汇率制度改革应注意的若干问题

周幼曼

摘 要 人民币国际化是大势所趋，不仅有赖于中国综合国力的提升，而且还取决于汇率制度改革进程。汇率改革是一项系统工程，人民币国际化是汇率改革的愿景，也是思考汇率改革的一个视角。汇率比价确定的一般理论分析表明，利率和物价分别从短期和长期影响汇率。回顾中国汇率改革历程，基于人民币国际化视角，汇率制度应注意以下几个问题：国内通货膨胀问题、外汇储备损失问题、利率市场化问题、国内产业结构问题、金融市场及开放环境下监管问题。

关键词 汇率制度；人民币国际化；利率；货币政策

中图分类号 F822 [文献标识码]A 文章编号1673-0461（2013）05-0078-05

一、引 言

本币国际化是一国综合国力提升的重要表现，同时也是一项机遇与风险并存的系统性工程。积极推进人民币国际化是大势所趋。一方面，中国对全球经济的影响日益加深，人民币国际地位不断提高；另一方面，全球金融和货币体系过度依赖美元的弊端日益显露，国际社会需要多元化的国际货币体系。人民币国际化不仅体现在人民币具有一定的境外流通度，在国际贸易中作为计价结算货币，更意味着人民币可用于国际金融投资、直接投资，成为他国的外汇储备货币。人民币国际化，可让我国获得铸币收入，降低我国企业用外币结算的汇率风险，避免美元贬值对我国外汇储备造成的巨额损失，以及减轻巨额外汇储备对基础货币投放构成的压力，提高在国际事务中的地位。但同时，人民币国际化为我国带来的风险也不容小觑。科学合理的汇率制度既有助于推进人民币国际化，也有利于降低人民币国际化带来的风险。中共十八大再次将汇率改革提上日程，指出要“稳步推进利率和汇率市场化改革，逐步实现人民币资本项目可兑换”。汇率改革不单纯是一项金融制度安排，而且是牵一发动全身的系统工程。人民币国际化是汇率改革的愿景，也是思考汇率改革的一个视角。基于人民币国际化视角，汇率制度改革有诸多要注意的问题。汇率制度的进一步改革必须统筹考虑这些问题，否则就难以推进。

二、文献综述

人民币国际化和汇率制度改革是国内外学者十分关注的课题。陈雨露等（2005）对可计量的美元国际化利益进行了实证研究，大致估算了人民币国际化可能产生的经济利益，提出审慎推动人民币国际化进程。李婧（2009）分析了人民币汇率制度和人民币国际化关系，提出现阶段汇率制度应真正钉住货币篮子，货币篮子的组成可以根据贸易加权的汇率，按照一定的频率进行调整。在市场成熟之后，再逐步过度到自由浮动。John Williamson（1983）提出的汇率目标区理论也得出相似结论。李稻葵、刘霖林（2008）认为汇率升（贬）值及波动幅度等是影响一国货币国际化水平的重要因素之一。建议采取双轨制方式，发挥境内、境外两个市场的作用。在境内逐步实现人民币资本项目可兑换，境外尽快扩大人民币债券市场的规模。陈平和王雪（2012）指出汇率稳定是推动人民币国际货币的基础，人民币要实现“动态的汇率稳定”。伊藤隆敏（Takatoshi Ito，2011）以及罗伯特·麦考利（Robert McCauley，2011）都回顾了日元国际化教训，强调了人民币国际化战略的顺序问题。对于应该采用哪种汇率制度，Nurkse、Kindleberger等学者支持选择固定汇率，而Friedman、Meade、Johnson等是浮动汇率制的代表人物。Jeffrey A. Frankel（1999）认为，没有一种汇率制度是万能的，一国应该根据自身的实际情况选择汇率制度。保持一半的货币政策独立性和一半的汇率稳定可能更适合发展中国家。

蒙代尔不可能三角指出，一个国家不可能同时实现资本流动自由，货币政策的独立性和汇率的稳定性。在我国资本市场进一步开放和维持货币政策独立性的前提下，如何进一步完善我国的汇率制度，突破人民币国际化的瓶颈，是当前值得深思的问题。

三、汇率比价确定的一般理论分析

汇率是指是各国货币之间相互交换时换算的比率，即一国货币单位用另一国货币单位所表示的价格。制定科学合理的汇率制度要以正确的理论为指导。经济学关于汇率的确定有多种理论，例如：购买力平价说、利率平价说、国际收支说及资产市场说等。其中购买力平价理论和利率平价理论影响最大。

