宝能系对万科的收购分析

张辉

（沈阳理工大学经济管理学院，辽宁 沈阳 110000）

【摘 要】在中国经济转型升级过程中，企业控制权争夺事件时有发生，而近年房地产龙头企业万科也陷入了不断升级的控制权争夺战。万科与宝能系控制权争夺的典型案例启示我们，对于业绩优良、前景向好的上市公司而言，若想不被恶意收购，就要防范于未然，通过制定管理战略，提前建立防火墙，以保护公司的控制权。在2015年底，宝能集团动用巨额资金增持地产龙头万科企业股份有限公司（以下简称“万科”）的股权，引发了与万科的控制权之争。在我国资本市场迅猛发展的背景下，万科作为上市公司受到资本市场运作模式的影响和冲击，是上市公司在发展过程中都可能遇到的问题。

【关键词】资本市场；收购；公司治理

一、宝能系对万科收购的动机

宝能系为何钟情万科？甚至以高举高打的彪悍手法不惜背上资本市场“野蛮人”的指称。

万科是A股“蓝筹白马股”的代表，同时也是全球最大的住宅地产开发商。近几年国际机构给万科的信用评级为AAA，是全世界地产公司最高水平。万科2016年全年销售金额3647.7亿元成为房地产行业的标杆。从2012年到2016年，万科的净资产回报率分别是21.49%、21.49%、19.08%、19.14%、19.68%，而同期房地产业平均净资产回报率是10.38%、10.84%、5.9%。由此来看，万科是“价值被低估”的“现金牛”企业，成为宝能系恶意收购的资本猎物并不奇怪。

2015年8月26日，宝能通过二级市场增持、融资融券买入、收益互换三种方式对万科发起第三次举牌，就此夺下第一大股东之位。期间，万科管理层曾不止一次上门请求华润给予支援。港交所权益信息披露数据显示，华润在8月31日和9月1日两次增持万科，两次增持共耗资约4.97亿元。增持完成后，华润共持有万科15.29%股份，以0.25%的优势领先宝能。此后，华润在持股萬科方面再无动作。

二、宝能系对万科收购的运作过程

根据万科A公告，其实早在2015年1月，前海人寿（宝能系）就通过证券交易所买入万科A股股票，前海人寿于2015年1月、2015年2月、2015年3月、2015年4月、2015年6月和2015年7月都有所交易。

2015年8月26日，前海人寿、钜盛华通知万科，截至当天，两家公司增持了万科5.04%的股份，加上此前的两次举牌，宝能系合计持有万科15.04%，以0.15%的优势，首次超越了万科原第一大股东华润集团。2015年截至12月24日，宝能系对万科的持股比例增至24.26%。

2016年7月4日，万科A复牌，一字跌停，7月5日宝能系购入万科股票75293000股，占总股本的0.682%，购入后，宝能系合计持有公司股份数量占公司总股本的24.972%。

2017年1月12日晚间，万科在深圳香港两地交易所发布公告，华润将其所持有的全部15.31%万科股份转让给深圳地铁集团（“深铁集团”）。此次华润转让股份的价格为371.7亿元，对应每股交易价格为22元/股。

这也意味着，华润退出万科后，万科的前三大股东结构变为：宝能系持有万科股份25.4%；代表深圳国资的深圳地铁持有万科15.31%股份；恒大的持股比例为14.07%。持股25.4%的宝能仍为万科的第一大股东。

三、宝能系收购万科股份的反思

（一）万科股权结构过于分散

一直以来，股权高度分散的公司都是资本市场上的“列强”们觊觎的目标。万科不仅是一个典型的大众持股的公司，而且管理层持股比例仅为1%。这为宝能系抢占万科大股东地位创造了有利的条件。万科公司章程存在漏洞，董事会投票权与企业控制权具有直接关系，万科公司章程中的万科同种类的每一股份应当具有同等权利，意味着万科是同股同权，董事长在面临恶意收购时没有一票否决权，相当于拱手将公司控制权交付给资本市场。

（二）内部防御措施存在漏洞

万科公司章程存在漏洞。董事会投票权与企业控制权具有直接关系，但是万科管理层在控制董事会方面不具优势。首先，万科公司章程中的万科同种类的每一股份应当具有同等权利，意味着万科是同股同权，董事长在面临恶意收购时没有一票否决权，相当于拱手将公司控制权交付给资本市场。其次，据万科章程第97条和121条，万科董事全部由股东提名，股东可以中途随时更换任期未满的董事。

（三）监管部门对资本市场资金来源的管控不规范

宝能系公司举牌万科的资金来源广，主要有两种途径：一是通过前海人寿发起高现金值投资项目，将客户保费用于举牌投资；二是将保费再注入其他子公司，通过相互质押增资。资管计划的本质应是集合投资计划，但是分业监管的各项规定使它可以成为通道，层层嵌套，延长了信用链，产生了异化。

四、对万科集团应采取的对策建议

（一）优化公司治理结构，尤其是优化股权结构

股权结构是公司治理的基础，万科股权过于分散的弊端为我们敲响了警钟。首先，保持具有相对优势的股权是控制公司最基本且最有效的方法。公司的经营者可以尝试引入资产互补、在资产重组上拥有较大自主性的央企来完善股权结构。其次，公司可以制定合理股权设置方案。如发行优先股进行定制保护创始股东的权利，既可以汲取多样化的资金，又能获得创始股东的支持。

（二）建立完备的规章制度，完善的公司章程

完善的公司章程，适当保护创始人的特殊决策权。公司创始人于公司创立之初注入的公司文化、发展规划等一系列的战略安排对公司的长远发展具有举足轻重的作用，公司章程要适当地保护创始人的特殊决策权，比如增加董事长的提名权、预留董事会席位、增加新股东更换董事的难度等。同时这种特殊决策权也需要加以限制并正确引导，避免由于个人失策而贻误公司发展。

（三）强化风险控制措施，从内部提升防御能力

收购是公司经营过程中容易遇到的问题，也不排除被恶意收购的可能性。对此，提前做好准备，由内而外防范恶意收购尤为重要。首先，公司可尝试利用股权资本和社会资本应对争夺企业控制权事件。被收购方做好充沛的反收购资金准备，可在恰当之时反向收购收购者公司，迫使恶意收购者放弃原来的收购计划。其次，在法律约束条件下实施毒丸计划。当收购方占有的股份已经达到10%到20%时，可利用大量低价增发新股来保护自己的控股权。此外，可实施“事业合伙人制度”，进一步增强管理层和员工的凝聚力。

五、总结

优化公司治理结构，尤其是优化股权结构。股权结构是公司治理的基础，万科股权过于分散的弊端为我们敲响了警钟。建立完备的规章制度，完善的公司章程。上市公司应认真研究市场，适时实施相应的反收购策略。同时，监管部门应利用政治资源、信息优势和信用优势发挥正面引导作用。监管和审批并购业务中涉及的资金组织，建议由人民银行牵头制定业务规则、监管政策，对口监管部门具体实施功能监管和审批职责，尽快形成支持并购业务健康发展的完备金融制度和政策。

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