浅谈冀中能源收购华北制药

邹维芝 李向

【摘 要】2009年冀中能源集团有限责任公司对华北制药进行了重组，使资本结构极不合理的华北制药重新恢复了活力，不仅使华北制药资本结构得到改善，融资能力大大增强，行业竞争力大幅度提升，还使其本身实力得到进一步的提高。本文首先利用

CAMP模型和EVA模型分别对华北制药的风险系数 和内在价值进行计算，然后和其收购价格进行对比，来分析此收购价是高于其本身内在价值还是低于内在价值，并做出相应的分析，最后对冀中能源收购华北制药后的前景进行展望。

【关键词】冀中能源；收购；华北制药

一、基本概念

对公司的股票进行估值时，我们普遍使用的是市盈率法和现金流贴现法。对于市盈率法来说，由于每个公司具有差异性，所以选取相关公司的市盈率时存在很大的误差。而现金流贴现法则由于贴现率和未来现金流不好估计，对于实证研究显得力不从心。所以我们进行估值一般采用当前比较流行的EVA法。

1.EVA的概念。经济增加值也称经济利润（即EVA），是衡量经济组织价值和财富创造的度量标准。从数量角度说，EVA等于税后净营业利润减去债务和股本成本，是所有成本被扣除后的剩余收益。EVA的公式表示如下：EVA=NOPAT-WACC×

TC。NOPAT是税后净营业利润，它可以通过财务账簿和报表得出（需调整）。WACC是债务资本成本和权益资本成本按资本市场价值加权平均后的成本。TC是投入的债务资本和权益资本总额，它也是对资产负债表进行会计调整后得到的指标。运用

EVA计算时，一般按照下列步骤进行：第一，对相关数据进行调整。第二，调整后计算出税后净经营利润和企业的投入资本。第三，根据CAPM计算权益资本成本，根据银行借款利息计算债务资本成本，接着按照权益资本和债务资本的比例关系计算企业所有资本的加权平均成本。第四，按照EVA公式求得EVA。

2.β系数。β系数是一种风险指数，用来衡量个别股票或股票基金相对于整个股市的价格波动情况。通常运用CAPM模型对其进行回归求解。CAPM的市场模型为Ri=C+βiRM+εi，此模型假设股票i在一定时期内的收益率与某一市场指数的收益率相联系，并且是线性相关。其中，Ri为股票i的收益率，RM为上证综指的收益率，C为常数项，βi为i股票相对于上证综指收益率的敏感性，εi为随机误差项。收益率的计算标准为

Rt=lnPt-lnPt-1（忽略分红收益），Rt是t期收益率，Pt是t期收盘价，Pt-1是t-1期收盘价。

二、运用EVA进行实证分析

1.税后净营业利润和资本总额的计算（结果见表1，本表中单位均为万元）。根据净营业利润的公式及华北制药的财务报表，将税后净营业利润进行调整，调整后的公式为：税后净营业利润=税后净利润+利息费用+少数股东损益+递延税款贷方余额增加+研发费用。

2.计算加权平均资本成本。

（1）债务资本和权益资本。

债务资本=短期借款+长期借款+一年内到期的长期借款

权益资本=资本总额-债务资本

由上表数据及上述公式，可知：2009年和2010年的资本总额分别为428285.8万元和453778.43万元，债务资本分别为398043万元和528595万元，然后算出权益资本分别是30242.8万元和-74816.57万元，进而计算出债务资本所占比例分别为92.94%和116.49%，权益资本所占比例分别为7.06%和-16.