购买力平价最早由瑞典经济学家卡塞尔提出，他在1922年出版的《1914年以后的货币和外汇》书中，详细论述了汇率决定的购买力平价理论。该理论的假设前提是一价定理：不考虑交易成本等因素，以同一货币衡量的不同国家的某种可贸易商品的价格应该是一致的。以本币交换外币，实质是以本国购买力交换外国购买力，汇率是两国货币在各自国家的购买力之比。以Pd表示本国物价，Pf表示外国物价，则直接标价法汇率e等于两国商品价格之比，即绝对购买力平价，如图1所示。

e=Pd / Pf （1）

现实中同一商品由于诸多因素在各国的价格未必有可比性，故产生了相对购买力平价，即汇率变化等于两国同期国内价格水平变化之比，如公式（2）所示。该理论认为汇率的变动是两国货币购买力变动的结果。汇率的变化应与各国的通货膨胀率变化相一致。

■=■/■ （2）

购买力平价理论从货币的基本功能出发，认为物价是影响汇率的唯一因素。但是该理论只考虑了商品和劳务，忽略了诸如资本流动、贸易环境、社会政治经济局势等因素对汇率变动的影响。1923年，凯恩斯在《论货币改革》中提出利率平价假说，艾因齐格发展了利率平价的动态理论。该理论假设资本在国际间可自由流动，投资也没有任何限制。若本国利率为id，外国利率为if，用直接标价法表示的本国即期汇率为et，远期汇率为et+1，由于两国利率存在差异，因此投资收益率也不同。利率之差会带来国际资本的跨界流动，直到套利空间消失为止。当市场均衡时，本国收益和外国收益相等，如公式（3）所示。

1+id=■（1+if） （3）

以ρ表示远期汇率对即期汇率变化率，即

ρ=（et+1-et）/et，由公式（3）可以推出：

ρ=■ （4）

公式（4）的经济含义为：汇率的变化率与本国利率成正比，与外国利率成反比。如果本国利率高于外国利率，则用直接标价法表示的远期汇率上升，本币远期贬值；如果本国利率低于外国利率，则本币远期升值。

购买力平价理论和利率平价理论对汇率的形成都有一定的解释力。从实践中来看，汇率的确定是商品市场与货币市场共同作用的结果，既要反映两国商品市场物价水平的差异，又要反映两国货币市场利率的差异。从短期来看，利率水平差异可以引起资本迅速流动，从而造成汇率波动。而从长期来看，两国物价水平差异对汇率最终的确定起主导的作用。

四、中国汇率改革简要回顾

建国以来，人民币汇率制度可划分为四个阶段。

第一阶段是1949年～1979年计划经济时期，采取高估配给的固定汇率制。从1953年起人民币汇率与英镑挂钩，基本固定在1英镑兑6.893元人民币，对美元保持在1美元兑2.4618元人民币。1973年布雷顿森林体系崩溃之后，西方各国普遍实行浮动汇率制，为适应新的国际汇率制度环境，我国采用了钉住一篮子货币来调节汇率的新方法，指导思想是人民币适度高估。在1973年～1980年的7年间，人民币对美元汇率从1971年的1美元兑换2.4618元逐步调至1980年7月的1.4525元。

第二阶段是1980年～1993年经济转轨阶段，实行双重汇率制。为适应改革开放后的物价改革，人民币汇率制度改革也逐步进行。通过实行外汇留成制度和建立全国外汇调剂中心，逐步形成官方价格与市场调剂价格并存的双重汇率制度。在该阶段，人民币在波动中大幅贬值，1994年1月，1美元兑换人民币8.70元。在这一阶段，我国仍然实行严格的外汇管制。

第三阶段是1994年至2005年，实行单一的浮动汇率制。1994年1月，人民币官方汇率与市场汇率并轨，实行以外汇市场供求为基础的单一的、有管理的浮动汇率制。随后，全国统一的银行间外汇市场建立，人民币汇率不再由官方直接制定，而由外汇市场形成。人民币逐步实现经常项目下完全可兑换、资本项目下部分可兑换。1997年亚洲金融危机后，人民币实行刚性盯住美元，外汇管制逐步放宽。

第四阶段是2005年至今，实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度。2005年7月21日，中国人民银行发布《关于完善人民币汇率形成机制改革的公告》，宣布人民币汇率不再盯住单一美元，而是选择若干种货币组成一个货币篮子，参考篮子货币汇率变动，适时调整人民币汇率浮动区间，保持人民币汇率在合理、均衡水平上的基本稳定。此次改革释放了持续外贸顺差带来的人民币升值压力。七年间，人民币对美元升值幅度达21.9%，从2005年8月1日的1美元兑8.11元人民币，到2012年8月1日的1美元兑6.33元人民币，如图1所示。

