， 才能更好发挥其稳定股市的作用。针对这些问题，本文相应提出以下几点建议：

1.有步骤地实现分散授信模式，以扩大资券来源，解决资券不足的问题

GARCH 模型实证分析的结果显示， 融资融券推出后，股市波动在统计上显著减小，但虚拟变量系数小， 说明其减小股市波动的作用有限。 分析其原因，主要是融资融券推行时间不长，市场发育还不成熟， 其中最关键的问题是资券来源受限导致资券不足，进而影响市场效率。 目前，我国的转融通机制采用的是集中授信模式，在该模式中，证券公司只能向证券金融公司进行转融通， 使得资券的来源受制于证券金融公司的融通能力。 而采用分散授信模式则可以减少对证券金融公司的依赖， 证券公司可以直接向市场上的其他机构投资者借入资券， 这将有效地解决资券不足的问题，提高市场效率，更好地发挥融资融券减小股市波动的功能。 未来可以通过两个步骤发展：首先在三年内，借鉴台湾的双轨制，逐步授予规模较大且风险控制较好的证券公司许可证，允许其在市场上自由融资融券， 而非必须向证券金融公司进行转融通，以培养一批可以独立地、安全地从事融资融券交易的证券公司。其次，可以在五到十年内完善体制和法规，为完全市场化做准备，实现分散授信模式， 充分发挥融资融券减小股市波动的功能。

2.扩大融券标的，解决融资融券发展不平衡问题

通过EGARCH 模型结果可以看到，利空消息导致的波动更大， 这说明利空消息释放程度远远不及利好消息， 这就需要完善融券机制来改善这样的情况。 目前，融资融券发展极不平衡，融券额度在融资融券业务中占比非常低， 这主要是由于标的股票来源受限造成的。 因此，需要不断地扩大标的股票，提升可融券标的股票的放开速度， 以满足市场对于各种股票的融券需求，更好地释放利空信息，以达到稳定股市的作用。

3.培养投资者风险收益匹配观念

通过实证分析中GARCH-M 模型结果可知，国内股市投资者风险收益配比观念不强， 容易产生追涨杀跌的情况，价值投资理念不强。 鉴于这种情况，对国内投资者必须加大投资教育的力度， 让国内投资者清醒地认识到风险与收益的关系。 融资融券交易制度除了能够稳定市场， 使信息更加充分反映之外，还存在另外一种效应，即加大了投机杠杆，助涨杀跌。由于当前融资融券机制在我国处于起步阶段，并不是所有投资者都能参与，特别是中小散户，而主要是风险控制能力较强的机构投资者， 从而并未对股市产生大的冲击。但随着投资门槛的降低，会有越来越多的投资者参与其中，因此，投资者教育是一项需要在这个过程中逐渐加大力度的工作。比如，严格把关开户和签约环节，向客户明确告知其中的风险、权利和义务等；多渠道地向客户普及业务知识，宣传相关法规；交易所、登记结算公司等需加大宣传讲解力度，及时进行风险提示等。

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