评级机构虚高评级的病因及治理对策分析

王学武

摘 要 虚高评级是评级机构最受诟病的恶行之一。正是它造成高风险的结构金融产品市场的过度发展，并最终崩溃，引发全球金融危机。文章对虚高评级背后的原因做了比较全面的剖析，认为是多因素综合作用的结果。在此基础上，探讨了治理虚高评级的对策。

关键词 评级机构； 虚高评级； 金融危机

中图分类号 F830.2 [文献标识码]A 文章编号]1673-0461（2013）05-0073-05

本次全球金融危机，评级机构（CRAS）因其行为不良而备受指责。人们批评在危机前评级机构放松了评级标准，低估结构证券的风险，给它们过高的评级，促成了高风险证券市场的过快发展，为危机埋下隐患；而在危机爆发后，评级机构大面积快速下调评定等级，加上评级过程并不透明，造成危机进一步恶化甚至更严重的造成市场流动性冻结。因此让人们对评级机构丧失信心。以致哈佛大学的两位学者Efraim Benmelech和Jennifer Dlugosz（2009）论文就直接用信用评级危机作为标题。本文将对评级机构最受诟病的行为之一——虚高评级行为的背后原因及矫正对策做初步探讨。

一、虚高评级的普遍性和严重性

批评评级机构虚高评级（rating inflation）是有根据的。这可以通过下面几点看出来：①根据Ashcraft等（Ashcraft， Goldsmith-Pinkham， and Vickery， 2010）的研究，次级抵押贷款支持证券中80%～95%被评为3A等级，危机发生后它们大都降到投资级以下。②危机期间单单是2007年的11月，下调评级的就超过2000宗，而在2008年期间CRAs对3A级评级下调等级的就达到11，000宗以上（Benmelech和Dlugosz，2009），这从侧面进一步证明评级机构在危机前确有虚高评级行为。③有研究表明评级机构对CDOs的实际评级比按其模型测算的要高，说明这种虚高评级有更明显的故意成分。例如Griffin和Tang（2010）就报告说，如果按评级机构自己的模型重新计算评级， 3A级分层的证券比起评级机构实际给出的应减少12.1%。

二、虚高评级行为背后的原因分析

1. 声誉机制并非万能

Stephen Choi（1998）、Steven L.Schwarcz（2002）、Gregory Husisian（1990）等学者认为评级机构的功能就是对发行者的信誉做出高质量的测评，并提供给市场参与者，一家评级机构的业务量来源于其发行高质量评级的声誉，这种声誉可以看成是一种能够产生收益的资本资产，因此也可以叫做声誉资本。声誉资本理论的支持者认为，市场纪律也就是对于声誉受损的担心会为产生高质量的评级提供良好的激励，他们相信名誉扫地会阻止评级机构胡作非为，因此，不相信需要强化法律责任和其它事后法律补救措施。

Frank Partnoy（1999）认为监管对评级的依赖削弱了声誉资本理论的有效性，提出了一个监管许可理论作为替代。Carl Shapiro（1983）认为，好声誉可能会被滥用，因为提供低质量的产品可以降低短期成本增加短期利润，而因此对声誉的负面影响主要涉及将来，因此曾经获得好声誉的评级机构随后也可能会产生短期行为。Mathis等（2009）的研究表明，当评级机构评级复杂的证券获得的收入份额足够大的时候，声誉机制短期就会发生失灵。Benjamin J. Kormos（2008）认为声誉机制替代不了监管，严格的法律责任和制裁可以约束存在利益冲突的评级机构。

2. 发行者付费模式外加复杂性的解释才有说服力

有道是“吃人的嘴短，拿人的手软”。许多人因此认为虚高评级应该是评级费用由发行方支付的方式引起。毕竟在多次博弈中，给发行者的发行物评定较高的信用等级，可以降低发行者的融资成本，并有助于扩大销路确保发行成功，这会令发行方高兴，从而有助于得到今后的发行评级业务。这成为流行的解释。但Skreta and Veldkamp（2009）认为，发行者付费模式上世纪70年代就开始实行了，然而直到此前并无问题发生。近来因此生事的答案在于被评级资产的复杂性。2001年～2006年，两种复杂的新型结构债务产品，即次级抵押贷款支持证券（MBSs）和抵押债务债券（CDOs），出现了爆炸性增长。它们的发行量增长了10倍，规模从1，000亿美元增长到超过10，000亿美元。