虽然汇率波动会对本国产生一定风险和损失，但在市场经济和开放经济条件下，维持固定汇率的成本更高。固定汇率制的不可持续性是世界各国经济发展的经验。人民币汇率改革的方向只能是进一步市场化。2012年3月国务院《关于2012年深化经济体制改革重点工作的意见》发布后，人民币汇率弹性进一步扩大。银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度，由5‰扩大至1%。外汇指定银行为客户提供当日美元最高现汇卖出价与最低现汇买入价之差不得超过当日汇率中间价的幅度由1%扩大至2%。资本项目可兑换也将稳步推进。随着人民币汇率形成机制的不断完善，人民币汇率最终将实现双向波动。

五、建立有利于人民币国际化汇率制度应注意的问题及解决思路

人民币国际化已经迈出实质步伐。从步骤来看，货币国际化首先要求货币成为国际贸易结算货币，进而成为国际投资货币，最后逐步成为储备货币。从范围来看，货币国际化一般都是从周边扩展到世界。人民币周边化已取得一定成效。俄罗斯、蒙古、缅甸等周边八国已与中国签署双边货币结算协议。在边境贸易中，部分东南亚国家将人民币作为首选结算货币。2011年，跨境贸易人民币结算境内范围已扩大至全国，香港作为人民币离岸金融市场已经成型。在完成周边化之基础上，人民币要进一步亚洲化，进而国际化。推动这一进程不仅有赖于中国综合国力的提升，而且还取决于汇率制度改革的进程。而汇率制度改革是一项系统工程，牵一发而动全身，有一系列问题值得注意和思考。

1. 国内通货膨胀问题

货币国际化是市场自由选择的结果，人民币要想成为国际货币，必须具有稳定的购买力，对内表现为物价平稳。汇率制度应该对维持币值发挥作用，而当前汇率制度这一作用有限。在很长一个时期内，为保持汇率稳定，央行购回双顺差流入的大量外币，被迫增发基础货币，从而推动国内通货膨胀。2005年汇改以来，人民币对美元升值步伐明显加快。根据传统货币理论，本币升值将抑制国内物价上涨，缓解通胀。然而，我国却出现了人民币汇率与通胀率同向运动的现象。究其原因，并非人民币升值不彻底，而是国内货币过度超发抵消了人民币升值效应。通货膨胀是一种货币现象，汇率是两国购买力差异的结果。购买力平价理论解释了汇率长期变动的趋势。是购买力变化导致汇率波动，而不是汇率波动造成购买力变化。利用汇率政策来稳定货币，尤其是用来抑制通胀的想法是颠倒因果、本末倒置。

因此，汇率制度改革的方向应该是让汇率根据市场变化进行双向波动，让汇率准确反映购买力状况，而不应该把汇率作为一个政策工具来调节通货膨胀。20世纪90年代，墨西哥政府试图通过汇率政策来降低通胀，但当比索升值到一定程度后便难以为继。升值过程使墨西哥产品的国际竞争力大幅下降，国内经济严重受挫，失业大幅增加。最终比索被迫贬值。这一过程极大动摇了国内消费者信心，又引起国内物价暴涨，再次推动比索贬值，酿成1994年墨西哥货币危机。金砖国家中的巴西、俄罗斯都曾发生恶性通货膨胀，严重阻遏了两国货币国际化进程。建立有利于人民币国际化汇率制度应该让汇率回归原本功能，治理通货膨胀只能通过控制货币发行量进行。

2. 外汇储备损失问题

自20世纪80年代以来，在国际收支持续双顺差的状态下，我国外汇储备不断增加。国家外汇管理局数据显示，截止2012年9月，我国外汇储备余额达3.29万亿美元，居世界第一位。巨额外汇储备是人民币国际化十分有利的条件。一方面，外汇储备充足对稳定人民币汇率乃至中国金融安全至关重要。因为央行有足够的资金进行公开市场操作，通过在外汇市场上买卖外汇来影响外汇供求关系，进而保证人民币汇率稳定。另一方面，巨额外汇储备保障人民币的国际信誉。国际货币必须完全可自由兑换，虽然人民币尚不可自由兑换，但充足的外汇储备能保证人民币和其他国际货币的最终兑换，进而保障人民币的国际信誉，支撑其在国际储备货币中的地位。

