项目投资决策净现值法探讨

卢占凤

（湖北经济学院会计学院，湖北武汉 430205）

项目投资决策净现值法探讨

卢占凤

（湖北经济学院会计学院，湖北武汉 430205）

企业资金运动包括资金筹集、资金运用（投资）和资金分配三个方面。理论上通常认为资金筹集是资金运动的起点，而在现实中，投资决策才是资金运动三项决策中最为重要的。尽管净现值法在项目投资决策中用得较多，但要达到科学决策的目标，还必须基于战略视角，在整合拓展并优化不同投资决策方法的基础上综合考虑多方因素，并针对项目的不同阶段作出相应的调整。

项目投资；净现值法；现金流量；折现率

企业进行项目投资前，必须先对项目进行可行性分析与评价，以此来判断项目是否具有财务可行性。其评价的指标主要有两类，即折现的评价指标和非折现的评价指标。非折现的评价指标由于没有考虑资金的时间价值和项目所有年限的现金流量，因而只是用于判断项目是否具有财务可行性的辅助指标。项目投资决策的重要评价指标是折现的评价指标。

一、折现的项目投资决策评价指标

净现值的经济含义是：如果净现值为正数，表明项目投资后的预期报酬率大于预定的折现率，该项目可以增加股东财富，该投资项目具有财务可行性；如果净现值为零，表明项目投资后的预期报酬率等于预定的折现率，不改变股东财富；如果净现值为负数，表明项目投资后预期报酬率小于预定的折现率，该项目将减少股东财富，该投资项目不具有财务可行性。

获利指数是一个相对数，反映投资的效益，代表每一元投资给企业增加的收益。获利指数大于1，则表示项目投资获得了现值净收益，项目可行；获利指数小于1，则表示项目投资产生了净损失，项目不可行。

3.内含报酬率（IRR）。IRR是指能够使未来现金流入量现值等于未来现金流出量现值的折现率，或者说是使投资项目净现值为零的折现率，是项目投资实际可达到的预期报酬率。将内含报酬率与基准折现率进行对比，若IRR大于基准折现率，则该投资项目可行；若IRR小于基准折现率，则该投资项目不可行。

资金时间价值观念是财务管理的一个很重要的价值观念，折现的项目投资评价指标综合地考虑了资金的时间价值，比较真实地反映了不同时期的现金流入、现金流出对投资项目的影响程度。将不同时间点的现金流量折算到同一时间点进行比较，使不同时间点的现金流量具有可比性，因此折现的项目投资决策方法是项目投资决策的主要方法。

二、净现值法与其他折现方法的比较

1.净现值法与内含报酬率法的比较。

净现值法与内含报酬率法虽然都考虑了项目投资的时间价值，但是净现值法是用绝对额反映的，而内含报酬率法则是以相对数反映的；在多数情况下，运用这两种方法得出的结论是相同的，但有时也会产生差异：对于常规的独立项目投资，净现值法与内含报酬率法得出的决策结论是完全一致的，而对于互斥投资项目，两种方法得出的决策结论有时一致，有时不一致。不一致的情况主要有两种:

一是项目的投资规模不同。当一个项目的投资规模大于另一个项目时，规模较小的项目的内含报酬率可能较大但净现值较小。例如有甲乙两个项目，假定甲项目的内含报酬率为28%，净现值为100万元；乙项目的内含报酬率为20%，净现值为200万元。在这两个互斥项目之间进行选择，实际上就是在更多的利润和更高的内含报酬率之间进行选择，当互斥项目规模不同并且资金可以满足投资规模要求时，很显然，决策者将选择利润大的，此时净现值决策法优于内含报酬率法。

二是项目的现金流量发生的时间不同。有的项目早期现金流入量比较大，而有的项目早期现金流入量比较小。之所以会产生现金流量发生时间不同的问题，是因为“再投资率假设”，即两种方法假定投资项目使用过程中产生的现金流量进行再投资时会产生不同的报酬率。净现值法假定产生的现金流入量重新投资时会产生相当于项目折现率的利润率，对不同的方案假定再投资得到的利润率是相同的；内含报酬率则假定现金流入量重新投资所产生的利润率与此项目特定的内含报酬率相同，而不同的方案由于内含报酬率不同，再投资假定得到的利润率就不相同。因此，净现值法优于内含报酬率法。