如果资产比较简单，像早期的一般公司债券，对于同一对象不同评级机构的信用评级差别应该不会很大。因为如果某家评级机构为讨好发行人并给予其高等级评级就会丢脸，因为即便是评级机构以外的人士或机构如机构投资者都能够验证评级的客观性，这样对评级的任何操纵都很容易发现。当被评级的资产很复杂，如现在的结构证券，不同评级机构即便认真行事，所给予的评级也会有较大差距。此时发行方通过货比三家，多付点评级费用得到较高的评级的行为（购买评级），就难以发现，毕竟当评级机构的评级分歧都比较大时，局外人很难判断是否人为虚高评级。这样，虚高评级自然就发生了。

3. 提供相关服务导致虚高评级

评级机构也正在不断发展附属业务，而这些业务的发展也存在产生相应的利益冲突风险。附属业务是信用评级核心业务的补充业务，包括评级的评估服务、风险管理和咨询服务等。据统计，评级机构的收入主要来源于评级费，占到评级机构总收入的90%以上，其余10%左右的收入来自于评级机构提供的研究、咨询等附属服务。

Amanda Behena（2010）认为CRAS协助发行方设计MBS和CDO才导致了危机的爆发。原因如下，发行方可能咨询CRAs问询他们怎样给某种具体的金融工具评级，甚至会咨询他们要如何修改某只证券的设计才能刚好获得某个确定的评定等级。这种咨询为评级售揽（发行人货比三家挑选评级机构的行为）打开了大门，让证券发行方在正式托付评级之前就能够判断哪个CRAs会给他的金融工具提供最有利的评级。发行者隐含的策略就是把自己的发行情况向评级机构咨询，看谁评级宽松，正式评级就给谁来做；而评级机构也可能隐含地实施这样的策略，即你给我附属业务，我回报以发行业务的虚高评级。

4. 毛病在于发行成功后才可以收费的做法

有人不同意上述解释。如Ashwin（2010）就分析说，责任不在发行者付费模式本身，而在于只有实际发行成功后评级机构才能得到报酬的做法。拿结构产品来说， 评级为3A还是2A的差别不只是发行方付给投资者的利息的差别。如果评级较低，一些受到监管的机构投资者就不能购买它们，该证券往往无法成功发行，这也意味着评级机构劳而无功，前期工作白费。就算评级机构独此一家，没有竞争者，其费用由政府证券交易委员会支付，只要是在成功发行之后才支付费用，虚高评级就不会杜绝。

5. 虚高评级也与评级市场结构有关

Bolton等（2009）认为，当投资者中“天真”的投资者占比例越高或评级机构的名誉成本越低，评级越趋于虚高。因为非专业的投资者越多，对风险进行自我评估的能力越差，评级机构虚高评级被识破的可能性越低，越不可能导致评级机构的名誉受损。名誉带来的收益越少，损坏名誉的成本就越低，弄虚作假就越加无所顾忌。过去，人们认为引入竞争者，打破垄断会有助于提高评级质量。实践证明，单纯这样做的效果未必如此。例如，Becker等 （2010）用惠誉的崛起来验证引入竞争对公司债券评级质量的影响。他们的研究发现，当惠誉进入某种产品的评级市场之后，标普和穆迪就感受到比原先更加激烈的竞争。他们发现评级机构之间竞争的加剧迫使评级机构争相取悦发行方，使虚高评级更严重。惠誉的例子说明，不改变发行方付费体制，单纯引入竞争不但没有提高评级质量，反而恶化了评级质量，这违背了依赖评级来做投资决策的投资者和监管机构的利益，也违背了极力主张打破垄断引入竞争的一些专家的期望。

传统的债券发行市场上有成千上万个政府和公司债券发行人，任何单个发行人因为不满意某个机构的评级而威胁把业务给其他机构并无多大力量。而抵押贷款相关证券评级市场只牵涉到少数从事证券化业务的投资银行，每家投行的业务量却很大（U.S. Securities and Exchange Commission，2008，p.32）；而评级机构从这些抵押贷款相关证券评级中获得的收入份额又相当大。如果某一家投资银行对于某家评级机构就某个具体证券给出的评级不满意从而威胁把它的所有证券化业务转交给其他评级机构，评级机构是不可能无视这样的威胁力量的（Adelson，1997；Benmelech and Dlugosz，2009，and Morkotter and Westerfeld，2009）。