49%。

（2）债务资本成本和权益资本成本。中国上市公司的负债主要是银行贷款，而银行贷款中短期贷款所占比重又相当大，所以本文将采用一年期银行流动资金贷款利率作为债务成本，查有关信息得知，2009年和2010年的一年期银行流动资金贷款利率分别为5.85%和5.31%。同时所得税是25%，所以根据债务资本成本=利率×（1-所得税率），可得2009年和2010年的债务资本成本分别为4.39%和3.98%。由于无法从网站上得到华北制药权威可靠的β系数，所以我们运用CAPM的市场模型来求贝塔系数。

从google财经中，分别获得华北制药和上证指数2009年和2010年各自的日收盘价，然后运用上述模型，利用eviews软件得到2009年和2010年的β系数分别为0.68和0.96。

权益资本成本的计算公式为权益资本成本=无风险资产收益率+β系数×（市场年收益率-无风险资产收益率），其中，无风险资产收益率我们一般采取一年期国债利率，市场年收益率我们运用收盘价计算。通过查资料，我们得知2009年和2010年的无风险收益率都是3.25%，通过上述CAPM模型得知2009年和2010年的β系数分别为0.68和0.96，运用收盘价计算出两年的市场年收益率分别为0.0022和-0.0008，将其带入公式可得2009年和2010年的权益资本成本分别为1.19%和0.053%。

（3）加权资本成本。根据上面数据可得加权平均资本成本，结果如下表3所示：

3.EVA的计算。因为EVA=NOPAT-WACC×TC，所以将上述所求结果带入公式得：

2009年EVA=-31872.76-4.16%×428285.8=-49689.449（万元）

2010年EVA=55202.31-4.63%×453778.43=34192.37（万元）

4.EVA的估值模型。EVA估值模型认为股票的内在价值应等期初投入资本与未来经济增加值的折现值之和即：

根据上述公式算得华北制药的总价值为V=428285.8+（-49689.449）/（1+4.16%）+34192.37/4.63%×（1+4.63%）×（1+4.63%）=380580.88+674583.58=1055164.5。

因为华北制药的总股数是102857.756，所以2009年初每股价值为10.26元。观察华北制药在2009年初被收购前的估价走势，我们可以清楚地看到其估价从7.0元增长到10.20元然后又小幅下降，但总体跟其内在价值保持一致。所以可知EVA的计算是有效的。但是冀中能源收购华北制药时的实际收购价格为8.53元，远远低于华药的内在价值，我认为有以下几个原因：首先金融危机的到来给所有股市都带来了巨大的创伤，当然华北制药也难逃这次危机。所以股价大幅下跌。其次，本公司的资本结构不是太好，资产负债比率相当高，2009年和2010年都为87%（一般情况下，维持在50%比较好），所以说本公司负债比率太高，给还债带来了巨大的压力。最后，人们对此公司的低估。低估使华北制药的权益资本很少，致使不能利用权益资本进行规模扩大和提升自我竞争力。所以迅速找到一家大公司被收购变得至关重要，即使收购价格比自身价值稍低。

三、前景展望

冀中能源集团控股华北制药集团后，利用自身的资金优势为上市公司提供了大量的资金支持，从而华北制药的资本结构可以得到比较好的改善，进而华北制药的盈利能力将大大提高，融资能力大幅度增强，行业竞争力进一步加强，在未来的行业兼并重组中占据有利地位。而且本次发行完成后，按发行股份最高限额计算，冀中能源集团直接及间接持有华北制药股份的比例将由27.88%提高到不超过46.19%，控股股东的利益与上市公司的利益更加紧密，那么股东会为了公司的更好发展尽心尽力。而且冀中能源集团及其关联方会充分调动自身资源，大力支持上市公司的发展战略实施和业务转型，从而使其在以后的舞台上崭露头角。

参 考 文 献

[1]徐占东，郭多祚.中国股票市场β稳定性分析[J].统计与信息论坛.2004

[2]沈艺峰，洪锡熙.我国股票市场贝塔系数的稳定性检验[J].厦门大学学报.1999

[3]卢春玉.股票市场与商品期货市场联动性分析[J].企业导报.

2009（9）

[4]兰永.EVA在中国上市公司的应用价值研究[D].成都电子科技大学.2005