2.净现值法与获利指数法的比较。

由于净现值法和获利指数法使用相同的折现率折现，在评价投资项目的优劣时，两者往往是一致的，但是在项目初始投资额不同时，净现值法和获利指数法有可能会产生差异。由于净现值法是用各期现金流量现值减去初始投资得到的，是一个绝对数，表示投资的效益或者说给公司带来的财富；而获利指数是用现金流量现值除以初始投资，是一个相对数，表示投资的效益，因而评价的结果可能不一致。最高的净现值符合企业的最大利益，净现值越高，企业的收益越大，而获利指数只能反映投资回收程度，不能反映投资回收的多少，在没有资金限量情况下的互斥方案决策中，应选择净现值最大的投资方案。也就是说，当净现值法与获利指数法发生矛盾时，应以净现值法为准。

总之，在没有资金限制时，利用净现值法在所有的投资评价中都能作出正确的决策，而利用内含报酬率法和获利指数法在独立项目评价中虽也能作出正确的决策，但在互斥方案中进行选择决策时有可能会得出错误的结论。因此，三种评价方法中，以净现值法为最优。

三、净现值法存在的不足

净现值的计算涉及投资项目各年的现金流量和折现率，因此该方法的运用是否准确可靠，取决于现金流量计算的准确性和折现率的选择。

1.现金流量预期的偏离。

现金流量是现金流入量减去现金流出量的差额，也称现金净流量。在项目投资中，现金流量通常由初始现金流量、营业现金流量和终结现金流量组成，初始现金流量以流出为主，涉及项目投资所需的净经营性长期资产总投资。由产品开发和技术部门负责估计投资方案的净经营性长期资产总投资，涉及研制费用、设备购置、厂房建筑等，以及该方案每年能产生的现金净流量。销售部门负责预测产品售价和销量，涉及产品价格弹性、广告效果、竞争者动态等。生产和成本部门负责估计制造成本，涉及原材料采购价格、生产工艺安排、产品成本等。由于涉及部门太多，变化规律难以掌握，而目前企业财务管理水平不是太高，因此现金流量预测难度较大。

目前对现金流量的预计有很多假设，假定所有的现金流均发生在期初和期末，比如建设投资发生在建设期的各期期初，垫支的营运资本发生在建设期的期末，而收回假定在项目终结的期末，营运期的所有收入、付现成本、非付现成本均发生在各期的期末等，但从实际情况来看，项目投资的现金流量会发生在计算期的任何一个时点，而不是假定的期初期末，以期初期末作为现金流量计算的时间点有失偏颇。

2.折现率的不确定性。

净现值的计算中折现率的选择至关重要。折现率选取较低，会导致收益较低的项目投产，造成资源浪费；折现率选取较高，又会使企业放弃本来有利的投资项目，造成较高的机会成本，甚至丧失有利的竞争地位。折现率的确定必须符合项目实际，现实情况中折现率的选择要考虑项目的资本成本、投资风险、目标利润、通货膨胀以及企业内外部环境的影响。由于受诸多因素影响，折现率往往难以确定。

3.净现值指标功能的缺失。

尽管净现值法在评价互斥项目时优于其他折现方法，但也有一定的局限性，需要加以改进。如，在净现值计算中需假定将来的现金流量是确定的，但项目投资往往具有风险性，现在的预计不等于将来肯定可以实现，且将来也有可能向更好的方向发展。同时，净现值法的适用范围有限，如果多个项目的计算期不同、项目原始投资额不同、多个项目的投资资金受到限制，则净现值法无法使用。

四、净现值法的完善

（一）正确计算项目的现金流量。

项目投资的现金流量针对的是某一项目，只有该项目产生的增量现金流量才应计入现金流量。项目投资现金流量的计算方法有三种，三种计算方法的计算结果是一致的，只是各自适用的条件不同；无论采用哪种计算方法，在计算现金流量时，要遵循以下原则：

1.区别相关成本和非相关成本。相关成本是指与特定决策有关的、在项目现金流量分析时必须考虑的成本；[2](p187)无关成本是指与特定决策无关的，在项目现金流量分析时不必加以考虑的成本；如果将非相关成本纳入投资方案的总成本，则一个有利的方案会因此变得不利，一个较好的方案可能变为较差的方案。