6. 评级机构不为评级不当行为承担法律责任也是问题的原因

投资者和发行方对于评级都非常依赖，这既有信息不对称导致的内在原因，也有政府监管部门一些法律推动的原因（如规定一些机构投资者购买证券等级不得低于什么等级的规定以及银行等机构资本充足率监管规定中对于不同风险资产加权计算资产额）。评级应该能够给投资者提供正确的风险评估信息，以便他们进行组合投资，也应该为发行者筹资支付合理的成本提供帮助。对于如此重要的职责，履行者在市场调节（声誉机制）不能很好地发挥作用的前提下，法律规制应该发挥一定的作用。但正如Hyeon Tak Shin（2010）等指出的，CRAs基本上不会担心因为渎职承担民事和刑事责任，他们被看成是“记者”，他们的评级作为言论自由受到美国宪法第一修正案（关于新闻出版自由内容）的保护。

在这样的法律保护之下，CRAs反倒可以为所欲为！例如，Bannier等（2007）的比较研究发现，一些评级机构对于未受邀请评级的证券发行也主动给予评级（但发行方不会付费），但是，与受邀请的评级相比，未受邀请的评级所评定的等级明显偏低，这显然是评级机构在滥用市场力量迫使发行人向他们寻求评级。这实际上也是在滥用其宽松的法律责任特权。

7. 评级机构所评等级的离散促进虚高评级

Pagano和Volpin（2010）认为，评级的离散性可能会进一步恶化夸大评级。你想比如3A和2A，这两个等级会有一定的范围，但处于3A和2A边际上的算3A还是2A呢？这当然就给了CRAs一定的自由裁定权，允许他给客户一个慷慨的评级，处于3A与2A之间的发行往往被评为3A。

8. 虚高评级与模型采用的基础数据缺陷有关

Barry Eichengreen（2008）指出，由于一般公司债的历史比较长，一般公司债券市场经历过很多个市场周期，这样，一般公司债券评级依赖的数据就比较齐全，既有牛市的数据也有熊市的数据，但这些结构类证券产品出现的时间很短，又正好赶上几年市场热销时期，只能依赖好时期的数据，对风险估计不足，评价容易乐观。的确，这一客观原因还有助于解释虚高评级。

三、虚高评级的治理策略

1. 改造发行方付费模式

既然CRAs虚高评级是为了取悦于支付评级费用的发行者，一些研究者提出最合适的解决方式就是让投资者付费。但投资者付费模式也难免利益冲突。比如，Harry Long等（2009）就认为投资者付费模式也牵涉到某些冲突。因为对于新发行的证券，打算购买的投资者希望评级机构人为降低该证券的评级档次（从而能够获得更高的收益），对于已经持有的证券，投资者不愿意降低信用等级，因为降级会导致该证券跌价，给持有该证券的投资者带来损失。当然，打算做空的投资者倒希望评级机构对准备做空的对象降级。最后，评级机构究竟是人为高评级还是低评级，做出何种选择就取决于这两类投资者力量的大小，谁是主要收入来源就偏向谁。

Richardson等（2009）主张由证券交易委员会设立一家中间机构——评级机构的集中清算平台。

这样一来，如果某一家公司想为自己的债务评级，不能直接找评级机构，只能找这个集中清算平台。该平台根据该证券的属性（如债务类型，企业及其发行的复杂性，是否已有评级历史记录等），测算出该次评级费用，该平台再从有资质的评级机构中选定一家机构来评级。公平起见，评级机构选择应该纯粹是随机的，但为了效率起见，一个比较系统性的选择过程有助于加强有益的竞争。这种选择将依据各评级机构给这类债券评级的经验，看看历史上相对来说，哪家评级机构的评级质量最准确就该给谁。这时，评级机构为获得该笔费用就可以着手评级工作了。

改造后的发行方付费模式有明显的优势：①由于仍然是发行方付费，不存在投资者付费存在的搭便车问题；②因为评级机构是由集中清算平台选择的，隔开了评级机构与发行方，发行方无法通过确定评级机构并支付较高费用来购买评级；③由于监管者对于评级机构的选择依据的是该机构历史上的评级质量，这就激励评级机构投入资源、开展创新，确保高质量的评级；④评级机构在获得评级所需要的信息方面，可以得到发行方的配合，有助于提高评级质量。