因此，汇率制度改革要充分发挥巨额外汇储备的积极作用。当前人民币对美元一直对美元呈单边升值态势，并没有真正实现双向浮动。人民币不断升值造成我国外汇储备损失严重，如何利用好外汇储备，保证人民币汇率稳定是值得思考的问题。只要存在大量顺差，人民币就有升值压力。在内需一时难以快速扩大的情况下，保持汇率稳定的关键不在减少出口，而在于合理利用外汇储备，通过“走出去”使外汇资产保值升值。一方面要发挥主权基金的作用，加大海外投资力度，获得资本性收益；另一方面在强制结售汇制度取消的基础上，要进一步鼓励企业持有外汇，鼓励民间资本对外投资。

3. 利率市场化问题

利率市场化和汇率市场化一样，是货币国际化的基础条件之一。利率管制不利于人民币国际化。首先，僵化的利率安排割裂金融市场之间资金价格，导致资金流动性降低，影响货币的国际认可程度。其次，利率管制导致金融抑制，削弱本国金融国际竞争力。我国银行业在创新不足的情况下依然可通过存贷款利率差获得高利润，不利于银行业健康发展。再次，没有真实反映市场状况的利率极易产生套利空间，引发国际游资冲击，造成金融市场震荡，不利于人民币国际化。利率是影响汇率的重要因素，二者联系密切。利率可以通过国际收支的经常项目、资本项目两方面影响汇率。前者通过影响企业融资成本，进而改变出口产品价格来影响国际收支，从而影响利率；后者通过国际资金的转移直接影响汇率。

因此，汇率市场化离不开利率市场化，汇率改革要与利率改革应相互配合，协调推进。在将来资本账户开放的情况下，如果利率市场化滞后，国际游资的大进大出将严重威胁我国金融安全，阻碍人民币国际化。利率市场化改革，主要内容是放开存款利率上限和贷款利率下限，由商业银行自主定价、自由竞争。在利率市场化稳步推行后，资本项目才可顺势开放。

4. 国内产业结构问题

货币国际化需要发达的实体经济做支撑。流通于国外的人民币实际相当于中国对他国的负债。如果中国不能提供满足他国需要的商品，那么他国就不会持有人民币。美元能成为国际储备货币的一个很重要原因就是美国经济和科技发达，能提供具有不可替代性的高科技产品。中国当前较为落后的产业结构是人民币国际化的一大障碍。我国经济增长过分依靠廉价劳动力和高消耗高污染，产业低端化、产品低质化现象较为普遍。由于缺乏核心技术，“中国制造”科技含量低，可替代性强。促进人民币国际化，必须转变经济发展方式，发展技术先进、结构优化、附加值高的现代产业体系。

因此，如何发挥汇率在调整产业结构、转换经济发展方式中的积极作用，是值得思考的问题。在开放条件下，汇率是调整优化产业结构的重要杠杆。汇率变动引起商品和资本流动，对国内产业形成冲击。汇率低估虽然可以提高出口商品的竞争力，但长此以往会造成国内企业对单纯依靠劳动和自然资源投入的路径依赖，降低企业创新能力。汇率的合理变动有利于国内产业高端化。人民币适度升值将抑制低端产业的扩张，倒逼国内企业通过科技进步和劳动生产率提高来降低成本、提高产品质量，促进“中国制造”在国际市场上以质取胜。宏观调控要重视汇率对国内产业的影响，发挥汇率的积极作用。

5. 金融市场及开放环境下监管问题

发达的金融市场是货币国际化的基础之一。人民币要成为国际货币，必然要提供丰富的人民币金融产品让消费者选择，以金融产品为载体使人民币在国际市场上执行流通手段、价值尺度、价值储藏等职能。而我国目前金融创新不足，人民币产品单一，金融市场建设落后，阻碍了人民币国际化进程。只有交易主体、交易品种和交易方式多元化，才能使金融市场更加完善，为人民币均衡汇率的形成打下良好的市场基础。

因此，在汇率改革的同时，要大力加强金融创新，建设高效的金融产品市场。一方面要扩大开放，降低门槛，打造多元化交易主体。扩大商业银行参与外汇市场交易的范围，逐步允许境外机构发行人民币债券，在维护金融安全的前提下吸引更多境外投资者进入金融产品市场。另一方面要鼓励创新，完善服务，打造多元化的交易品种和方式。设计种类丰富的债权型金融产品、期货、期权、互换等金融衍生产品，完善交易、清算、结算和托管等环节的金融基础设施建设。在这个过程中，监管体制改革、监管手段和目标调整要及时跟进，以防范人民币国际化中的金融风险。

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