2.考虑机会成本。在项目投资中，如果选择了一个投资方案，则必须放弃其他投资机会，放弃的收益视同选择该投资方案的机会成本。机会成本在项目投资决策中的意义在于它有助于全面考虑可能采取的各种方案，以寻求最佳投资方案。

3.考虑项目投资对公司其他项目的影响。当新项目投资时，可能对其他项目产生有利或不利影响。比如当新产品上市后，可能会使可替代产品的销售收入减少，在进行项目分析时，就不应该将新产品的销售收入作为项目投资的收入，而应该用新项目的销售收入减去减少的替代产品的销售收入作为新项目的销售收入；对于互补型产品，新产品上市后，可促进其他互补产品的销售，此时就应该将新产品的销售收入和互补产品增加的销售收入加在一起，作为新项目投资的销售收入。

（二）正确选择折现率。

项目投资一般年限较长，折现率对远期的影响更大，因此正确地选取折现率，对项目投资决策至关重要。折现率在我国目前主要有以下几种处理方法：

1．以资本成本作为折现率。

以加权平均成本作为折现率又有两种选择：即企业的加权平均成本和投资项目的加权平均成本。如果该项目的融资结构和风险与企业整体情况一致，则可以用企业的加权平均成本作为项目投资的折现率，如果项目的融资结构和风险与整个企业不一致，则可以选用项目的加权资本成本作为项目投资的折现率。

2.将机会成本作为折现率。

将欲放弃项目的投资收益率作为投资该项目的机会成本，此时净现值的经济含义被表述为“该投资项目比拟放弃的投资项目多获得的收益”。

3.以投资者要求的报酬率作为折现率。

股东所要求的报酬率有两种计算方法：（1）采用公司投资报酬率或投资项目性质类似公司的投资报酬率。（2）利用资本资产定价模型（CAPM）计算投资者要求的报酬率，其模型为：Ri=Rf+β×（Rm-Rf）。其中Ri为投资者要求的报酬率，Rf为无风险报酬率，Rm为平均收益率，β为项目风险。

（三）净现值法功能的完善。

净现值法相比获利指数和内含报酬率法而言较优，但是在使用时，有时也需要改进。

1．固定资产更新决策。

固定资产更新的目的有两个，一是降低成本，二是增加收入。如果固定资产更新的目的是为了降低成本，则意味着新旧设备取得的收入相同，在决策时可以不考虑收入，在计算净现值时，公式中没有现金流入，就只能比较总流出的现值进行决策；如果固定资产更新的目的是为了增加收入，则意味着新旧设备运行过程中的成本相同，在决策时可以不考虑成本，在计算净现值时，公式中没有现金流出，就只能比较总流入的现值进行决策。

2.项目计算期不同的项目决策。

如果多个项目的项目计算期不同，就不能直接根据净现值进行决策，而需要在净现值法的基础上加以改进。主要有两种方法：

（1）年等额回收法。包括年等额净现值、年等额收入和年成本，计算公式如下：

（2）计算期统一法。该方法是对计算期不相同的多个互斥方案选定一个共同的计算分析期，进而根据调整后的评价指标来选择最优方案的方法。

3．通货膨胀的投资决策。

通货膨胀是指一定时期内，物价水平持续、普遍上涨的经济现象。通货膨胀会导致货币的购买力下降，从而影响项目投资价值。通货膨胀对项目投资的影响主要表现在两个方面：一是影响现金流量的估计；二是影响折现率的估计。故需要调整现金流量和折现率。

如果企业对未来现金流量的估计是基于预算年度的价格水平，并剔除了通货膨胀的影响，这种现金流量称为实际现金流量。包含有通货膨胀因素影响的现金流量称为名义现金流量。两者的关系是：名义现金流量=实际现金流量×（1+通货膨胀率）。在项目投资的过程中，应遵循一致性原则，名义现金流量用名义利率折现；实际现金流量用实际利率折现。名义利率与实际利率之间的关系是：实际利率=（1+名义利率）÷（1+通货膨胀率）-1。

关于折现率的确定，前面已述。

[1]魏宝香.关于提升净现值在项目投资评价中运用的研究[J].经济问题，2013，（6）.

[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社，2012.

[3]张金宝.风险报酬与风险投资决策中折现率的确定[J].投资研究，2013，（5）.

责任编辑 王京

F275

A

1003-8477（2013）11-0086-03

卢占凤（1965—），女，湖北经济学院会计学院副教授。