这一模式的要命缺陷在于，它的成功在很大程度上依赖于作为监管者的集中清算平台这个中间人，它监督和评价评级机构绩效的能力。

2. 收费与评级业绩挂钩

Larry Harris（2010）建议将评级机构的盈利与所评债券的表现挂钩。如果评级为投资级别债券的表现良好，信用机构的利润就会增加；如果此类债券的违约数量超出预期，它们获得的利润就会减少。通过将相当一部分费用交由第三方托管，信用评级机构就可以形成这种或有报酬机制。如果信用评级机构的评级表现良好，费用托管方最终将把这些资金交还给它们。

3. 强化评级机构的法律责任

2010年7月美国颁布最终版本的金融监管改革法案，它允许投资者起诉失败的评级机构，并且将在证券交易委员会（SEC）内部建立新的监管部门，该部门可以对评级机构处以罚款。如果一家评级机构在一段时间内给出太多坏的评级，SEC将有权取消其注册资格。美国三大信用评级机构穆迪、标准普尔和惠誉此前并不受证监会规管，对发布的评级可以说是免责的。

4. 减少对评级的依赖

评级机构的霸权与糟糕的监管有关。货币市场基金只可以购买两类最高等级评分债券。对于持有高评级证券，银行的资本要求较低。即使联邦高速公路融资也要依赖于信用评级。随着时间的推移，评级的价值已经不是因为它们的准确性，而是因为他们是“打开”市场之门的钥匙，也就是说，它们是那种允许货币流动的监管许可证。所有这些都把评级机构推到了至高无上的地位。对此必须改革，以减少对评级的依赖。

2010年7月颁布的美国金融监管改革法案已授权美国证交会对这一领域进行改革，例如降低投资者对评级机构的依赖程度，要求政府监管机构检查各类金融监管条例，废除其中的“信用评级参考”相关条款。美国证交会2011年2月初提交议案，建议“不再把各信用评级机构所做的‘评级参考纳入证券产品监管的主要条例”。正是该机构将“评级参考”从证券产品监管条例中彻底废除所采取的第一步措施。

5. 增强透明度减少信息不对称

增强透明度，减少信息不对称，这本身既可防止评级机构胡乱评级，也可防止市场恐慌导致流动性冻结。为此，全球金融体系委员会（Committee on the Global Financial System，2008）建议要求评级机构发布的评级信息要足够详细，以便投资者在同一等级及不同等级的结构金融产品之间进行比较；建议要求评级机构清楚地告知更新评级的频率，详细披露他们采用的评级模型以及评级对模型假设参数的敏感性，要求评级机构给出结构金融产品风险特性的多尺度的评价以改善评级的粗糙性。按照同样的精神，金融经济学家圆桌会议（Financial Economists Roundable）建议评级机构在发布评级时还应给出误差估计（Edward J. Kane，2009）。

Pagano和Volpin（2010）还提出另外三点建议：首先，评级机构不仅要提供违约的概率以及违约情况下的损失，还要提供贷款池和每个分层的系统性风险的数据。其次，为减低粗糙性，评级应该是连续性的（如1-10之间的数字），而非离散性，这样可以减少评级机构操纵的余地。再次，发行者应该公布每次发行和每个分层中自己持有的份额，同时也要公布支付给评级机构的费用，这些信息会帮助投资者判断本次发行以及各个分层的质量。

所有这些增强透明度的措施，都有助于投资者对风险的独立评估，增大评级机构虚高评级被识破的风险，也可防止危机时期因为投资者无法辨别有毒无毒资产造成市场冻结。

[参考文献]

[1] Fitch Ratings.Inside the Ratings：What Credit Ratings Mean [EB/OL]. www.bankwatchratings.com/descargas/ratings.pdf， 2007.

[2] Efraim Benmelech&Jennifer Dlugosz.the Credit Ratings crisis [EB/OL]. http：//www.nber.org/papers/w15045， 2009.

[3] Griffin，John，and Dragan Tang.Did Subjectivity Play a Role in CDO Credit Ratings？[EB/OL]. Working Paper，University of Texas， Austin， http：//www.ccfr.org.cn/cicf2010/papers/20091215165002.pdf，2009.

[4] Stephen J.Choi，Market Lessons for Gatekeepers[J].Northwestern University Law Review， 1998（4）.

[5] Steven L.Schwarcz.Private Ordering of Public Markets： The Rating Agency Paradox[J].University of Illinois Law Review， 2002（1）.

[6] Gregory Husisian.What Standard of Care ShouldGovern the World's Shortest Editorials？[J].An Analysis of Bond Rating Agency Liability， 75 Cornell Law Review 411 （1991）.

[7] Frank Partnoy. The Siskel and Ebert of Financial Markets？ Two Thumbs Down for the Credit Rating Agencies[J].Washington University Law Quarterly， 77， October.1999.

[8] Shapiro， Carl. Premiums for High Quality Products as Returns to. Reputations[J].Quarterly Journal of Economics， 1983， 98， 659-680.

[9] Mathis， Jér？me， James McAndrews and Jean-Charles Rochet. Rating the Raters： Are Reputation Concerns Powerful Enough to Discipline Rating Agencies？[J].Journal of Monetary Economics， 2009， 56（5）， 657-674.

[10] Benjamin J. Kormos. Quis Custodiet Ipsos Custodes？ Revisiting Rating Agency Regulation[J]. International Business Law Journal， 2008， 4：569.

[11] Skreta and Veldkamp.Why Did Ratings Agencies Fail？ [EB/OL].http：//economistsview.typepad.com/economistsview/2009/03/why-did-ratings-agencies-fail.html.

[12] Amanda J. Bahena. What Role Did Credit Rating Agencies Play in the Credit Crisis？[EB/OL]. http：//www.uiowa.edu/ifdebook/ebook2/PDF_Files/Part_5_3.pdf，2010.

[13] Barry Eichengreen.Ten questions about the subprime crisis [EB/OL].Banque de France o Financial Stability Review-Special issue on liquidity，No.11 o February 2008.

[14] Ashwin.Ratings Reform. The Franken Amendment and Structured Products[EB/OL]. http：//www.macroresilience.com/2010/06/03/ratings-reform-the-franken-amendment-and-structured-products/.

[15] Patrick Bolton & Xavier Freixas & Joel Shapiro. The Credit Ratings Game[EB/OL]， NBER Working Papers 14712， http：//www.nber.org/papers/w14712，2009.

[16] Bo Becker & Todd Milbourn. How did increased competition affect credit ratings？ [EB/OL]，NBER Working Papers 16404， http：//www.nber.org/papers/w16404， 2010.

[17] U.S. Securities and Exchange Commission[A]. Summary Report of Issues Identifi ed in the Commission Staff's Examinations of Select Credit Rating Agencies[C]. July，2008.

[18] Adelson， Mark. The Role of the Credit Rating Agencies in the Structured Finance Market[A].Testimony before the Subcommittee on Capital Markets， Insurance and Government Sponsored Enterprises， Committee on Financial Services[C].U.S. House of Representatives，September 27， 2007； Morkotter， Stefan， and Simone Westerfeld.Rating Model Arbitrage in CDO Markets： An Empirical Analysis[J]. International Review of Financial Analysis， 2009.18（5）： 21-33.

[19] HYEON TAK SHIN. Legal Liability of Credit Rating Agency in Rating CDO[EB/OL]. Express O， http：//works.bepress.com/hyeon_tak_shin/1 ， 2010.

[20] Christina E.Bannier、Patrick Behr and Andre G？uttler. Why are unsolicited ratings lower than solicited ratings？A theoretical and empirical assessment[EB/OL]. http：//www.finance.uni-frankfurt.de/master/brown/181.pdf， 2007.

[21] Pagano&Volpin. Credit ratings failures and policy options[J].Economic Policy， April 2010： 401-431.

[22] Richardson and White.The Rating Agencies： Is Regulation the Answer？[J]. Financial Markets， Institutions & Instruments， 2009（2）.

[23] Larry Harris. Pay the Rating Agencies According to Results[EB/OL]. http：//cachef.ft.com/cms/s/0/a2d8d710-6f3d-11df-9f43-00144feabdc0.html#axzz1Hc6h8TKF， 2010.

[24] Committee on the Global Financial System[A].Ratings in Structured Finance： What Went Wrong and What Can Be Done to Address Shortcomings？[C] .CGFS Paper ，No. 32， Bank for International Settlements， July.2008.

[25] Edward J. Kane . Financial Economists Roundtable Statement on Reforming the Role of the Rating 'Agencies' in the Securitization Process[J]. Journal of Applied Corporate Finance， 2009（1）.